השמועות על התאוששות היו מוקדמות מדי

נוכח הכותרות האופטימיות הללו, נשאלת השאלה האם שנת 2004 הולכת לעשות לנדל"ן את מה ש-2003 עשתה לשוק המניות? שי קמין, אנליסט תחום הנדל"ן ביחידת המחקר של בנק הפועלים, מציע לצנן מעט את ההתלהבות.

"להערכתי, המציאות הכלכלית הנוכחית במשק, אין בכוחה להוביל כרגע לשינוי ברמות הפעילות הענפיות, לא במגזר המגורים ולא במגזר הנכסים המניבים. שיעורי האבטלה מסרבים לרדת, וגם אם קיימים אינדיקטורים, כדוגמת המדד המשולב, המעידים כי המשק חוזר בהדרגה לפסים של צמיחה, הרי שהשכר הממוצע במשק נשחק עד לאחרונה, והקיצוצים המתוכננים בתקציב אף צפויים להמשיך ולפגוע בהכנסה הפנויה.

"בנוסף, מהלכי ההתייעלות הגורפים בכל ענפי המשק, הצפויים להמשך גם בשנה הקרובה, מובילים לכך, שהביטחון התעסוקתי של רוכשי הדירות הפוטנציאלים נותר נמוך".

קמין מדגיש, כי לא ניתן להתעלם מהשלכות תהליך הורדת הריבית על שוק המשכנתאות, אולם הוא מציין, כי אם בעבר היה קשר מובהק בין הורדת הריבית בשוק המשכנתאות והביקושים לדיור, הרי שבמחצית השניה של 2003, הובילו המיתון במשק וחוסר היציבות במצב הביטחוני לכך, שהביקושים המשיכו לרדת, במקביל לירידה החדה בריבית.

גלובס: נוכח כל הפרסומים הללו, עושה רושם שהשוק מתעורר.

קמין: "אני רק רוצה להזכיר לך, שבסוף שנת 1999 היינו עדים לתופעה דומה. הדיבורים על התאוששות ענפית הובילו לכך, שחברות הבנייה חששו להישאר ללא מלאים זמינים, שיענו על הביקושים הצפויים, והחלו להצטייד בקרקעות. אז היה גם תמריץ של הקדמת עסקאות מקרקעין במטרה להמנע ממס המכירה שנכנס לתוקפו בינואר 2000.

"אלא שמאוחר יותר הסתבר, כי השמועות על ההתאוששות היו מוקדמות מידי, והחברות מצאו עצמן עם מלאי קרקעות יקר, שחלק ממנו הן נאלצו למחוק עם ישומו של תקן 15, וכל זאת ללא יכולת לגלגל את עליות המחירים אל רוכשי הדירות.

"מעבר לכך, יש לזכור, כי התהליכים בענף הבניה הם איטיים. תהליכי הרישוי, התכנון, הפיתוח, הקודמים לשלב הבנייה, יכולים לקחת שנים. על כן העסקאות שהזכרת אינן מכוונות לענות על הביקושים ב-2004, אלא מיועדות להתאוששות אפשרית בטווח רחוק יותר".

קמין סבור, כי בשלב זה, נתוני המכירות מושפעים עדיין יותר מגורמים טכניים נקודתיים, כגון השביתות במשק שהובילו לסגירת משרדי הטאבו במהלך חודשי הרבעון הרביעי, או תכתיבים חשבונאים באשר לעיתוי הדיווח של פרויקטים חדשים, והם אלה שמובילים לתנודתיות בתוצאותיהן של החברות מרבעון לרבעון.

קמין: "כל עוד לא תורגש הצמיחה במשק בקרב משקי הבית, או תחול פריצת דרך מדינית שתגרור ביקושים אקסוגנים בצורת השקעות זרות או גידול בהיקפי העליה לארץ, לא נראה ב-2004 קפיצת מדרגה משמעותית בהיקפי הפעילות הענפית או ברמת המחירים, והשוק ימשיך להתנהל ברמתו הנוכחית".

- אני מבין שאופטימיות בנוגע לשוק הבנייה לא נוכל להפיק ממך. מה בנוגע לתחום הנדל"ן המניב?

"גם בתחום הנדל"ן המניב כל התאוששות עתידית תהיה כרוכה בהתאוששות הכללית במשק. למשל: רשתות השיווק ויתר הרשתות הקימעונאיות סוגרות סניפים ומצמצמות את שטחי המסחר, חוזי שכירות שנפתחים נסגרים בדמי שכירות נמוכים יותר, ושיעורי התפוסה שומרים בינתיים על יציבות רק משום שמרבית החוזים הם ארוכי טווח. כל אלה אינם מלמדים על התאוששות ב-2004".

בתוך המציאות המעורפלת שמציג קמין, הוחלט לאחרונה לאשר את הקמתן של קרנות הריט (REIT) - קרנות ההשקעה בתחום הנדל"ן המניב. קמין דווקא סבור, כי קרנות הריט עשויות להוביל למהפכה של ממש בתחום, הן עבור החברות הפעילות בתחום זה והן עבור המשקיע הפרטי.

"קרנות ה-REIT יאפשרו למשקיע הפרטי, שאין ביכולתו לרכוש שטחי משרדים ומסחר, לקחת חלק בשוק הנדל"ן המקומי וליהנות הן מתזרים קבוע של דיבידנדים, והן מהטבות מס בגין השקעתו בקרן. אם וכאשר יצא מכשיר זה אל הפועל, בהתאם להמלצות הוועדה המשותפת של הרשות לני"ע ומס הכנסה, נראה הרבה מאד כסף שיתחרה על מספר מצומצם יחסית של פרויקטים. הדבר יאפשר לחברות לממש בקלות רבה יחסית אחזקות בפרויקטים קיימים, מגמה שהחלה כבר ב-2003, במטרה לצמצם את רמות המינוף הגבוהות אליהן הגיעו, לפרוע אשראים יקרים, ולהשקיע בפרויקטים חדשים בארץ ובחו"ל".

קמין אינו חושש מהסברה הקיימת, כאילו חברות הנדל"ן "ינצלו" את קרנות הריט כדי להיפטר מפרויקטים בעייתיים וטוען, כי בכל מקרה, לאור הירידה המתמשכת בריבית, והשפעותיה על מחירי ההיוון, יהיו מוכנים המשקיעים להיכנס גם לפרויקטים ברמות תשואה נמוכות יותר. כך שעל הנייר לפחות, מדובר בעיסקה שכולם מרוויחים בה, בתנאי כמובן, שהשוק יחל להתאושש.

הזרקור לו זכה ענף הנדל"ן בעקבות הפרסומים הנרחבים אודות המלצות הוועדה שדנה בקרנות הריט, הוא, להערכת קמין, אחת הסיבות המרכזיות לעליות החדות במניות הנדל"ן בשבועיים האחרונים, במקביל לגידול במחזורי המסחר.

גורם נוסף לעליות הן הציפיות לדוחות טובים בסיכום הרבעון הרביעי. קמין משדר אופטימיות ומצביע על כמה מהמגמות המרכזיות שיאפיינו, להערכתו את דו"חותיהן של חברות הנדל"ן:

"במגזר הבנייה למגורים אנו צפויים לראות, במרבית החברות, ירידה בהכנסות ביחס לרבעון המקביל, אולם, מנגד, צפוי שיפור במגזר הנכסים המניבים, בו צפויות החברות המרכזיות לדווח על שיפור בהשוואה לרבעון הרביעי אשתקד, בעיקר כתוצאה מהשקעותיהן בחו"ל.

"כמעט וכל החברות צפויות לדווח על שיפור ניכר בנטל המימון, וזאת בהשפעת השלכות הירידה המתמשכת בריבית הריאלית על האשראי הצמוד והפער החיובי בין מדד בגין/ידוע, שהוזיל את עלויות האשראי הצמוד. תופעת מימושי הנכסים נמשכת ובעקבותיה צפויות חברות רבות לדווח על רווחי הון רחבי היקף (24 מיליון שקל במבני תעשיה וכ-20 מיליון שקל בסקום)".

קמין מזכיר, כי ברבעון הרביעי אשתקד היו חברות נדל"ן רבות שהקדימו לבצע הפרשות, כמתחייב מיישומו של תקן 15 לירידת ערך נכנסים, מה שהוביל אשתקד להפסדי ענק בחברות רבות. לדבריו, הדבר יוצר בסיס השוואה נמוך במיוחד עבור חברות הנדל"ן שצפויות בסיכום האמור להציג שיפור ניכר ברווח הנקי.

יאיר לפידות, מנכ"ל נשיונל קונסלטנס (NC), סבור דווקא שהעליות החדות שנרשמו לאחרונה במניות הנדל"ן, שישרו קו עם גל העליות שסחף את כל המגזרים בבורסה כלפי מעלה, לא גרם לתמחור יתר של המניות.

לפידות: "המניות בענף סבלו מתמחור חסר משמעותי עד לאחרונה. מניה כמו מליסרון תומחרה בערך במחצית משוויה הכלכלי - והיא עוד נסחרה במחירים סבירים ביחס לחברות אחרות בענף.

"העליות האחרונות הביאו לסגירת הדיסקאונט העמוק שהיה במניות הענף - אפילו בהתחשב במשבר שפקד את החברות עצמן. המניות נסחרו במחירים אבסורדיים, ולכן העליות החדות היו בפירוש תיקון לתמחור החסר של הענף, בעיקר ענף הנדל"ן המניב, בשנים האחרונות".

- העליות כללו גם את חברות הבנייה למגורים.

לפידות: "העליות במניות אלו נובעות מהציפיות לשיפור גם בענף זה, למרות שאני לא חושב שבתנאים הנוכחיים צפויה פריצת מדרגה משמעותית בהיקפי הבנייה, בעיקר נוכח העדר העליה. אולי אם יהיה שיפור מדיני משמעותי, נראה קפיצת מדרגה, אבל בינתיים זה לא קורה. נכון שיש ירידה במלאי הדירות המוכנות, אבל לא באופן שאמור להביא לקפיצת מדרגה לחברות.

"מה שכן, השחיקה בענף נבלמה בתקופה האחרונה, ואני כן צופה גידול מסויים בהיקפי הבנייה ואולי גם במחירי המכירה - אבל לא במימדים שיזכירו את הימים היפים של הענף, והפריחה עודנה רחוקה".

- אז העליות האחרונות בענף הן בעיקר תוצר של המומנטום בשוק ההון כולו - לאו דווקא של הענף.

"למומנטום החיובי בשוק ישנה השפעה רבה על העליות האחרונות במנית הנדל"ן. המשקיעים מאמצים כעת סקטורים שעד לא מכבר הם נרתעו מהם, כמו ההיי טק והנדל"ן. אני לא רואה פריצות דרך משמעותיות, למען נושא הריטים וירידת הריבית".

- ואין צידוק לעוצמת העליות?

לפידות: "העליות הללו מוצדקות, כי הן מחקו דיסקאונט עמוק מדי במחירי המניות, כך שהמניות חזרו בסך הכל למחירים הגיוניים. אלא שמכאן אני לא רואה הצדקה לעליות משמעותיות במחירי המניות הללו, עד שלא נראה קפיצת דרך בפעילות החברות - מה שבינתיים לא קורה. אם קצב העליות שראינו עד כה יימשך - אז כבר אפשר יהיה לומר שהמניות הגיעו לתמחור יתר. בינתיים זה לא המצב בשוק".