מה שעוד לא סיפרו לך על הקרנות

בחודש שחלף מאז פרסום המלצות הוועדה בעניין הקמת קרנות ריט בישראל, מלאה העיתונות בדברי שבח על יתרונות אפיק ההשקעה החדש. אלא שגם לריט יש חסרונות, וגם הן חשופות לסיכונים ולתהפוכות הכלכלה. האמריקאים התמודדו עם בעיות רבות שהריט הציבו בפניהם במשך 40 השנים האחרונות. התעמקות בהתמודדות של האמריקאים עם בעיות הריט יכולה לחסוך מעם ישראל הליכה של 40 שנים נוספות במדבר.

באופן טבעי, קרנות הריט תלויות במצבו של שוק הנדל"ן. כך, בתקופות בהן שוק הנדל"ן האמריקאי נקלע לבעיות ומחירי הנכסים ירדו, סבלו הריט מירידה בשווי נכסיהן וגם משחיקת הפרמיה על מניותיהן. היום, כעשר שנים לאחר המשבר הגדול בשוק הנדל"ן האמריקאי, עדיין נסחרות מרבית מניות הריט לפי שווי חברה מופחת בהשוואה לשווי הנקי של נכסיהן.

חשש אחר המטריד משקיעים אמריקאים נוגע לעובדה, שקרנות הריט משלמות מחירים גבוהים מדי עבור הנכסים שהן רוכשות, וגורמות בכך להפחתה של התשואה על השקעותיהן. בנוסף, העלאת ערך הנכסים המסחריים לרמות כה גבוהות גרמה לבניית יתר, שיש בה לאיים על יציבות שוק הנדל"ן בכללותו. האמריקאים צופים, שבניית היתר תביא לירידת מחירים, שתאלץ את קרנות הריט לשים דגש על תפעול יעיל יותר ועל הגדלת הרווח השולי. יחד עם זאת, אין כל ביטחון שיהיה בכך די לסייע לקרנות הריט להתגבר על הירידה הצפויה במחירים, ובמיוחד לגבי אותן קרנות שמינופן גבוה במיוחד.

בשנים האחרונות קרנות הריט החלו לעסוק בפעילויות טעונות ניהול אינטנסיבי ובשימוש במבנים משפטיים מורכבים, בעוד שלחלקן אין את הידע והניסיון הדרושים לכך. ציבור המשקיעים מקנה חשיבות רבה להרכב קבוצת הניהול של קרן הריט, לעניין יכולתה של הקרן לשמר את הפרמיה שלה מעבר לשווי הנקי של הנכסים.

מחקרים מוכיחים, שקרנות הריט נתונות לסיכון כאשר קבוצת הניהול מורכבת ממספר רב של מנהלים המקורבים לבעלים. קבוצות ניהול כאלו חתרו בדרך כלל אחר השגת האינטרסים של הבעלים, ולאו דווקא אחר מקסום שווי מניות הריט. במצב כזה, שוק המניות הפחית את הפרמיה על מניות הריט. מחקר משנת 1991 של הסייה וסירמנס מצא גם, שהביצוע של קרן ריט עם "ניהול מקורב" חלש מביצועי קרנות ריט אחרות. גודל התופעה הוא רחב במיוחד, ועל פי מחקר משנת 1997 היקף העסקאות מסוג עם ניהול מקורב נאמד במיליארדי דולרים ומייצג סך של למעלה מ-10% משוויין הממוצע השנתי הכולל של קרנות הריט בארה"ב.

הניסיון האמריקאי מלמד גם, שישנה חשיבות רבה לשילובם של דירקטורים חיצוניים בריט. מחקר משנת 1994 של מק'ינטוש, רוג'רס, סירמנס וליאנג מראה, כי הבקרה על פעולות הדירקטוריון יוצרת ערך מוסף לקרן הריט ותומך בגישה המקובלת, לפיה דירקטורים חיצוניים מצליחים להגדיל את שווי מנית הריט. על פי המחקר, הגדלת ייצוגם של דירקטורים חיצוניים בקרנות ריט עד ל-50% מהרכב ההנהלה, הוביל להגדלת שווי השוק של הריט. לאור נתוני המחקר, ישנה בעיה כאשר קרן הריט משלבת רק מספר מצומצם של דירקטורים חיצוניים בניהולה.

בעיה אחרת נוגעת לקושי של קרנות הריט לעסוק בפעילות ייזום ופיתוח. מאחר והחוק מחייבן לחלק שיעור ניכר מהכנסותיהן לבעלי המניות, לא נותר די בידיהן לעסוק בתחום זה. על מנת לעמוד בציפיות לגידול, קרנות ריט אמריקאיות מחפשות הזדמנויות לגיוון פעילויותיהן, על-ידי שימוש במבנים חוץ-מאזניים, או השתתפות במיזמים עם גופים חיצוניים (joint venture), באמצעותם הן מבקשות להשתתף בייזום ופיתוח. ברור לכל, כי פעילויות אלו אינן כפופות במישרין לרגולציה המסדירה את פועלן של הריט.

הדרישה לחלק את מירב ההכנסות חייבות המס של קרן הריט לבעלי מניותיה מגבילה את הקרן גם בתחומים נוספים, כמו ביכולתה לשמר את הגידול הפנימי לשליטה וקיצוץ בהוצאות בלבד ובחוסר יכולתה לממן תשלום עבור עמלות, תיקונים ושיפוצים נרחבים.

מספרן הגדול של עסקאות הרכישה שקרנות הריט מבצעות, יחד עם הגידול הקבוע במחירי הרכישה שהן מציעות עבור נכסים מסחריים, הם בעלי השפעה משמעותית ולא רצויה על הערכות השווי של נכסים לצורך מס. בזמן בו מעריכים החלו לקחת בחשבון את מחירי עסקאות הריט במקום מחירי "שוק פתוח" (fair market value), חל גם גידול משמעותי בשומות המס של עסקאות מסחריות. גידול זה מקטין את תזרים המזומנים של הקרנות ואת רווחיהן.

במקרה שהובא בפני בתי המשפט האמריקאיים, הצליחה קרן ריט בערעורה על שומת מס שהוצאה בגין נכס שהוערך בעבר בשווי של כ-29 מליון דולר, כאשר לאחר רכישתו על-ידי הריט בסכום של כ-59 מיליון דולר, הוגדל שווי הנכס לצורך מס לסכום של כ-51 מיליון דולר. בערעור הצליחה קרן הריט להקטין את השווי המוערך לצורך מס לכ-20 מיליון דולר מתחת לסכום שהקרן שילמה על הנכס. קרן הריט טענה בערעור, שעיסקת הרכישה לא היתה בתנאי שוק רגילים (arm's length) מאחר וקרנות הריט נמצאות תחת לחץ קבוע להשיג גידול בדרך של ביצוע רכישות, ולכן אין לראות בהן "קונה מרצון". בעניין זה, כפופות קרנות הריט למה שעורך הדין שייצג את הריט, כינה "גורם האל.אס.די", כלומר לערך הנוסף שהן נאלצות לשלם על מנת להיות נזילות, נסחרות, ומגוונות (באנגלית: LSD, Liquidity, Securitization, and Diversification).

הכותב הוא ממשרד ראב"ד, מגריזו בנקל.