אל תצפו למהפכה מיידית

מילת הקסם החדשה, REIT, מעוררות תקוות בענף הנדל"ן, שעיקר הבעיה שלו כיום היא במימון פרויקטים. הבעיה נובעת מקשיי נזילות של הקבלנים והיזמים, וממכשולים שמערימים הבנקים בכל הקשור לליווי פיננסי. חשיפת האשראי של חמשת הבנקים הגדולים, המחזיקים ב-95% מהיקף האשראי לענף, מסתכמת נכון לסוף שנת 2002 בכ-130 מיליארד שקל, ומדובר באחד הענפים הממונפים ביותר במשק.

אחד המשקיעים הישראליים בעלי הנסיון הרב ביותר בתחום ההשקעה בריטים הוא חיים כצמן, בעל השליטה בחברת גזית גלוב. החברה מחזיקה כיום בשתי השקעות ריט: אקוויטי 1 האמריקנית, ו-FCR הקנדית. "אנחנו לא צפויים לרבולוציה, אלא לאבולוציה", אמר כצמן ל"גלובס".

על רקע המשבר הקשה בו מצוי הענף, הועלתה לא פעם ההצעה "לגייר" לישראל את קרנות הנדל"ן שבאו לעולם בשנות ה-60 על-ידי חקיקה של הקונגרס האמריקני. שם, אגב, נדרשו שלושה עשורים עד אשר הפך המכשיר הפיננסי החדש לאחד הכלים הנפוצים ביותר הנמצאים בשימוש משקי הבית והמשקיעים המוסדיים כאחד.

בשוק האמריקאי פועלות כיום כ-300 קרנות REIT. כ-180 מהן הנן קרנות הרשומות למסחר בבורסה. שוויין של הקרנות הרשומות למסחר נע סביב 400 מיליארד דולר. בסך הכל מחזיקות הריטים השונות, הפרטיות והציבוריות, כ-10% מסך השוק המניב, שהיקפו נאמד בלמעלה מ-4 טריליון דולר.

בשנת 2003 רשם אפיק השקעה זה תשואה ממוצעות של 38.5% במונחים דולריים, התשואות הגבוהות ביותר ב-27 השנים האחרונות. תשואות אלה היכו כמעט את כל המדדים בשוק, בכלל זה את הסולידיים שבהם (על ביצועי קרנות הנדל"ן בארה"ב בשנת 2003, ראו ידיעה נפרדת עמ' 16).

כצמן: "קרנות הנדל"ן הן תאגיד שנהנה ממעמד שמאפשר לו הטבות שונות, כשהחשובה והמרכזית שבהן הוא האפשרות שלא לשלם מס ברמת התאגיד על הכנסותיו מהשכרת נכסים. רשויות המס לוקחות את חלקן רק מבעלי המניות בריט, בעת חלוקת הדיבידנד".

גלובס: האם השוק הישראלי מוכן למכשיר הפיננסי החדש?

כצמן: "אני חושב שזהו מכשיר שיכול לסייע במידה רבה להיחלצות מהמשבר בנדל"ן בישראל. אני מניח שיהיו לא מעט יזמים שיקפצו על ההזדמנות הזו, יגייסו כספים, יקימו קרנות כאלה, ירכשו נכסים בשוק וישביחו אותם, ובסופו של דבר הענף כולו יקבל דחיפה קדימה. זה יתחיל בשוק הנדל"ן המניב, אבל זה יכול לעזור לתחומים נוספים. בכל מקרה, הדבר לא יקרה בין לילה, ולהערכתי יחלפו שלוש עד ארבע שנים עד אשר המכשיר יוטמע מקרב האנליסטים, ועוד יותר חשוב מכך, בקרב ציבור המשקיעים".

- קיימות הסתייגויות מכניסה להשקעה בקרנות נדל"ן, בעיקר בשל החשש מפני הערכות שווי לא מדויקות ומנופחות של נכסים שיוצאו למכירה בשיטה זו. כמו כן, המשקיעים הפרטיים, שאינם בהכרח בקיאים בשוק ההון, יצטרכו לתת מבטחם במנהלי הקרנות השונים, ומי מבטיח שהיזמים לא "יזרקו" לריט את הסחורה הפחות טובה שלהם?

כצמן: "ריט היא מכשיר השקעה אידיאלי למשקיעים מוסדיים כמו קרנות פנסיה, חברות ביטוח וכדומה, ואם הריטים הישראליות ידעו לשמור על דירוג גבוה ומינוף נמוך, הן יוכלו להפוך לכלי השקעה רצוי הן לגורמים המוסדיים והן לשחקנים הבודדים. היתרון הבולט של הריטים הוא שהן מאוד שקופות וממוקדות. אתה יודע בדיוק במה אתה משקיע. עיקר העבודה תיפול על כתפיהם של האנליסטים, שיהיו אלה שיצטרכו ללמוד ולשווק את המכשיר החדש לשוק".

מנכ"ל NC, יאיר לפידות, גם הוא מאמין שהמכשיר החדש יכול לסייע לענף: "המכשיר יתאים גם למוסדיים וגם לפרטיים. יש בו מימד של הפיכת נדל"ן מניב לבר השגה. עד היום, גם המשקיעים המוסדיים, שלא לדבר על הפרטיים, הדירו את רגליהם מהשקעות בנדל"ן מניב. הסרבול וכאב הראש לא היו שווים את המאמץ. כעת, מגישים לכל דכפין נדל"ן מניב על מגש של כסף. סה"כ מדובר במכשיר פיננסי טוב, שיכול ליצור פיזור נוסף בפורטפוליו של המשקיעים. למעשה אתה שותף בניהול קבוצת נכסים מניבים".

- מה היתרון הבולט של המכשיר מבחינתך כאנליסט?

לפידות: "מעבר לפיזור המצוין והרובד הנוסף שהוא יוצר, יש למוצר יתרון מיסוי בולט. באופן כללי נהנית ההשקעה בקרנות הריט משכבת מס אחת, לעומת שתי שכבות מס הקיימות כיום למשקיעים בחברות נדל"ן. במצב הנוכחי משלמים המשקיעים פעמיים מס: פעם אחת למשל כשהחברה משלמת מס שבח על עסקאותיה, ופעם שנייה מס על המשקיע בגובה של 25% בעת שהיא מחלקת דיבידנד למשקיעים.

"קרנות הריט ייהנו משכבת מס אחת בלבד, כך שהמשקיעים ישלמו מס רק בעת חלוקת הרווחים של הקרן, ובגובה של 15% בלבד. זה ללא ספק יכול לשמש ככלי שיווקי. מעבר לכך, צריך לזכור, כי מדובר בנדל"ן מניב על פי רוב, והחשיפה של המערכת הבנקאית לנדל"ן המניב היא פחות ממחצית מהיקף החשיפה הכללי לענף. כניסת הון חדש לא תקטין בצורה דרמטית את החשיפה".

- בשבוע שעבר פורסם, כי קרנות פנסיה אמריקאיות בוחנות אף הן השקעה בהיקף מאות מיליוני דולרים בקרנות הנדל"ן. גם משקיעים אמריקאים וצרפתים מתעניינים בהשקעה בקרנות הנדל"ן הישראליות, בשל הירידה במחירי הנכסים המניבים בישראל ובשל המוניטין שיש לקרנות אלו בשוק האמריקאי. האם אנו צפויים לראות ריטים כמו פטריות אחרי הגשם?

לפידות: "לצערי לא. השלב הראשון יהיה שלב הלימוד. אני לא רואה כיצד קבוצת יזמים מחליטה להתאגד ולפנות לשוק ההון על מנת שיזרימו הון להשקעה בנדל"ן מניב, אנחנו עוד לא שם. הגיוני שחברות הפעולות כיום בשוק ישתמשו בנכסים קיימים לטובת הקרנות. לאנליסטים יהיה הרבה יותר קל לבחון ולהמליץ על ריט של חברת נדל"ן עם היסטוריה ותזרים מזומנים מוכר, מאשר על קבוצה חדשה ולא מוכרת מבחינת פעילותה העסקית.

"יתרון נוסף הוא בהורדת העלויות בשל הוזלת מקורות המימון, דבר שעשוי להוזיל את המחיר ללקוח הסופי ולהגדיל את הביקוש. מחיר ההון יפחת באופן משמעותי, כי ענף הנדל"ן, כאמור, סובל כיום מאשראי בנקאי יקר עקב מצבו, והדבר משפיע על מחירי הנכסים. בריט מחיר ההון יהיה זול יותר, כי יהיו יותר מקורות שהקרן תוכל לגייס".

בבחינה של שוק הנדל"ן בעשור האחרון אנחנו רואים, כי חברות רבות נקלעו למחנק ומצוקת אשראי, וחלקן אף ירדו מנכסיהן. הירידה בפעילות הביאה לירידה לעלייה בהוצאות מימון מחד ולירידה ברווח הנקי. חברות נדל"ן נסחרו במכפילים נמוכים מאוד ואף שליליים, ורבות הציגו הפסדים. היכולת לגייס כספים מוגבלת, וחברות רבות החלו במימוש נכסים. גורמים שונים בשוק ההון מציינים, כי ללא ספק אחת המטרות של המכשיר החדש הוא לצמצם את רמת המינוף, שנמצאת בעליה מגמתית כבר עשור (ראו גרף).

הענף מאופיין כאמור בהיקפי אשראי גדולים. על פי נתוני בנק ישראל, סך כל התחייבויות הענף לתאגידים הבנקאיים עומד על כ-20% מסך כל ההתחייבויות של הציבור לבנקים. שיעור זה כבר נוגע במגבלת המפקח על הבנקים לעניין החבויות של החברות בענף לתאגידים הבנקאיים, וחציית המגבלה מחייבת הפרשה מיוחדת של הבנקים. אין הוכחה טובה מזו למצוקת האשראי הקשה בענף.

כיום קשה עד בלתי אפשרי לגייס אשראי בנקאי לבנייה שלא למגורים (משרדים, מסחר, תעשייה), והאשראי שניתן בכל זאת הוא מאוד מצומצם ומוגבל. אחד הפתרונות, על-פי גורמים בענף, הוא הנפקות, גיוסי הון והנפקות אג"ח, שהפכו לאחרונה פופולריות. היתרונות הבולטים של הריטים לענף הם בראש ובראשונה בתחום מצוקת המימון, הגברת היציבות בענף, מימוש נדל"ן מניב וגיוס קל יחסית של הון וחוב חדשים בהנפקות ראשוניות (IPO).

היתרונות הבולטים של המכשיר החדש מבחינת המשקיע הפרטי הם, בין היתר, סכום השקעה נמוך יחסית, משום שבדרך כלל סף הכניסה להשקעות נדל"ן הוא גבוה מאוד והחזקה ישירה בנדל"ן דורשת סכומי כסף גדולים, עובדה המהווה חסם כניסה בולט. פיזור תיק ההשקעות, מומחיות באיתור השקעות נדל"ן על-ידי מנהלי הריט, ניהול שוטף של הנכסים, סחירות של ההשקעה בניגוד לסחירות נמוכה מאוד של נכס בודד, תזרים מזומנים יציב בדמות הדיבידנדים, מיסוי אטרקטיבי והקטנת החיכוך מול רשויות המס הנדרשות בדרך כלל מבעלי נכסים.

מבחינת הגופים המוסדיים, הסדרת מעמדה של קרן נדל"ן תאפשר לגופים אלו להגדיל את שיעור השקעתם בנדל"ן, בלא שייחשפו לחסרונות ולסיכונים הכרוכים בהשקעה ישירה. בדרך זו תוכלנה הקופות לגוון את הרכב תיק השקעותיהן, לפזר טוב יותר את הסיכון ולהגדיל בכך את התשואה לעמיתים.

יש לא מעט קבוצות שיכולות לחשוב בכיוון: אפריקה-ישראל, מבני תעשיה בשליטת אליעזר פישמן (בעל השליטה ב"גלובס"), אי.די.בי-גנדן, גב-ים. יזמים דוגמת מוטי זיסר שפתח לאחרונה את קניון ארנה בהרצליה, שעל-פי הערכות מניב תשואות נאות. זיסר אמר לאחרונה, כי ריט כמכשיר הוא מוצר מצוין, אך לא ברור בשלב זה האם השוק הישראלי מוכן לקלוט אותו. לדבריו, אין מספיק פרויקטים המניבים תשואה מספקת בשביל להרכיב ריט אטרקטיבי, לפחות לא במצב בו מצוי שוק הנדל"ן כיום.

המעניין מכולם אולי הוא היזם דוד עזריאלי. בשבוע שעבר נודע, כי קבוצת עזריאלי, בניגוד למדיניות רבת שנים של פרטיות, תשקול כניסה לבורסה. הדרך מהבורסה להנפקת קרנות נדל"ן קצרה מאוד. מהלך מסוג זה עשוי להשפיע מהותית על התחום, כי אחרי הכל מדובר בקבוצה שמחזיקה בחלק מהנכסים המניבים ביותר במדינת ישראל, בהם מכונת המזומנים הקרויה קניון איילון.

בשורה התחתונה, הצלחת הריט תיבחן על סמך האלטרנטיבות בשוק. כיום, יש פחות ופחות אלטרנטיבות סולידיות, אם נתעלם לרגע מעשרות אחוזי התשואה שהניבה השקעה בכמעט כל מניה בבורסה. אנחנו נמצאים במציאות של ריבית נמוכה שהולכת ויורדת, לעומת גיאות בשווקי ההון. שיעורי הריבית על הפיקדונות היא כמעט אפסית, כמו ברוב השוק הסולידי, ומצד שני - חגיגה בשוקי הון.

גורמים רבים בשוק ההון תמימי דעים בנוגע לתהליך אליו אנחנו הולכים. כעת אנחנו רק בראשיתו של תהליך למידה והפנמה. אחרי הכל, בפנינו מכשיר נוסף, שמאפשר לקחת חלק במשחק הנדל"ן, שעד עתה לא היה אפשרי. סביבת הריבית היא כזו, שהמשקיעים מוכנים להסתפק ברמות תשואה נמוכות. גם שיעור ריבית של 6%-7% נטו היא אטרקטיבית, רבים מעריכים, כי בתחום הריטים אנו לקראת מצב של מנצחים בלבד. בשוק יש פוטנציאל לתשואה גבוהה, אבל בפרויקטים מובחרים, או, כמו שפעיל בשוק ציין: "לא כל מי שיש ברשותו בניין משרדים ברוטשילד פינת יבנה ירוץ להנפיק ריט".

כמו בכל מכשיר אחר, אנחנו נראה שלושה שלבים. בשלב הראשון תופיע מגמה פופולרית, כאשר כל חברה עם פוטנציאל - תרוץ להקים ולהנפיק ריט. במקביל יתבצע תהליך למידה איטי, ולבסוף נכנס לתקופה של התכנסות, שבסופה יישאר מספר מצומצם של חברות שירכזו את עיקר הפעילות בתחום.