האם ניתן להקיש מהתנהגות מניות בשוק ההון להתנהגות נכסים מניבים, כגון משרדים,
בשוק הנדל"ן? יתכן ותשובות לשאלות אלו עשויות לפזר במעט את ערפל אי הוודאות
השורר כיום בשוק המשרדים, לגבי כיוונו - דובי או שורי.
שוק המניות מאופיין במחזוריות, בתקופות של גאות ושפל, כאשר היציאה מנקודות
השפל וזינוק כלפי מעלה עשויה להתרחש באופן מהיר ובטווח זמן קצר יחסית. שוק
המשרדים באיזור גוש דן חווה ירידת מחירים חריפה במהלך השנים האחרונות, הנאמדת
בכ-50% ויותר, ומצוי כיום בנקודת שפל ברורה.
ירידת מחירים זו משתקפת היטב במחירי השכירות, אולם מחירי הביקוש למכירת/רכישת
שטחי משרד (להלן "מחירי המימוש") אינם מגלמים מגמה זהה, אלא ירידת ערך מתונה
יותר.
מחירי המימוש המבוקשים כיום מגלמים, ביחס לרמת מחירי השכירות, תשואה לטווח
ארוך של 6% עד 8% במקרה הטוב, בעוד שבאופן מסורתי שוק זה מאופיין בתשואות הנעות
בטווח שבין 8.5% ל-10%.
כלומר, המשכירים מוכנים "לוותר" על תשואה גבוהה בטווח הקצר, תוך ציפייה לעליית
מחירי השכירות בעתיד. אולם, אותם משכירים/בעלי נכסים אינם מוכנים "לוותר",
מעבר לירידת המחירים שכבר התחוללה, על התשואה העתידית הנגזרת ממחיר המימוש
אותו הם דורשים כיום.
מכאן ניתן ללמוד, כי "השוק", נכון להיום, מגלה רמת תמיכה במחירי המימוש הנוכחיים,
עד כדי העדפת אי ביצוע עסקאות מכר, על מנת לשמר אפשרות להשגת ערכי מימוש טובים
יותר בעתיד.
למה הדבר דומה? תשואה של 8%-6% הנה שוות ערך ל"מכפילים" של 12.5-17. אם נתייחס
לנתונים אלו בשפת שוק ההון, אזי מקובל לומר כי זוהי רמת תשואה המשקפת בתוכה
ציפייה לשיפור רווחיות הפירמה באופן עקבי, כדי "להצדיק" את המחיר הנוכחי בו
נסחרת המנייה.
דהיינו, מחירי המימוש הנוכחיים בשוק המשרדים משקפים ציפייה (אשר בה כלולה ללא
ספק רמת סיכון), כי דמי השכירות העתידיים צפויים לעלות ולהצדיק את מחיר המימוש
הנדרש.
אולם, האם זוהי ציפייה ריאלית? האם אכן ה"ערך הכלכלי" האמיתי של הפירמה אינו
מגולם בשווייה, והמנייה/נכס נסחרים בדיסקאונט?
לצורך כך, יש ראשית להניח כי ההיצע בשוק מיצה את עצמו, והותאם לדרישות הביקוש
המעודכנות. נראה כי תהליך זה טרם הסתיים, אם כי אין ספק כי קיימת מגמה שכזו,
הבאה בין היתר לידי ביטוי בעצירת בנייה חדשה והקפאת אישור תוכניות בניין עיר
בענף המשרדים.
מאידך, יש לציין כי עדיין קיימים שטחי משרד פנויים, בהיקפים לא מבוטלים, המוצעים
בשכירות משנה במחירים נמוכים (ע"י שוכרים ראשיים המחפשים לצמצם עלויות ולהקטין
הפסדים), ומעיבים על אפשרות מיידית להתאוששות שוק המשרדים.
כיצד ניתן לקבוע, אם כן, מהו הערך הכלכלי האמיתי או "תחתית החבית"? התשובה
עשויה להיות יחסית פשוטה.
המוצר הקרוי שטחי משרד מורכב משלושה חלקים: קרקע, בנייה ורווח יזמי. שלושתם
יחדיו יוצרים את מחיר המימוש למשרד הבנוי. מבין שלושתם, מרכיב הבנייה הנו קשיח
יחסית, מרכיב היזמות עשוי להשתנות, אולם ברור כי לא יפחת מאלטרנטיבות אחרות,
ומרכיב הקרקע הנו נגזרת של מחיר המימוש בהפחתת שני המרכיבים האחרים.
אם כן, ניתן לקבוע מהו ה"רף התחתון". עלות לבנייה למשרדים מודרניים נאמדת ב-1,100
דולר למ"ר לפחות, אם ניקח בחשבון ערך קרקע מינימלי לצורך התחשיב של כ-100 דולר
מ"ר מבונה באיזור גוש דן (כ-10% ממחירי הביקוש בתקופת השיא), ונוסיף מרכיב
יזמות (שוב באופן שמרני) של כ-15%, מתקבל ערך כולל (במעוגל) של כ-1,400 דולר
למ"ר בנוי.
זהו הערך הכלכלי "האמיתי" המינימלי, או המחיר המזערי הראוי למשרדים חדישים
באזור גוש דן ביחס לסך העלויות הנדרשות להקמה, לפי הגישה השמרנית ביותר. ערך
זה אמור לשקף תשואה מקובלת כאמור בשוק המשרדים של לפחות 8.5%, דהיינו (במעוגל),
לא פחות מדמי שכירות מינימליים בשיעור של כ-10 דולר למ"ר בנוי.
זוהי אם כן, נקודת ההתנגדות. מחירי השכירות אמורים לנוע (ואכן נמצאים ברמה
זו), סביב ערכים שאינם פחותים משיעור זה, אולם מחירי המימוש אינם מתנהגים בהתאם,
ומבטאים תשואה נוכחית נמוכה יותר של 8%-6% בלבד (יש להטעים כי בהתאם למיקום
ספציפי, תנודתיות מחירי השכירות עשויה להגיע עד כדי תוספת של 50% למצוין לעיל).
ניתן אם כן לקבוע, די בוודאות, כי מחירי השכירות כיום באיזור גוש דן נסחרים
ברמה הקרובה לערך הכלכלי המינימלי הראוי. אולם, האם יש מקום לציפייה המגולמת
בכוחות השוק לעליית מחירי השכירות בעתיד הנראה לעין?
ובכן, זוהי שאלת המפתח, העשויה להעניק את היתרון למשקיע הזריז כדי "לתפוס"
את השוק באותו פרק הזמן בו מתחולל השינוי, וקפיצת המדרגה מתרחשת.
לשאלה זו ניתן לתת מענה אינטואיטיבי, ולפיו נהוג לומר, כי שוק ההון, מסורתית,
מקדים לחזות בצעד אחד או שניים את העתיד לקרות בשוק הכללי. ולעניין זה, יש
לציין כי בעת האחרונה נחזו עליות מחירים נאות בשוק ההון. כמובן שהמשך מגמה
זו תלוי במספר משתנים בלתי צפויים, והעיקרי בניהם הנו פתרון העימות עם הפלשתינים,
וכן גובה הריבית במשק, התאוששות הכלכלה העולמית וכיוצ"ב.
אולם, גם מבלי להידרש לקושיה זו ולהסתבך בנבואה אשר כידוע למי נתנה, ניתן לשחרר
הצהרה כללית לטובת המשקיע הזהיר, אשר מתכונתה כדלקמן: בהינתן מחירי השכירות
הנוכחיים באיזור גוש דן, מחיר מימוש על בסיס תשואה שנתית של 8.5-10% (רצוי
מאד בחוזה ארוך טווח עם שוכר טוב), משקף, ביחס להשקעות אחרות, רמת סיכון סבירה
והגיונית.
הכותב הוא שמאי מקרקעין.
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
