הנקראות ביותר

גלולת הרעל התפוגגה לפני שפיוטרקובסקי טעם מהפירות

שותפות ברווחיה העתידיים של קרן הון סיכון היא התמריץ העיקרי לקיומה של חברת ניהול * הדחתם של מנהלי מופת עשויה למנוע מהם תגמול על הצלחתם ב-6 השנים האחרונות. המאבק עודלא תם

בנובמבר 97' פרצה מחלוקת בין בעלי חברת הניהול של קרן הון הסיכון שדות מו"פ, לבין חלק מבעלי המניות בקרן, בראשות חברת הברוקרים אנליסט. ברקע הסכסוך עמד הסכם ניהול חדש שנחתם בין הקרן, המשקיעה במיזמי היי-טק (סטארט-אפ), לבין חברת הניהול שלה.

תנאי ההסכם החדש בשדות מו"פ (לשעבר פורז) מאפשרים לחברת הניהול לרכוש, בכל עת ובמחיר העלות, %15 מכל השקעה שביצעה הקרן (או כלשון אחד מהמשקיעים שהתנגדו להסכם: "רשיון למלא טוטו במוצ"ש").

חברת הניהול בשדות מו"פ, בראשות היזם ז'ק אלעד, הפיקה לקח מהיר, לאחר שראתה כיצד מצליחה קבוצת בעלי מניות בקרן הון סיכון אחרת - מופת - להשתלט על האסיפה הכללית של הקרן ולאיים על המשך קיומה של חברת הניהול.

בהסכם הניהול החדש בשדות מו"פ, שנחתם על אפם ועל חמתם של המשקיעים בקרן, טמנו אלעד ושותפיו שתי "גלולות רעל": מלבד הזכות הרטרואקטיבית שניתנה לחברת הניהול להשתתף בהשקעות הקרן, הוארך מועד העסקתה עד שנת 2007. "אם בעלי המניות ירצו להחליף אותנו, הם יצטרכו להזדקן יחד עמנו", אומרים בחברת הניהול של שדות.

במופת, לעומת זאת, הסתיים בשבוע שעבר המאבק בתבוסתה של חברת הניהול. האסיפה הכללית (ברוב של יותר מ-%70) החליטה להפסיק את העסקתה בינואר 2000, מועד סיומו של הסכם הניהול המקורי, ולא להאריך אותו ב-5 שנים נוספות, כפי שביקשה.

ההחלטה שקיבלו בעלי המניות במופת היא מכה קשה לחברת הניהול (שמניותיה מתחלקות בין החברות דסיז'ן סיסטמס, פי.בי ומנורה). על פי הסכם שנחתם ערב הנפקת מופת בבורסה ב-93', זכאית היתה חברת הניהול ל-%10 מהרווחים שינבעו לקרן ויחולקו כדיבידנד.

מאחר שחלוקה כזו לא תתרחש, כנראה, עד תום תקופת הניהול, מתכוונים מנהלי מופת לתבוע כבר בשנה הקרובה את חלקם ברווחיה, המסתכמים לטענתם בעשרות מיליוני שקלים. שמואל פוגל, יו"ר הדירקטוריון של מופת, מבהיר כי "נתבע את חלקנו ברווחי החברות. ניהלנו את הקרן היטב במשך 6 שנים, ואני מקווה שנגיע להבנה, על בסיס של הגינות, עם בעלי המניות".

קרנות הון הסיכון המונפקות בבורסה בתל-אביב הן יצורי כלאיים כמותם לא קיימים בעולם המערבי. פוגל מספר כי ייסד את הקרן בשנת 93' כחברה ציבורית, לאחר שניסיון קודם שלו ליזום קרן פרטית עלה בתוהו: "לא ידעו באותה תקופה מה זה סטארט-אפ, והאלטרנטיבה היחידה היתה הנפקה בבורסה".

מופת היא מה שנהוג לכנות קרן "ירוקת עד". משך חייה איננו מוגבל בזמן, להבדיל מקרנות הון סיכון פרטיות, המתקיימות 7 שנים ועד תום התקופה מתחייבות לממש את השקעותיהן ולחלק את כל רווחיהן בין המשקיעים.

בבורסה של תל-אביב נסחרות עוד 3 קרנות הון סיכון: מרתון, שדות מו"פ ותעוזה. השלוש הונפקו אף הן בתקופה הגאות של הבורסה (92'-93'), בחסות המדען הראשי של מדינת ישראל וזכו להגנת חברת הביטוח ענבל המתבטאת בהבטחת רצפת תשואה למשקיעים מחד ובכללי השקעה נוקשים לקרן מאידך.

מהיותן של הארבע נסחרות בבורסה, נגזר הבדל מהותי נוסף בינן לבין קרנות הון סיכון פרטיות, שצצו בארץ בשנים האחרונות כפטריות לאחר הגשם. העדנה לה זוכה היי-טק ישראלי בשנים האחרונות - הנפקות בבורסות חו"ל ורכישות על ידי ענקים בינלאומיים - נותרה ברובה הגדול נחלתו של מועדון חברים אקסקלוסיבי.

אם לא הוזמנת לקחת חלק בסטארט-אפ מבטיח דרך קרנות הון הסיכון של אוורגרין, דוברת-שרם, דיסקונט השקעות או קרדן, מעטים הסיכויים שתזכה לקחת חלק בהצלחות ההיי-טק הגדולות. אלא אם כן אתה מושקע בקרן הון סיכון שמניותיה נסחרות בבורסה.

אך אליה וקוץ בה. למרות שהן לוקחות חלק פעיל בקלחת התוססת של ההיי-טק בישראל, דבק במניותיהן של הקרנות הדיסקאונט שמכתיבה הבורסה בשנים האחרונות לחברות הנסחרות בה לעומת שוויין הכלכלי.

מופת, הנמצאת ללא ספק בשורה הראשונה של קרנות הון הסיכון בישראל, נסחרת לפי שווי של 32 מיליון דולר הזהה להון העצמי שלה. פוגל טוען כי "היא שווה לפחות פי שניים לפי סבבי השקעות אחרונים בחברות שבהן השקיעה". מרתון נסחרת לפי 17 מיליון דולר (%15 מתחת להון העצמי), ושדות מו"פ ב-8 מיליון דולר (%43 מתחת להון).

רק תעוזה, שלאחרונה ביצעה "EXIT", "יציאה", מלהיב בווייבאקסס, נסחרת משמעותית מעל ההון העצמי, לפי שווי של 24 מיליון דולר. מנכ"ל תעוזה, אבי קרבס, מחזיק בדעה שהמחיר הנוכחי, הגבוה ב-%60 מההון, איננו משקף כלל את השבחת נכסי הקרן: "המניה לא זזה כי המשקיעים חסרי סבלנות. הם מחכים כדי לקפוץ על המכונית הנוסעת".

מי שהשקיע בקרן הון סיכון הנסחרת בבורסה, יכול ליהנות בשני אופנים: חלוקת דיבידנד מיתרות הרווח הצבורות או השבחת ההשקעה, קרי עליית מחיר המניות בבורסה. עד היום נמנעו קרנות הון סיכון מחלוקת רווחים, אם היו, והעדיפו להשקיע אותם בחזרה בקרן (לעומת בקרנות הפרטיות, שם מחולק הרווח בין המשקיעים).

פוגל, מופת: "המשקיעים שלנו התנגדו לחלוקת דיבידנד מאחר שהם ברובם משקיעים פרטיים המשלמים מס בגינו. על רווחי הון לא משלמים, ולכן הם מעדיפים לשמור את הרווח בקרן כדי שערכה יעלה. מה שקורה זה שאתה לוקח את הרווח מהשקעה טובה שמימשת ומשקיע אותו שוב בסטארט-אפ, כשאת הפרי תראה, אם בכלל, בטווח של שנים".

זו לא הסיבה היחידה לכך שהמשקיעים בקרנות הון סיכון ציבוריות יכולים להרגיש, לפחות בינתיים, מתוסכלים לעומת עמיתיהם בקרנות הון סיכון פרטיות בשנים האחרונות.

טענה נפוצה, המועלית כלפי מנהלי הקרנות הנסחרות בבורסה, נוגעת לשמרנותן. על פניה, הסיבה לכך ברורה: בקרנות הפרטיות המשקיעים הם בדרך כלל גופי השקעה אגרסיביים, המאפשרים למנהל הקרן לבצע השקעות גדולות ועתירות סיכון גם במחיר הסטטיסטיקה הידועה של הצלחה ב-1 מ-10 השקעות שיבצע.

השקעות של קרנות הון סיכון הנסחרות בבורסה, העוברות תהליך ביקורת קפדני של חברת הניהול, הדירקטוריון וועדת הביקורת, מונחות גם מחשש לכישלון ולגרימת הפסדים למאות או אלפי משקיעים בלתי מוכרים, השופטים אותן מדי רבעון על בסיס דו"חות כספיים.

אבי קרבס טוען, שהפעילות של תעוזה בחסות כללי ענבל (להבדיל ממופת), דווקא הכתיבה השקעות מסוכנות יותר: "הגנת המדינה אילצה אותנו להשקיע בחברות שרוב פעילותן היא עדיין מו"פ (SEED), או שהיו קיימות רק על הנייר, שקיבלו את אישור המדען הראשי או קרן BIRD. זאת בניגוד לקרנות הון הסיכון הפרטיות, המשקיעות כיום לרוב בסבב שני או שלישי, כשלחברה כבר יש מיליון דולר מכירות".

לדברי קרבס, זו הסיבה שתעוזה מחזיקה כיום חבילת מניות של %20-%40 בכל חברה בה השקיעה, מה שמבטיח לה רווחי הון גדולים במקרה של "EXIT" (כמו במכירת %20 מווייבאקסס ללוסנט, שהניבה לה רווח של 43 מיליון שקל): "בתעוזה רואים כבר את ההבשלה. הפירות שלנו אולי עדיין ירוקים, אך הם גדולים ועל העץ".

מופת, שלא פעלה תחת כללי ענבל, נכנסה בדרך כלל להשקעות בשלות יותר, בשיעורי אחזקה נמוכים יותר. גם בכך אין כדי לפגום בהצלחתה - 8 מתוך 35 החברות בהן השקיעה כבר מומשו: ויקון, ווקלטק תקשורת, אורכית תקשורת, גלקום ופאראדיים גיאופיזיקל הונפקו; סקורפיו תקשורת, נייסקום ושני מחשבים נמכרו בשלמותן).

בסוף 96' נמכרו %50 ממניות חברת הניהול במופת לפי.בי של האחים ספרא, בעלת הבנק הבינלאומי הראשון, ולחברת הביטוח מנורה. את ההשקעה בחברת הניהול הוביל מנכ"ל הבינלאומי שלמה פיוטרקובסקי וכל אחת מהשתיים שילמה 800 אלף דולר לדסיז'ן סיסטמס (שהמשיכה להחזיק %50 מחברת הניהול).

הרוכשות הסבירו בזמנו, כי מדובר בהשקעה אטרקטיבית, המיועדת להחזיר את עצמה תוך 7 שנים לכל היותר. פוגל טוען, שמדמי הניהול שמקבלת חברת הניהול (כ-3 מיליון שקל בשנה) לא נותר רווח בסוף השנה, ולפיכך התמריץ הוא חלוקת דיבידנד בעתיד: "כל עבודת ההכנה של חברות הפורטפוליו, התמיכה, הפיקוח, מועצות המנהלים והנסיעות לחו"ל, צורכת את הכסף". יש מי שיאמר, לעומת זאת, שבחברות הניהול חיים מצוין גם מדמי הניהול.

במופת החליטו להעמיד את תוקף הסכם הניהול הראשוני על תקופה של 7 שנים בלבד. פוגל: "המודל היחיד שהכרתי, והוא שעמד לנגד עיניי, היה של קרן הון סיכון בחו"ל". בשלהי 97', שלוש שנים לפני תום המועד, הגיעה חברת ההשקעות אלטשולר-שחם לאחזקה של מעל %30 במניות הקרן, אחזקה שדי היה בה כדי לשלוט באסיפה הכללית ולכפות את שינוי הרכב הדירקטוריון של הקרן.

מכאן ועד ההחלטה על הפסקת הסכם הניהול, הדרך היתה קצרה. באסיפה הכללית שהתקיימה במופת בשבוע שעבר, תמכה גם אלקו החזקות, בשליטת גרשון זלקינד, בעלת המניות השנייה בכוחה (%12.7), בהפסקת חוזה הניהול.

פוגל כבר לא כל כך בטוח שהנפקת קרן הון סיכון בבורסה היתה רעיון מוצלח: "אני לא פוסל את זה, אבל לא בטוח שזה הפתרון הנכון. שוק הון הסיכון השתכלל, ואתה הופך להיות שחקן שולי. צריך לגדול, אבל בעלי המניות מתנגדים לדילול במחיר נמוך או אפילו להביא כסף להנפקת זכויות. התוצאה: הקרן נחלשת, כי יש לה פחות ופחות כסף, והיא לא יכולה להוביל השקעות או אפילו להשתתף בהן".

פוגל והמנכ"לים המשותפים של מופת, רני כהן ואלי בר, יחד עם פי.בי, נמצאים בימים אלו במגעים להקמת קרן הון סיכון חדשה, שתגייס בשוק האמריקאי המוסדי כ-100 מיליון דולר להשקעות חדשות בהיי-טק. במקור, טוען פוגל, נועדה הקמת הקרן החדשה לתרום גם לחוסנה הפיננסי של מופת, ליכולתה לאתר השקעות ולהגברת כושר המיקוח שלה.

הדחת חברת הניהול במופת היא כנראה המקרה הראשון מעולם של השתלטות עוינת על קרן הון סיכון, ונגזרת, כמובן, מכך שמניותיה נסחרות בבורסה. בנאומו של פוגל באסיפה הכללית במופת, נרמז כי עצם הפנייה של אלטשולר-שחם אליו ואל שותפיו, שימשיכו לנהל את הקרן כמנהלים שכירים, מלמדת על שיקולים זרים שעמדו ביסוד הדחת חברת הניהול - רצונה של אלטשולר-שחם למכור את מניות השליטה במופת למשקיע, שעבורו הסכם הניהול הוא בבחינת אבן נגף

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
אני מאשר/ת קבלת תוכן פירסומי מגלובס
נושאים נוספים בהם תוכל/י להתעדכן
נדל"ן
גלובס טק
נתוני מסחר
שוק ההון
נתח שוק
דין וחשבון
מטבעות דיגיטליים
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
עקבו אחרינו ברשתות