מתי חל זינוק אמיתי בהשקעות בקרנות נדל"ן

בימים אלו הולכת ונרקמת תוכנית להכניס לשוק ההון הישראלי מכשיר פיננסי חדש. התוכנית מבוססת על מכשיר הרווח בשוק ההון האמריקני: Real Estate Investment Trust ובקיצור REIT, המתפקד כמעין "קרן נאמנות" של נכסי נדל"ן. הרעיון הוא לאפשר הקלה מיסויית על חברות המשקיעות בשוק הנדל"ן בתנאי שהן עומדות בכמה תנאים. במאמר זה נקרא לחברות אלו קרנות נדל"ן.

ה"שיווק" של הצעת החוק לקרנות נדל"ן בישראל מדגיש את אספקט ה"דמוקרטיזציה" של השקעות בשוק הנדל"ן. נציבות מס הכנסה, הרשות לניירות ערך וגורמים אחרים הקשורים להצעת החוק מדגישים כי מטרת החוק היא לאפשר כניסה של משקיעים קטנים לשוק הנדל"ן. אין אנו חולקים על דעתם של גורמים אלו, שקרנות הנדל"ן המוצעות יהוו מכשיר פיננסי חשוב למשקיעים קטנים. אך הניסיון בארה"ב מראה שללא מעורבות של גורמים מוסדיים, קרנות הנדל"ן אינן אפקטיביות למשקיעים.

במה הדברים אמורים? כאשר משקיע רוצה כיום להשקיע בנדל"ן מניב, עומדות לפניו שתי אלטרנטיבות. האלטרנטיבה הראשונה היא רכישה והשכרה ישירה של נדל"ן, בין אם זו דירה, משרד או בניין. כך נהנה המשקיע מהכנסות שכירות שוטפות ומעליית ערך הנכס. האלטרנטיבה השנייה היא רכישה של מניות בחברת נדל"ן רגילה. כך, כאשר לחברה ישנם רווחים שהיא איננה משקיעה, היא יכולה לחלקם כדיווידנד ולייצר למשקיעים במניותיה הכנסות שוטפות. ובמקביל, כאשר ערך הנכסים שהחברה מחזיקה עולים, עולה מחירה של מניית החברה.

לשתי האלטרנטיבות, קנייה ישירה והשקעה בחברת נדל"ן, יתרונות וחסרונות. היתרון של קנייה ישירה הוא כמובן השליטה הבלתי אמצעית בנכסים, אך החסרונות הם חוסר סחירות וספי כניסה גבוהים. היתרון של רכישת מניות בחברת נדל"ן הוא כמובן הסחירות, אך החסרונות הם חוסר שליטה במדיניות הדיווידנדים של החברה ומיסוי כפול, הן מס חברות והן מס רווחי הון ודיווידנד.

קרנות הנדל"ן נותנות מענה לחסרונות של השקעה ישירה בחברת נדל"ן, ובכך מאפשרות ליהנות משני העולמות. קרן נדל"ן היא חברה המוקמת לצורך השקעה בנדל"ן מניב. החברה זוכה בהקלות מס בתנאי שהיא מחלקת לפחות 90% מהרווחים כדיווידנדים למשקיע, ועומדת בכמה תנאים נוספים: לפחות 75% מנכסי החברה יושקעו בנדל"ן, לפחות 75% מהכנסות החברה ינבעו מהשקעות בנדל"ן. כמובן שמניות קרן הנדל"ן חייבות להיות מונפקות בבורסה. בהצעה שנדונה כעת בישראל, המס הכולל למשקיע על רווחי קרנות הנדל"ן נמוך מזה של חברת נדל"ן.

למשקיע, קרן הנדל"ן יוצרת אלטרנטיבה חדשה ומעניינת להצמיד את כספו לתשואות בענף הנדל"ן. מיסוי נמוך יותר, עלות כניסה נמוכה, ודאות לגבי מאפייני ההשקעות של החברה, ולא פחות חשוב, ודאות לגבי מדיניות הדיווידנדים של החברה. לבעלי נדל"ן, הקרן מאפשרת גיוס הון עצמי על ידי מכשיר פיננסי שהוא אטרקטיבי למשקיע, בעלות הון נמוכה יותר.

השאלה שנשאלת היא, האם המכשיר הזה באמת יספק את הסחורה? האם רכישת מניות בקרן נדל"ן אכן תצמיד את הכנסותיו של המשקיע להכנסות הענף? קרנות נדל"ן הוכנסו לשוק ההון בארה"ב ב-1960 ומהוות היום אפיק השקעה גדול וחשוב למשקיעים פרטיים ומוסדיים. אך בחינה של היסטוריית קרנות הנדל"ן בארה"ב מצביעה על קיומן של שתי תקופות עיקריות ושונות. עד שנות ה-90 המוקדמות, הכסף זרם לקרנות הנדל"ן בקצב של כ-1.5 מיליארד דולר לשנה. החל משנות ה-90 המוקדמות, יש בארה"ב התעניינות הולכת וגוברת באפיק ה-REIT, עם גיוסים שנתיים של כ-13 מיליארד דולר. הבדל חשוב בין התקופות הוא רמת ההתעניינות וההשקעה של המשקיעים המוסדיים. אם בשנת 1984 החזיקו המשקיעים המוסדיים כ-9% ממניות קרנות ה-REIT, הרי שבשנת 1995 עלה שיעור האחזקה ל-30% ועלה לכ-40% בשנת 2002.

אם בתקופה המוקדמת של REIT בארה"ב היה קשר זניח בין תשואות ה-REIT לתשואות באחזקת נדל"ן פרטי, בעשור האחרון המצב השתנה: תשואות ה-REIT משקפות את התשואות מאחזקת נדל"ן פרטי. מעורבות גורמים מוסדיים בשוק ה-REIT הפכה שוק זה לשוק המשקף את התשואות והסיכונים של שוק הנדל"ן הפרטי.

אם נתבסס על הניסיון בארה"ב, החוק החדש, המאפשר הקמת קרנות נדל"ן בישראל, יספק מכשיר פיננסי שיגדיל את אפשרויות ההשקעה של פרטים וגורמים מוסדיים מהארץ ומחו"ל. שוק זה יהיה אפקטיבי רק במידה וייכנסו אליו גורמים מוסדיים ומקצועיים ויתקיים בו סיקור איכותי של אנליסטים.

פרופ' בנינגה הוא דקאן הפקולטה לניהול באוניברסיטת תל אביב. ד"ר טולקובסקי היא מרצה למימון בטכניון