אדגר השקעות: הפסד של 15% למשקיעים

כזכור, אדגר השקעות הייתה בעבר חברה בורסאית ולפני כשנתיים היא נמחקה מהמסחר בהצעת רכש שהגישה צור שמיר למחיקתה מהמסחר. בינואר השנה היא חזרה לבורסה, בהנפקת המניות הראשונה שנעשתה השנה בבורסה בתל אביב.

למרות שבשורה התחתונה ההנפקה הצליחה, והחברה הצליחה להיכנס לבורסה ולגייס 109 מיליון שקל (101.7 מיליון שקל נטו, אחרי העמלות לחתמים), בשוק ההון תמימי דעים, שההנפקה של החברה היתה רחוקה מלהיחשב הצלחה מסחררת. במכרז נרשם ביקוש יתר של 10% בלבד - ביקוש שנחשב נמוך מאוד בשוק המקומי. לשם ההשוואה - במכרז ההנפקה של סולבר, יצרנית חלבוני הסויה של קיבוץ חצור, נרשמו ביקושים של 1.6 טריליון שקל, יותר מפי 13,000 מהביקושים באדגר!

גם לאחר שהחל המסחר באדגר, נראה שלא מדובר ב'גליק' גדול. החברה הונפקה בשווי של 270 מיליון שקל, כשמשיחות שערכנו עם מספר גופים שהתעניינו בחברה לפני ההנפקה עלה, שעל פי הדו"חות הכספיים שפורטו בתשקיף, הוערך שוויה הכלכלי החברה בכ-350 מיליון שקל ומחיר ההנפקה שיקף הנחה של כ-20% על שוויה הכלכלי. אלא שמיד ביום הראשון למסחר במניותיה, צנחה אדגר בכ-10%, ונכון ליום חמישי האחרון בבוקר, שווי החבילה (שכוללת מניות ואופציות) נמוך בכ-15% מתחת למחיר ההנפקה - כלומר בהחלט לא מדובר פה בסיפור הצלחה, בעייני המשקיעים לפחות.

גם מבט בדוחות השנתיים של אדגר מציג תמונה פושרת למדי. למעט הרווח התפעולי, שגדל ב-35% בסיכום שנתי ל-68.2 מיליון שקל, החברה הציגה הרעה בכל סעיפי הדו"ח. ההכנסות השנתיות הסתכמו ב-108.7 מיליון שקל, לעומת 109.6 מיליון שקל ב-2002, ואילו והרווח הנקי הסתכם ב-16.1 מיליון שקל, לעומת 17.26 מיליון שקל ב-2002.

הסיבה העיקרית לשחיקה ברווח הנקי של אדגר היא הפעלתו של תקן 15 בדוחות השנתיים ל-2003. הפעלת התקן הביאה להפרשה של 11.7 מיליון שקל ברוטו (8.8 מיליון שקל נטו, אחרי השפעת המס). בנטרול השפעת התקן, היתה מציגה החברה רווח נקי של כ-25 מיליון שקל, כלומר שיפור של 44% לעומת 2002.

גם תמונת ההכנסות מטעה במעט. ההרעה נובעת מירידה בהכנסות החברה ממכירת דירות, אולם בפעילות הליבה של אדגר, אחזקת נכסים מניבים, ישנו שיפור לעומת 2002, כשהיקף ההכנסות מדמי שכירות עלה ל-108.1 מיליון שקל, לעומת 93.3 מיליון שקל ב-2002. הגידול הושג בעיקר בזכות רכישת בניין משרדים בקנדה במהלך השנה. הנכס החדש, בנין משרדים במונטריאול, רשום במאזן החברה לפי שווי של 54.2 מיליון שקל.

ב-2003 המשיכה בריטניה לתרום את מירב הכנסות החברה משכירות, עם 43.6 מיליון שקל (40% מהכנסות השכירות), לעומת 41.6 (44%) ב-2002. אחריה מדורגת פולין, עם 20.9 מיליון שקל (19%) לעומת 22.5 (42%), קנדה (16.6 מיליון שקל, 16% לעומת 8 מיליון שקל, 9%), בלגיה (12.9 מיליון שקל, 12%, לעומת 9 מיליון שקל, 10%) וישראל (14.1 מיליון שקל, 13%, לעומת 12.3 מיליון שקל, 13% מסכך הכנסותיה משכ"ד ב-2002).

בסה"כ לחברה שטח כולל של 153.1 אלף מ"ר להשכרה, והיא נהנית משיעורי תפוסה גבוהים מאוד של 95%-100%. חריגה בשיעור התפוסה היא הפעילות בבלגיה, בה שיעורי התפוסה עומדים על 62% בלבד בתום הרבעון השלישי. זאת, משום שבחודש מאי האחרון התפנה אחד מנכסי החברה - בניין פלטין בעיר אנטוורפן. החברה מקמצת בפרטים בדוח השנתי, ולא מפרטת את שיעורי התשואה שלה ברבעון הרביעי, אם כי ניתן להניח שלא חל שינוי של ממש ביחס לרבעון הקודם לו, שפורט בהרחבה בתשקיף ההנפקה.

כיום פועלת אדגר לבניית בניין משרדים חדש בקריית אריה בפתח תקווה. הבניין מתוכנן להיות בשטח כולל של 23 אלף מ"ר ב-18 קומות, בתוספת 4 קומות מרתף בשטח של 18 אלף מ"ר. העלות הכוללת של הקמת הפרויקט נאמדת על ידי החברה ב-185 מיליון שקל, מהם הושקעו עד כה 56 מיליון שקל.

מלבד פעילות הנדל"ן המניב, לאדגר כאמור פעילות מינורית בבנייה למגורים. פעילות זו מסתכמת בבניית פרויקט המגורים חן הצפון בפתח תקווה. בפרויקט נבנו 6 בנייני מגורים, בהיקף כולל של 200 יחידות דיור. ב-2003 מכרה החברה את הדירה האחרונה בפרויקט (האחרות נמכרו בשנים הקודמות), ועל כן הכנסותיה מעסקי בנייה הצטמצמו אשתקד ל-640 אלף שקל בלבד, לעומת 16.3 מיליון שקל ב-2002.

סיום פרויקט חן הצפון הוא הגורם לירידה הכוללת בהכנסות אדגר כאמור, בעוד שפעילות הליבה צמחה כאמור ב-15.8%.

נכון לסוף השנה, לאדגר הון עצמי של 202.6 מיליון שקל, שמממן מאזן כולל של כ-1.2 מיליארד שקל. בתחילת 2004 גייסה כאמור החברה 101.7 מיליון שקל נטו בהנפקת המניות בבורסה, כך שברבעון הראשון צפוי ההון העצמי לגדול בעקבות הנפקה זו.

בחברה מתכוונים להשתמש בתמורת ההנפקה על מנת להרחיב את פעילות הנדל"ן המניב בחו"ל. כיום תופסת בריטניה כ-40% מפעילות זו, כאמור, אולם בחברה שואפים להגדיל את הפעילות במדינות האחרות בהן היא פעילה, ובעיקר בקנדה (בה כאמור נרכש אשתקד מגדל משרדים חדש).

רונן נקר, סמנכ"ל הכספים של אדגר, אמר בעבר ל"גלובס", כי החברה לא שוללת כניסה גם למדינות נוספות, מעבר ל-5 המדינות בהן היא פעילה. אולם לדבריו אין כוונה כזו בטווח הזמן הקרוב, אלא רק בעוד כ-5 שנים לפחות. עד אז מתכננת כאמור החברה להגדיל את אחיזתה בשווקים הקיימים, ובעיקר בקנדה ובבלגיה.

כמו חברות נדל"ן מניב אחרות הפועלות בחו"ל, ובהן דלק בלרון בינלאומי, מזהירה גם אדגר בנייה, כי החלתו של תקן 12 ו-13. על פי התקנים, לא יוכלו עוד החברות להציג את שווי הנכסים בתיאום לאינפלציה במדינות בהן ממוקמים הנכסים. עד כה שווי הנכסים בחו"ל היה מתואם לאינפלציה. לפיכך, ככל שהאינפלציה במדינות היעד הייתה גבוהה יותר, היא הייתה יוצרת לחברות הכנסות מימון (דפלציה, מנגד, היתה יוצרת הוצאות מימון). כעת, כשהתקן הוחל, לא יוכלו עוד החברות למדד את שווי הנכסים, והמשמעות היא ירידה באותן הכנסות מימון, והשפעה מהותית על רווחי החברה.

השפעת התקן משמעותית ככל שהאינפלציה במדינות היעד גבוהה יותר. עם זאת, חשוב לציין כי החלת התקן לא תפגע בתזרים המזומנים של אדגר - הנתון החשוב ביותר בחברה מסוגה. זה הסתכם אשתקד בכ-43 מיליון שקל, בהמשך לתזרים שוטף של 41.7 מיליון שקל שהציגה החברה ב-2002.

כאמור, אדגר אינה החברה היחידה שמזהירה מפגיעה בתוצאותיה בעקבות החלת התקנים. בשבוע שעבר פורסמו דו"חותיהן של שתי חברות הדגל של התחום - דלק בלרון בינלאומי וגזית גלוב. כמו אדגר, גם הן התריעו כי החלת התקנים תפגע מהותית ברווח החשבונאי הנקי שלהן, אולם לא בתזרים.

אולם למשקיעים אין מה להתרגש - בחברות הנדל"ן המניב המזומן הוא המלך, ולרווח החשבונאי אין חשיבות של ממש. על כן גם לא נרשמו תגובות שליליות לאזהרות של אף אחת מהחברות הללו.