ישפרו: יציבות ברווח ומכפיל גבוה

השליטה בישפרו נחלקת בין החברות גב-ים הבורסאית ונכסי הדרים הפרטית (44.45% בהון כל אחת), שתיהן בשליטת נכסים ובניין - אחת משתי זרועות הנדל"ן העיקריות של קבוצת אי.די.בי (הזרוע השנייה היא כמובן אזורים).

כמו החברות האם, גב-ים ונכסי הדרים, גם ישפר פועלת בעיקר בתחום הנדל"ן המניב. בבעלותה כיום נכסים בהיקף כולל של 110 אלף מ"ר, הנהנים משיעורי תפוסה גבוהים יחסית של 90%. מחצית מהשטחים הם שטחי תעשייה ואחסון, כ-40% הם שטחי מסחר והיתרה למשרדים. הסכמי השכירות של החברה הינם הסכמים ארוכי טווח לתקופות של עד 20 שנה. הנכסים ממוקמים בעיקר מדרום לתל-אביב: בבאר-שבע, קרית גת, באר טוביה, יבנה וחולון. בנוסף, לחברה נכסים בתל-אביב ובנתניה.

בנוסף לפעילות הנדל"ן המניב, לחברה פעילות גם בתחום הייזום ובנייה. גיוס ההון שביצעה החברה יועד בעיקרו למימון שני פרויקטים, שהחברה מעריכה כי בנייתם תסתיים עד סוף 2005.

הפרויקט הראשון ממוקם במתחם בית החולים הדסה עין-כרם בירושלים. אשתקד רכשה ישפרו את חלקה של נכסי אזורים, הנשלטת על ידי גנדן (בעלת השליטה באי.די.בי) בפרויקט תמורת 1.3 מיליון שקל. מדובר בפרויקט לבניית מלונית ובה 100 חדרים, וכן שטחי מסחר בשטח של 3,700 מ"ר במתחם בית החולים. החברה מעריכה, כי השלמת הפרויקט תדרוש עלות נוספת של כ-60 מיליון שקל.

פרויקט נוסף עליו עובדת החברה הוא פרויקט לבניית מרכז מסחרי בסגנון "פאואר סנטר" (מרכז קניות פתוח) ליד העיר מודיעין. הפרויקט מוקם בעסקת קומבינציה עם קיבוץ שעלבים, בתמורה ל-18% מהבעלות על המתחם. המרכז המסחרי מתוכנן לשטח בנוי של 18,400 מ"ר וישפרו מעריכה, כי עלות הקמתו תסתכם בכ-60 מיליון שקל.

כאמור, שני הפרויקטים יסתיימו עד סוף 2005 בעלות של 120 מיליון שקל. בחברה צופים, כי הפרויקטים יניבו תזרים שיגיע בשנת 2006 לכ-15 מיליון שקל, ול-20 מיליון שקל בשנה החל בשנת 2007 ואילך.

את שנת 2003 סיימה ישפרו עם גידול של כ-13% בהכנסותיה העיקריות מפעילות השכרת המבנים, ל-33.9 מיליון שקל. גידול זה הושג בזכות גידול בשטחים המושכרים על ידי החברה, וכן בזכות רכישת מחצית מחניון הדסה עין כרם מידי נכסי אזורים.

הגידול בהכנסות החברה מדמי שכירות מקוזז בהכנסה שרשמה החברה ב-2002 בגין מכירת דירות תמורת 3.5 מיליון שקל - הכנסה שלא היתה קיימת עוד ב-2003. נכון להיום, לחברה אין עוד פרויקטים למגורים המיועדים למכירה. סך ההכנסות של החברה נותר לפיכך יציב בסופו של דבר, ברמה של 33.9 מיליון שקל.

החברה שומרת גם על יציבות בשורת הרווח התפעולי, בסך של 17.5 מיליון שקל - ירידה מינורית של חצי מיליון שקל לעומת השנה הקודמת - הפרש שנובע מהרווח מכירת הדירות ב-2002 מחד, ומגידול בהוצאות האחזקה ב-2003 מאידך, בשל הגדלת השטחים שבבעלות החברה.

גידול נרשם גם בהוצאות המימון של ישפרו אשתקד, ואלו הסתכמו ב-4.6 מיליון שקל, לעומת 2.1 מיליון שקל בלבד בשנה הקודמת. גידול זה מוסבר בעיקרו בשל הגידול בהוצאות הריבית בטווח הקצר, ככל הנראה בשל העלייה החדה בריבית הריאלית אשתקד בשל האינפלציה השלילית במשק.

הבדל נוסף מהשנה הקודמת הוא בהוצאות החד פעמיות. ב-2002 רשמה החברה הוצאה חד פעמית בשל הפסקת פעילותו של המפעל הטרומי. מהלך זה גרר הוצאות של 1.9 מיליון שקל ב-2002.

לאור כל זאת שומרת ישפרו על יציבות בשורה התחתונה של הדוח, עם רווח נקי של 8.2 מליון שקל, לעומת 8 מליון שקל ב-2002.

שינוי משמעותי יותר רשמה החברה בנושא תזרימי המזומנים. התזרים השוטף ירד אשתקד בכ-17% ל-13.6 מיליון שקל (לעומת 16.4 מיליון שקל ב-2002), כשההסבר העיקרי הוא התזרים החד פעמי שנרשם ב-2002 בזכות מכירת הדירות.

נכון לסוף 2003 עומד ההון העצמי של החברה על 169.1 מיליון שקל, כשיתרת העודפים הניתנים לחלוקה כדיבידנד מסתכמת ב-84 מיליון שקל. מעניין לציין, כי בשלוש השנים האחרונות לא חילקה החברה כל דיבידנד לבעלי מניותיה. זאת למרות שכאמור 88.8% מניותיה נשלטות למעשה על ידי קבוצת אי.די.בי, שבחודשים האחרונים בלטה בחלוקת דיבידנדים של החברות השונות כלפי מעלה - לחברת הגג אי.די.בי אחזקות, וממנה לבעלי השליטה החדשים, נוחי דנקנר ושותפיו.

הסבר לכך ניתן לקבל מקופת המזומנים של החברה, שכוללת כחצי מיליון שקל בלבד, נכון לתום הרבעון. עם זאת, כיום המצב שונה, לאחר גיוס אגרות החוב בהיקף של 140 מיליון של, שהעשיר מאוד את קופת המזומנים של החברה. אלא שלא נראה שמזומנים אלו ישמשו לחלוקת דיבידנד, שכן ישפרו כאמור מייעדת את התמורה הנ"ל למימון הפרויקטים בהדסה עין כרם ובמודיעין.

ערב הגיוס מאופיין מאזנה של החברה ברמת מינוף נמוכה יחסית, שכש-64% מהמאזן ממומן מהון עצמי, ויתרת ההלוואות לזמן קצר וארוך מסתכם ב-72 מיליון שקל בלבד - רמה נמוכה יחסית לחברת נדל"ן מניב. כעת המצב שונה כאמור, כשלמצבת החובות הצטרפו אותם 140 מיליון שקל - אותם ניתן יהיה לראות במאזן הרבעון הראשון של 2004, שיפורסם בעוד כחודשיים.

חברת הדירוג מעלות העניקה לישפרו לפני כחודשיים דירוג A פלוס, הדומה לדירוגה של החברה האם, נכסי אזורים, ושתי דרגות מתחת לדירוגה של האם השנייה, גב-ים (שמדורגת AA).

בנימוקים לדירוג כתבו האנליסטים של מעלות, כי מיצובה העסקי והפיננסי של ישפרו גבוה מהממוצע בתחום הנדל"ן, וזאת בזכות מספר גורמים: תזרים תפעולי יציב, איתנות פיננסית גבוהה, נגישות גבוהה למקורות מימון לאור היקפם הגבוה של נכסיה שאינם משועבדים (כ-90% מתיק נכסי החברה). גורמים נוספים: המיקוד בתחום המניב, שיעורי התפוסה הגבוהים (90%, כאמור), מיקום ואיכות הנכסים, עתודות הקרקע, המוניטין החיוביים והמדיניות השמרנית של השקעותיה. עם זאת במעלות עדיין ציינו כגורם שלילי את הרה-אירגון בקבוצת אי.די.בי כולה, שמוריד את רמת הוודאות בנוגע לעתיד החברה.

על פי מעלות, לישפרו עתודות קרקע בלתי מנוצלות בהיקף של 203 דונם וזכויות בנייה בהיקף של מאות אלפי מ"ר ברחבי הארץ, לפי שווי מאזני של 32 מיליון שקל. במעלות מעריכים, כי מדובר בשווי היסטורי נמוך בהשוואה לשוויין של הקרקעות בשוק כיום.

ישפרו נסחרת בבורסה בתל אביב לפי שווי שוק של כ-190 מיליון שקל. שווי זה גבוה מהונה העצמי של החברה בכ-12%, ומשקף מכפיל של 23 על הרווח ב-2003 - מכפיל גבוה מאוד יחסית לענף הנדל"ן, ומשקף את האמון שרוכשים המשקיעים לחברה, שבסך הכל שמרה בשנים האחרונות על יציבות נוכח הטלטלות שאחזו רבות מהחברות בענף הנדל"ן - אחד הנפגעים העיקריים מההרעה במצב המשק ומהאינתיפאדה.