להיכן בדיוק נעלמה הנאמנות

טרם יבש הדיו על דו"ח הוועדה לבחינה ולהסדרה של פעילות קרנות נדל"ן בישראל (REITs), וכבר אנו מתבשרים, כי חברות הנדל"ן המניב הגדולות בארץ נערכות להעביר את נכסיהן לקרנות נדל"ן, אותן יקימו מייד עם חקיקת החוק.

ומדוע לא, הרי בדו"ח הוועדה נאמר מפורשות, כי "הקמתן של קרנות הנדל"ן תאפשר לחברות המתמחות בתחום הנדל"ן המניב לממש את נכסיהן בצורה נוחה על-ידי מכירתם לקרנות נדל"ן".

אומנם הוועדה מציעה, כי המכירה תתבצע "על-פי שווי שוק, בצירוף חו"ד שמאי מקרקעין", אבל בכך אין די.

שמאות אשר תקבע את שווי הנדל"ן המניב, אשר יועבר מכיס אחד לכיס שני באותו זוג מכנסיים, אינה מהווה תחליף לאומנות המשא ומתן בין שני צדדים אשר אינם קשורים. ויתור על שלב המשא ומתן, בו כל צד מנסה להגדיל את חלקו, יגרור בהכרח הטיה של השמאות לטובת חברות הנדל"ן, אשר במודל המוצע מחזיקות את מקל המשא ומתן בשני קצותיו.

לכל העוסקים בענף הנדל"ן ברור, כי חברות הנדל"ן יחגגו על גבם של המשקיעים הקטנים. גברת כהן מחדרה לא תשכיל להבין, כי שווי השוק של אותם נכסים, אשר הועברו לקרן ומניבים "10% תשואה", גבוה משווי השוק האמיתי.

ניקח לדוגמא קניון, המניב 100 מיליון שקל בשנה דמי שכירות. במכירה בשוק החופשי של הקניון יתכן וניתן לקבל 800 מיליון שקל, היינו, כיום הנכס מניב 12.5% תשואה. אין דבר פשוט וקל מלהעביר את הנכס לקרן נדל"ן על-פי חוות דעת שמאי, הקובעת כי התשואה המקובלת על נכסים כאלו היא 10%, היינו לפי שווי של 1 מיליארד שקל. וכך, במהלך מהיר, "הוצף ערך" של 200 מיליון שקל, אשר הועבר לכיסם של הבעלים, ונגרע מהרווח העתידי של המשקיעים בקרן.

בהצעת הוועדה נשכח מונח הנאמנות (TRUST), המוטבע במודל הריט האמריקאי, לפיו על הקרן והנהלתה לפעול בנאמנות מוחלטת עבור המשקיעים בקרן, ולא עבור בעלי הנכסים המוכרים לקרן את מרכולתם.

יצירת זהות בין הנהלת הקרן להנהלת החברות המעבירות את הנכסים, בהתבסס על חוות דעת שמאי מקרקעין, מותירה ללא כל ספק את החתול בליבה של שלולית השמנת. זהות זו תוביל לכך, שהנכסים יימכרו לקרנות במחירים אשר אינם תואמים את שווי השוק האמיתי, אלא בשווי גבוה, אשר יסייע בהגדלת קופת המזומנים של חברות הנדל"ן, שחרור האשראים והקלת הלחץ הבנקאי המתמשך. כל אלו הם ודאי יעדים ראויים, אך לא מבחינת הציבור אשר ישים את כספו על קרן הנדל"ן.

חובה על החוק המתגבש למנוע זהות זו ולוודא, כי הנהלות הקרנות המוקמות יהיו עצמאיות ויפעלו לטובת הציבור המשקיע בקרנות החדשות. יתכן ויש לאמץ בהתאמה את המודל של חוק השקעות משותפות בנאמנות ולקבוע, כי בקרן הנדל"ן יהיה גוף ניהול, שכל חבריו מנותקים מקשר או זיקה לחברות מוכרות הנדל"ן, גוף אשר יתפקד כנאמן של המשקיעים ויבטיח, כי המרחק בין הקרן לבין החברות המעבירות יהיה At Arms Length, כדרישת המשפט האמריקאי - ואז המשקיעים יהיו רגועים וידעו, כי הקרן תפעל תוך נאמנות למשקיעים בה.

הדרך היחידה להצמיח במדינת ישראל מכשיר השקעה אמיתי, אשר יניע את הכלכלה, הינה הבטחת אמון המשקיעים החל מהקרן הראשונה. אסור ליצור מצב שיביא לפגיעה באמון הציבור במכשיר פיננסי כה חיוני לשיקום ענף הנדל"ן.

הכותב הוא שותף במשרד עו"ד אייבי נאמן.