אנחנו נהיה כלבי השמירה

עם גיבושן בחקיקה של המלצות הוועדה המשותפת לרשות ניירות ערך ונציבות מס הכנסה ומיסוי מקרקעין, צפויות קרנות ה-REIT להיות הלהיט התורן של שוק המקרקעין ונגזרת המשקיעים בו. מיסוד אפשרותו של המשקיע הקטן להשתתף, לצד ותחת כללים משותפים עם תאגידים וקרנות הון, בהשקעה בנדל"ן מניב בהיקפים משמעותיים - אמורה ליצור כללים חדשים בשוק, שבו פעלו עד עתה מספר מצומצם של חברות.

לשמאי המקרקעין נועד בהמלצות הוועדה תפקיד "כלב השמירה" של ציבור המשקיעים, ולא בכדי. ריכוז נכסי המקרקעין בחברות חדשות, אגב רכישתן מחברות ה"אם", בדיקה תקופתית של עמידת היקף נכסי הקרן במינימום הנדרש, עמידה בדרישות המינוף ונאותות הגילוי - טוב שייעשו על-ידי איש מקצוע בלתי תלוי, הכפוף לכללים ותקנות אתיקה מחמירות.

מבקרי ההמלצות טוענים לאפשרות, שהשומות לא ייצגו את שווי השוק הנאות - ולא כך הדבר. תפקידו של השמאי במערכות הדיווח לרשות ניירות ערך לצרכי הנפקות ותשקיפים, ירידת ערך ולכל צורך אחר, הוכר כחיוני זה מכבר. קרנות ה-REIT אינן נבדלות במקרה זה מכל עיסקה אחרת הנעשית לפי הערכת שמאי ומדווחת לרשות בצירוף חוות הדעת, בדיוק כשם ששמאי מקרקעין מחווה דעתו לשווי השוק של עסקאות מקרקעין לצרכי בטוחות בנקאיות, מיסוי, פירוקי שיתוף וכל צורך אחר.

חשוב לציין לעניין זה, כי גם כללי הדיווח בשוק ההון האמריקאי רואים חשיבות עליונה לחוות הדעת השמאית, אף שבכללים המקצועיים הנהוגים בשדה השמאות האמריקאי לא נקבעו אבחנות או הסתייגויות מיוחדות, הנדרשות משומה לצרכי דיווח לרשות ניירות ערך ושאינן נדרשות משומות למטרות אחרות.

רק בחודש מאי אשתקד הרים ציבור השמאים גבה או שתיים לאור פרשיית הפערים שבין הערכת השווי שבוצעה לבנק הבינלאומי לבין שווי השוק לפיו נסחרו מניות הבנק (3.3 מיליארד שקל, לעומת שווי שוק של כ-1.2 מיליארד שקל) - תוצאה מצערת, ולא יחידה, של התבססות בלעדית על היוון הכנסות ומכפילים בהנחות יסוד כאלו ואחרות. בהיותם חלק מעולם מושגים צר, שבו ערכי שווי משמעותיים נקבעים כנגזרות של היוון ההכנסות ומכפילים, קיימת רתיעה טבעית ולא מוצדקת של ציבור פעילי שוק ההון משומת מקרקעין לנדל"ן מניב.

בתורת שמאות המקרקעין, להבדיל אלפי הבדלות, אין בנמצא הערכת שווי המבוססת כולה על היוון הכנסות. ניקח לצורך הדוגמא קניון המניב דמי שכירות יציבים, נהנה מתפוסה מלאה ומוערך כנכס מניב בעבור רכישתו על-ידי קרן REIT. הקניון יוערך לראשונה בגישת שווי השוק ועל בסיס עסקאות מכירה של שטחים מסחריים, תוך התאמת נתוני המכירות לשווי המצרפי של שטחי הפרויקט ובהתאמות מתבקשות.

כבקרות לגישת שווי השוק, יבצע השמאי הערכה בגישת היוון ההכנסות ובגישת העלות - הערכת שווי מרכיב הקרקע ועלויות ההקמה של הפרויקט. מסקנות חוות הדעת יתכן ויתבססו על אחת מהגישות שתזוהה כדומיננטית יותר, ובכפוף למבחני הסבירות של הגישות האחרות, ויתכן שיתבססו על תמהיל של כלל תוצאות ההערכות - הכל בהתאם לשיקול הדעת של השמאי.

יתרה מזאת, גישת היוון ההכנסות מחסירה נתונים רבים ההכרחיים להערכת שוויו של נכס מקרקעין; היוון תזרים המזומנים מנכס מקרקעין אינו מביא בחשבון את קיומן של זכויות בנייה נוספות, פגיעות תכנוניות, חריגות בנייה, שימושים לא חוקיים וכיו"ב. השווי הכלכלי של נתונים אלו מעובד ומשוקלל בחוות דעת שמאית, כך שגם תוצאה המתקבלת בגישת היוון ההכנסות אינה עומדת בזכות עצמה, אלא מהווה בסיס להתאמות, שרק לאחריתן מתקבל שווי השוק של נכס המקרקעין.

הניסיון מלמד, כי בנכסים המוערכים במתודולגיה ובבסיס נתונים דומים, מתקיימים פערים זניחים בין השומות. ככלל, מקרים של פערים משמעותיים בין שומות נובעים מפרשנויות שונות של תנאים חוקיים, משפטיים ותכנוניים, המאפיינים הערכות של נכסים לצרכי מיסוי, ירידת ערך, הפקעות וכדומה - תחומים בהם מוערך הפער בשוויו של נכס בין שני מצבים לא מוחשיים ובכפוף להלכות ותיקוני חקיקה המשתנים חדשות לבקרים.

ליבון היבטי השומות הנדרשות לקרנות ה-REIT נכלל בסדר היום המקצועי של לשכת שמאי המקרקעין, אשר תקדיש יום עיון מיוחד לנושא זה. הלשכה מקדמת בברכה את הקמת הקרנות, בטוחה ביכולתם של חבריה להעניק את השירות המיטבי לחברות, לרשות ניירות ערך ולציבור המשקיעים, ותעמוד לימין כלל הגורמים לצורך שמירה על המהימנות, אי התלות והנאותות של הערכות השווי המבוצעות על ידי חברי הלשכה.

הכותב הוא יו"ר לשכת שמאי המקרקעין.