גיוס החמצן של אנגל משאבים

בהנפקה תציע אנגל משאבים למוסדיים ולציבור חבילות הכוללות 250 אג"ח להמרה וכן שתי סדרות אופציות. האג"ח (מסדרה ד') תונפק במח"מ של 5 שנים, והיא נושאת ריבית ריאלית שנתי של 5.5%, והיא מונפקת ל-9 שנים. הריבית תשולם מדי שנה, והקרן תיפרע ב-7 תשלומים שווים בסוף דצמבר בשנים 2012-2006. האיגרות ניתנות להמרה למניות לפי יחס המרה של 80 אג"ח למניה ב-3 השנים הראשונות, ו-100 אג"ח למניה בשנים שלאחר מכן. המניה נסחרת כיום לפי שער של 53 שקל, המשקף לה שווי שוק של כ-96 מיליון שקל.

מכרז ההנפקה יהיה על מחיר האיגרת, שינוע בין 91.6 ל-98 אגורות, המשקף תשואה אפקטיבית של 9.23%-7.72%, כלומר מרווח תשואה של 5.1%-3.6% מעל לאג"ח הממשלתיות. נציין כי כיום לאנגל סדרה נסחרת של אג"ח להמרה (סדרה ג'), הנסחרת בתשואה של 7.67% במח"מ של 2.1 שנים.

מלבד האג"ח, תכלול כאמור כל חבילה אופציה אחת מסדרה 3, הניתנת למימוש ל-100 איגרות חוב לפי מחיר של 91.6 אגורות לאיגרת, בתוך חצי שנה ממועד ההנפקה. כמו כן תכלול החבילה 3 אופציות מסדרה 4, הניתנות למימוש למניות אנגל בתוספת מימוש של 75 שקלים (41.5% מעל למחיר המניה כיום) במשך 4 שנים.

חברה בת של אנגל משאבים מתחייבת לרכוש מהציבור את האופציות מסדרה 3 ביומן האחרון למסחר,לפי שער של 4 שקלים לאופציה. בנוסף, מתחייבת הבת לרכוש את האופציות מסדרה 4 ביום הראשון למסחר בהן, לפי 3.5 שקלים לאופציה.

בנוסף, הודיעה אנגל משאבים, כי חברה-בת עשויה להזמין בהנפקה עד 50% מהניירות המוצעים לציבור, לצורך מכירתם בעתיד (מעין גיוס המשך על-ידי החברה-הבת, תהליך שהפך בשנים האחרונות למקובל מאוד בשוק ההון). את ההנפקה יובילו לידר ושות', לאומי ושות', וכלל חיתום. האיגרות שתנפיק אנגל משאבים דורגו על ידי מעלות ב-A מינוס. הדירוג ניתן למסגרת גיוס של עד 130 מיליון שקל, כך שאנגל רשאית להגדיל את הגיוס ב-50 מיליון שקל, אם יתקבלו הביקושים המתאימים.

בדוח הדירוג מזכירים האנליסטים יעקב אקילוב ואורי וויסברד, כי לאנגל משאבים ישנה כיום סדרה אחת של אג"ח להמרה (סדרה ג'), בהיקף של 83.2 מיליון שקל, שתיפרע ב-4 תשלומים באוגוסט 2007-2004. לטובת האיגרות, המשלמות ריבית צמודה של 5.3% ומדורגות גם הן ב-A מינוס, קיים שעבוד סמלי של שקל אחד.

מעלות מדגישה בדו"ח, כי הדירוג שניתן לאנגל משאבים מתבסס על התחייבותה של החברה, להשתמש בתמורת הגיוס לצורך החלפת חוב בנקאי ולמימון התחייבויות נוספות שלה. החברה מחויבת לעמידה באמות מידה פיננסיות, ואי עמידה בהן תביא להורדת דירוגה בעתיד.

אנגל משאבים נשלטת כאמור על-ידי קבוצת יעקב אנגל. החבה פעילה בעיקר בייזום ופיתוח מקרקעין, וכן בתחום הנדל"ן המניב, כגון דיור מוגן, משרדים, תעשיה ומסחר. בנוסף, הרחיבה החברה ביוני האחרון את פעילותה לחו"ל, לאחר שרכשה את חברת אנגל ג'נרל פיתוח תמורת 114 מיליון שקל. אנגל ג'נרל עוסקת ביזמות למגורים בארץ ובחו"ל, ובליווי פיננסי ליזמים מקומיים.

החברה סיימה את 9 החודשים הראשונים של 2003 ברווח נקי של 5.5 מיליון שקל, על הכנסות של 91.5 מיליון שקל. זאת, לעומת רווח נקי של 2.2 מיליון שקל, על הכנסות של 37 מיליון שקל, שרשמה החברה בתקופה המקבילה אשתקד. לחברה מאזן של 920 מיליון שקל, הממומן מהון עצמי של 218.8 מיליון שקל, וכן יתרות נזילות של 128.6 מיליון שקל.

במעלות מעריכים, כי לאנגל משאבים מיצוב עסקי הגבוה במעט מהממוצע בענף, בעיקר בשל איכות השוכרים שלה (בעיקר עמידר - שלוחה של משרד הקליטה) לתקופות בינוניות-ארוכות (10-5 שנים עם אופציות להארכה). לחברה כיום 732 יחידות דיור המניבות לה הכנסה של 27.5 מיליון שקל בשנה, ובשנה הבאה יורחב היקף הדירות שלה ל-1,542, עם הכנסה שנתית של 47.7 מיליון שקל.

אלא שמנגד, קיים סיכון בתום כל תקופת שכירות על-ידי עמידר. זאת, בשל שינוי תמהיל העולים החדשים - קהל שוכרים גדול של עמידר, ירידת מחירי השכירות בשוק בשנים האחרונות, שינוי מדיניות סבסוד הדיור של אוכלוסיית העולים ומתחרים שעלולים לנגוס בנתח השוק של אנגל. עם זאת, במעלות מציינים לחיוב את יכולתה של אנגל משאבים לשמור על שיעורי תפוסה גבוהים בנכסיה. בחברת הדירוג מעריכים, כי לאנגל ג'נרל מעמד ומוניטין טובים בתחום היזמות למגורים בישראל בכלל, ובחיפה ובצפון בפרט, וכן היא נהנית מפיזור גיאוגרפי טוב, שכולל גם את צ'כיה והונגריה, ומקטין את התלות בשוק הישראלי.

מנגד, במעלות מציינים גם כמה נקודות תורפה באנגל משאבים: היקף הנכסים המניבים שבבעלותה נמוך ביחס לחברות דומות. בנוסף, במעלות חוששים, כי המשבר בתחום השכרת מבני משרדים ומסחר עלול להקשות על החברה בהארכת חוזים, ולהשפיע לשלילה על שיעורי התפוסה שלה ודמי השכירות (שנחשבים עדיין לנוחים, יחסית). בנוסף, אנגל משאבים פעילה כאמור ביזמות למגורים ובליווי פרויקטים - מה שטומן בחובו סיכון עסקי נוכח מצב המשק. גם הפעילות בחו"ל של אנגל ג'נרל טומנת בחובה סיכון, שכן לחברה חסר עדיין ניסיון מוכח בפעילות בשווקים אלה.

בימים אלה נמצאת אנגל ג'נרל במגעים למכירת 50% מפעילותה במזרח אירופה לקרן השקעות אמריקניות תמורת 15.5 מיליון אירו. מהלך זה , אם ישא פרי, עשוי לתרום לחיוב למיצובה העסקי של ג'נרל, להזרים הון הנחוץ לה לצורך המשך פיתוח פעילותה העסקית, ליצור לה רווחי הון, ולאפשר פירעון הלוואת בעלים שהעניקה בעבר לחברה בת.

במעלות מציינם, כי גם מעמדה הפיננסי של אנגל נחשב לגבוה יחסית, לאור הנזילות הגבוהה של החברה, והאיתנות הפיננסית הגבוהה יחסית.

אלא שבהתחשב בצרכים התזרימים של החברה לטווח הקצר (כולל השקעה במבני דיור בהרמה, התחייבות לרכישה עצמית של מניות ויתרת התשלומים בעיסקת ג'נרל), מביעים במעלות חשש, כי החברה תתקשה לשמור על רמת המינוף הפיננסי המחויבת בעיסקת המימון לרכישת ג'נרל, ללא הזרמת הון מבעלי השליטה. זאת, אלא אם המו"מ להכנסת השותף האמריקני לג'נרל יבשיל לכדי עיסקה, וכן החברה תצליח להשלים פרויקטים שנמצאים בהקמה, ותגבה את חובות רכשי הדירות. אם תעמוד ביעדים אלה, תוכל אנגל משאבים לשמור על רמת המינוף המתחייבת בהסכמי המימון.

במעלות מציינים, כי מתחילת השנה יצרה אנגל משאבים תזרים שוטף שלילי של 30 מיליון שקל, בעיקר עקב השקעה בפרויקטים בהקמה, שמצטרפים לתזרים שלילי מצטבר של 160 מיליון שקל שהציגה בשנים 2002-1998. מעלות רואה בעין שלילית את העדר היכולת של ג'נרל להציג תזרימים שטפים חיוביים ויציבים בקנה מידה משמעותי, למרות היקפי פעילותה.

"המשך ייצור התזרימים השליליים על ידי ג'נרל גם בטווח הקצר והבינוני, עשוי לפגוע ביכולת כיסוי החוב של החברה המאוחדת, וכפועל יוצא עשוי לגרור הרעה בדירוג האשראי של החברה", כותבים האנליסטים. "יחד עם זאת, הנהלת החברה מעריכה, כי התקדמות הפרויקטים בהרמה ומכירה של מלאי דירות, צפויים להניב לחברה תזרימים חיובים".

השאלה היא מתי זה יקרה והאם זה יספיק.