עושים ברית לריט (ג'): בשם הקרנות הפרטיות

טביעת האצבעות של רשות ניירות ערך לא נפקדה מהמלצות הוועדה. דו"ח הוועדה קובע, שקרן הנדל"ן תרשם למסחר בישראל, והוא אינו מאפשר הקמתן של קרנות נדל"ן פרטיות. לעומת זאת, בארה"ב, שקרנות הנדל"ן שלה שימשו מודל עיקרי בעיצוב המלצות הוועדה, פעילות מספר רב של קרנות נדל"ן פרטיות תחת אותה חקיקת מס מקלה.

קרנות נדל"ן פרטיות, כמו הקרנות הציבוריות, הן אפיק השקעה שמחזיק בפורטפוליו מגוון של נדל"ן ומשלם את מרבית הכנסותיו כדיבידנד לבעלי המניות. לקרן הנדל"ן הפרטית יש מניות שערכן משתנה פעם או פעמיים בשנה, והוא נגזר מהשווי שנקבע לכלל נכסי הקרן בעת שתיק החזקותיה נתון להערכת שמאי. בעלי המניות בקרנות פרטיות אינם נהנים מהנזילות שיש לקרן הציבורית, ומכירת מניותיהם נעשית בדרך כלל לקרן עצמה (redemption) או בהסכמתה. לאור ההגבלה בנזילות המניות, הקרנות הפרטיות נועדו לשרת בעיקר משקיעים לטווח ארוך.

מס ההכנסה האמריקאי לא מחייב קרן נדל"ן להירשם ברשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) או להירשם למסחר בבורסה. במקום זאת, ועל מנת להבטיח שקרנות הנדל"ן ישרתו את האינטרסים של הציבור הרחב ולא ישמשו כמקלטי מס עבור בעלי הנכסים, הקונגרס קבע שני מבחני פיזור החזקות עיקריים.

המבחן הראשון קובע, שעם תום שנת המס הראשונה של קרן הנדל"ן, חמישה או פחות משקיעים לא יחזיקו יותר מ-50% משווי מניות הקרן (כלל 50/5). המבחן השני קובע, כי בתום שנת המס הראשונה של הקרן, מניות הקרן יוחזקו על-ידי לא פחות מ-100 בעלי מניות (כלל ה-100).

מבחנים אלו, יחד עם כללי המס בדבר "ייחוס בעלות" (attribution rules), שנועדו להבטיח שכלל 50/5 לא ייעקף בדרך שבעלי מניות יחזיקו מניות על ידי קרובים משפחתם, או חברות קשורות, ויחד עם שינויים אחרים שהוכנסו בתקנות המס לחסימת נסיונות של יזמי קרנות נדל"ן פרטיות לעקוף את כלל ה-100 (כמו בדרך של חלוקה לעובדי חברת הנדל"ן מניות בעלות ערך נמוך, ללא זכויות הצבעה וללא תמורה), מבטיחים את הפיזור הרחב ואינם מאלצים רישום של קרן הנדל"ן למסחר בבורסה.

קרנות הנדל"ן הפרטיות תופסות נישה ייחודית ושונה מזו של אחיותיהן הציבוריות. בארה"ב רווחת הערכה, לפיה, אלמלא הקרנות הפרטיות היו קיימות, מיליארדים רבים של דולרים שמושקעים בהן היום, היו מושקעים באפיקים אחרים ולא בהכרח בקרנות נדל"ן ציבוריות או בתחום הנדל"ן. על רקע השוני ביניהן, אין תמה שכל אפיק מציע יתרונות שונים למשקיעיו. לקרן הציבורית יתרונות משמעותיים בהיותה רשומה למסחר בבורסה, כמו נזילות ההשקעה וסחירותה, ושקיפות פעילותה של הקרן. לעומת זאת, לקרן הפרטית קיימים יתרונות בולטים אחרים.

משקיעים רבים נמנעים מהשקעה בקרנות נדל"ן ציבוריות, מאחר ושוויין של חברות ציבוריות מושפע לעיתים קרובות מגחמות של שוק המניות ומגורמים שאינם רלוונטיים לשווי הנכסים שהחברה מחזיקה, כמו שינויים בשיעורי הריבית, שערוריות בחברות, מסחר יומי, התפתחויות סקטוריאליות, מכירת מניות לקראת סוף שנת המס, ועוד. לעומת זאת, קרנות פרטיות אינן סובלות בדרך כלל מגורמים אלו ומהתנודתיות של שוק המניות, שיכולים להשפיע לרעה על הקרנות הציבוריות. לעיתים סקטור שלם הופך ללא אהוד והמניה של חברה ציבורית באותו סקטור יכולה להיפגע קשות, למרות שמצבה של החברה עצמה לא השתנה במאומה.

תכונה זו של הקרן הפרטית מתאימה בעיקר למשקיעים המעדיפים, ששווי החזקותיהם יוערך על ידי שמאי נדל"ן עצמאיים ושלא יושפע על ידי גורמים לא רלוונטיים של שוק המניות ותנודותיו. הנתונים מגלים, כי בעליהן של קרנות פרטיות בארה"ב הם בדרך כלל משקיעים מוסדיים ומשקיעי נדל"ן מתוחכמים אחרים, אשר מעוניינים להשקיע יחד עם בעלי מטרות ואינטרסים דומים.

לקרנות נדל"ן פרטיות בארה"ב גמישות יחסית גדולה יותר מאשר לקרנות הציבוריות למנף את ההון העצמי שלהן וליצור תשואה גבוהה יותר עבור משקיעיהן. יתרון כזה הוא משמעותי יותר בשנים בהן ישנה בעיה לגייס כספים בשוק המניות. בעוד קרן נדל"ן פרטית תוכל לבצע מינוף קונסרבטיבי בשיעור של 55%, הרי שעבור קרן ציבורית, מינוף כזה יחשב כאגרסיבי ולעיתים אף כבלתי אפשרי.

הקרנות הפרטיות צריכות לדווח למספר מצומצם של משקיעים בלבד והן אינן נדרשות להיענות לאלפי משקיעים מהציבור ולרצות את חובות דיווח הנוקשות של ה-SEC. אמנם הגשת דוחות מסודרת ושקיפות החברה הציבורית מהווה בדרך כלל יתרון בכך שהיא מוסיפה לאמינות הקרן ולתחושת הביטחון של מירב המשקיעים, אלא שעבור קרנות נדל"ן שפונות לסוג מסויים של משקיעים, שקיפות בדרגה כזו מהווה הכבדה מיותרת. קרנות נדל"ן פרטיות המשוחררות מהצורך להציג דוחות כספיים רבעוניים, מאפשרות לקברניטי הקרן לחשוב ולתכנן בצורה "נדלנית" יותר, דהיינו לטווח הארוך ולא להתעסק עם הביצועים של הקרן בכל רבעון.

הקרנות הפרטיות משמשות גם משקיעים זרים ובעיקר גופים מוסדיים זרים, בכך שהן מאפשרות להם להשקיע במגוון רחב של נכסים, ביחד עם שותפים והנהלה מקומיים. חקיקת המס האמריקאית מכירה במבני מס לגיטימיים, המשלבים אחזקות בקרנות נדל"ן פרטיות ומקנה בכך יתרונות מס והקלות למשקיעים זרים.

דומה שהעיקרון הכללי שהוביל את הוועדה להמליץ על הקמתן של קרנות נדל"ן, לפיו "טוב לאמריקאים טוב גם לנו", צריך שיבוא על ביטויו בצורה רחבה יותר ויאפשר למשקיעים מוסדיים ומשקיעים מתוחכמים ליהנות מקרנות נדל"ן פרטיות. משקיעים מסוג זה הם בעלי יכולת, היקף השקעות נכבד וניסיון עשיר, שדי בהם לאפשר להם להגן על השקעותיהם מבלי צורך לחסות תחת ההגנות שדווקא חברה ציבורית יכולה להקנות.

הכותב הוא שותף במשרד ראב"ד, מגריזו בנקל.