"הריבית חשובה, אבל היא לא חזות הכל"

אחד הנושאים החמים ביותר בשוקי ההון בעולם, ואולי הנושא החם ביותר בשוק ההון האמריקני בפרט, הוא נושא הריבית המוניטרית. מאז שנגיד הפדראל ריזרב, אלן גרינספאן, רמז לפני מספר חודשים כי הריבית בארה"ב עשויה לעלות כבר בתקופה הקרובה, אולי אפילו עוד לפני הבחירות לנשיאות (מהלך חסר תקדים), ממתינים המשקיעים שם בדריכות להכרזה על המהלך.

על פי ההערכות, הפד עשוי לעלות את הרבית בקיץ הקרוב בשיעור סמלי של רבע אחוז, מה שיותיר אותה עדיין ברמה של 1.25% - רמתה הנמוכה ביותר זה למעלה מ-50 שנה. צעד כזה דל משמעות מבחינה כלכלית טהורה, אולם טמונה בה משמעות פסיכולוגית עצומה למשקיעים במשק הגדול בעלם.

אחת השאלות שעולות מהאפשרות להעלאת הריבית בארה"ב היא, כיצד ישפיע מהלך שכזה על תחום הנדל"ן שם, ובעיקר על תחום הנדל"ן המניב, שרגיש לנושא הריבית הן מצד הפירמות עצמן (שכן למהלך השפעה על הוצאות המימון של החברות, שמאופיינות במינוף פיננסי גבוה יחסית) והן מצד המשקיעים. על פי התיאורטיקנים, המשקיע האמריקני רואה בהשקעה בנדל"ן (במישרין או בעקיפין, כגון דרך חברות הריט) השקעה אלטרנטיבית לאג"ח ממשלתית, כשככל שרמת התשואות באג"ח עולה, קרנה של ההשקעה בנדל"ן יורדת.

האם העלאה אפשרית בריבית אכן תשפיע לרעה על ענף הנדל"ן? בעיינים ישראליות, מעניינת במיוחד ההשפעה על תחום המניבים, בו פעילות חברות ישראליות רבות, כגון דלק בלרון בינלאומי, מבני תעשיה ועוד, וכן חברות הריט - תחום פעילותה של גזית גלוב של חיים כצמן.

תחילה צריך מדוע ההשקעה בנדל"ן נחשבת כאלטרנטיבה להשקעה באג"ח ממשלתית אמריקנית. תפיסה זו באה משום שבניגוד לאג"ח, שנחשב לתחום fixed income, כלומר השקעה בעלת תזרים תקבולים ידוע מראש (למעט סיכון של חדלות פרעון), בתחום הנדל"ן התזרים עשוי להשתנות בהתאם למחירי השוק בעת חידושי חוזי השכירות. עם זאת, ישנה אפשרות, שגם במהלך חיי החוזה מחירי השכירות ישתנו - אנגליה, למשל, נחשבה עד לא מכבר לגן עדן לבעלי הנכסים. זאת משום שהחוזים הסטנדרטים נהגו לכלול מנגנון, שקבע כי מחירי השכירות יכולים להתעדכן מדי תקופה על פי מחירי השוק אולם רק בכיוון מעלה. כלומר - אם בתחנת העדכון מחירי השכירות היו גבוהים ממחירי החוזה, המחיר היה מתעדכן כלפי מעלה, אולם אם המחירים היו נמוכים ממחיר החוזה - מחיר החוזה הוא שהיה נקבע גם להמשך התקופה. חוזים אלו הולכים ונעלמים מהעולם בשנים האחרונות.

למעט החריג הבריטי, חברות הנדל"ן המניב, ובעיקר הריטים, נחשבות למעין אג"ח, שכן הן נוהגות לקבל תזרים קבוע יחסית, והן נוהגות לחלק את מרבית הרווח כדיבידנד לבעלי המניות, ועל כן בתקופה שתשואות האג"ח הלכו וירדו - רמות המחירים בתחום המניב הלכו ועלו.

השפעה נוספת, מלבד נושא ההשקעה האלטרנטיבית, היא בנושא מחיר ההון להיוון תזרים המזומנים מההשקעה. כשהריבית נמוכה, מקדם ההיוון נמוך ולתזרים ערך גבוה יותר למשקיע. אולם אם תועלה הריבית, המשקיעים, בעיקר המוסדיים, יצטרכו להשתמש במקדמי היוון גבוהים יותר - מה שיפגע מיידית בשווי המהוון של ההשקעה בתחום המניב.

דווקא בנושא עלויות המימון, ההשפעה של העלאת הריבית מתונה יותר. זאת, משום שמרבית החברות נוהגות להתממן במימון ארוך טווח בריבית קבועה. גם אם המימון נעשה בריבית משתנה, חלק ניכר מהחברות נוהגות לרכוש הגנות פיננסיות מפני שינויי הריבית - כך שעליית הריבית לא משפיעה בטווח הקצר על הפעילות הפיננסית של החברות, אלא אם מדובר בשינוי ארוך טווח, שישפיע על החברות בעת גלגול ההלוואות, שכבר ייעשה לפי מחירי ההון החדשים והיקרים יותר.

אולם עלייה ארוכת טווח בריבית עשויה להשפיע גם על צד ההכנסות של חברות הנדל"ן המניב. זאת, משום שהפרמטר המרכזי של החברות הוא נושא תשואת השכירות (כלומר תקבולי שכר הדירה חלקי ערך הנכס). ככל שהריבית גבוהה יותר, ערך הנכס בעיניי המשכירה עולה בשל העלות המימונית שלו. על כן, אם הריבית תהיה גבוהה לאורך זמן - מחירי השכירות יהיו חייבים להתעדכן כלפי מעלה, והכנסות החברות המשכירות יעלו.

אחד השומות הבולטים בתחום השקעות בנדל"ן בארה"ב הוא כמובן גזית גלוב, שפועלת בארה"ב באמצעות חברת הריט אקוויטי 1, ובקנדה באמצעות הריט FCR. מנכ"ל הקבוצה, דורי סגל, דווקא מביע בטחון שהעלאת הריבית לא צפויה לפגוע בתחום הריט, אלא אולי אפילו לסייע לו במידה זאת או אחרת.

סגל: "ישנו חוסר הבנה בסיסי בשוק ההון בארה"ב ובעולם כולו לעסקי הנדל"ן המניב. כשהנפקנו את אקוויטי 1 בארה"ב ב-1998, והריבית היתה גבוה בכ-2% ממה שהיא היום, אמרו לנו המשקיעים שהעסק שלנו נהדר כי יש אינפלציה. 'כשהריבית תרד והאינפלציה תהיה נמוכה, לא יהיה שום עניין בנדל"ן', אמרו לנו. זאת, משום שנדל"ן מניב נחשב כעסק שנתן למשקיע הגנה מפני אינפלציה. לכן, עכשיו, כשאומרים שהנדל"ן ירד כשהריבית תעלה, זה נשמע לי הגיוני בדיוק כמו אותה אמירה שאמרו אז.

"בסוף היום צריך לבחון למה הריבית עלתה או ירדה: אם הריבית עלתה בגלל האינפלציה, אני חושב שחברות הנדל"ן יפגעו פחות, מהסיבה שציינתי מקודם. אם הריבית עולה בגלל משבר בנושא האשראי, כפי שהיה בשנות ה-80', חברות הנדל" כן ייפגעו, כי יהיה פחות רצון של הגופים הפיננסיים להלוות כסף לחברות".

גזית גלוב מתמחה בתחום המרכזים המסחריים, אולם סגל נותן כדוגמה דווקא תחום אחר, תחום המגורים: "העליה בריבית הביאה לעליה בשכר הדירה. זאת, משום שבריבית גבוהה אנשים פחות קונים דירות בגלל עלויות המשכנתאות הגבוהות, ומעדיפים לשכור דירות במקום זאת. בנושא המשרדים, למשל, עליה בריבית, אם תלווה באינפלציה ובצמיחה, עשויה להיות חיובית גם כן בנושא השכירות, כי לחברות השוכרות יהיה יותר כסף ויותר צורך במשרדים נוספים".

- ומה בתחום המרכזים המסחריים, שבו אתם פעילים?

סגל: "תחום זה מאופיין בחוזי השכרה לטווח ארוך מאוד. לכן, באופן טבעי אנחנו רגישים פחות לנשא הריבית לכאן או לכאן. כך, למשל, למרות השיפור הכלכלי בשנה האחרונה בארה"ב, אקוויטי 1 עדיין לא רשמה קפיצה משמעותית בהכנסות שלה אלא באופן מתון בלבד, וזאת משום ששכר הדירה מתעדכן (כלפי מעלה במקרה זה) רק בתום תקופת החוזה, וזה לוקח הרבה זמן".

"ההשפעה של הריבית ניכרת בעיקר בתחומים שמאופיינים בחוזים קצרים - כמו דירות למגורים ובנייני משרדים ברמה הנמוכה, שמושכרים לחברות קטנות. זאת, משום שמשרדים ברמה הגבוהה מושכרים לרוב לפירמות הגדולות ובהיקפים גדולים, ולכן הם מושכרים בחוזים ארוכים לעומת המשרדים הקטנים יותר, ולכן ההשפעה של הריבית עליהם מתונה יותר".

- שוק הנדל"ן האמריקני רותח כבר הרבה זמן, ולא חסרים הפרשנים שכבר שנים מזהירים מפני פיצוץ הבועה.

סגל: "אין ספק שבשנתיים האחרונות הריבית הנמוכה שלחה הרבה מאוד משקיעים פיננסים לנדל"ן. עד 2002 היו מעט מאוד קוני נדל"ן בארה"ב בהיקפים גדולים. ירידת הריבית בשנתיים האחרונות הריצה את המשקיעים הגדולים לחפש תשואות עודפות על האלטרנטיבות הפחות אטרקטיביות, וראינו זינוק חד במחירי הנדל"ן. עם זאת, ההשפעה היתה על מחירי הקניה, ולא על מחירי השכירות, משום ששכר הדירה לא נקבע על פי המשכיר, אלא על פי יכולות השוכר והמחירים בשוק. זהו עסק אמיתי, שפועל לפי נתונים כלכליים כמו מצב שוק העבודה, הצריכה וכדומה, ולכן אין תמיד קשר בין מחיר הנכס עצמו בעיני בעל הנכס לבין מחיר השכירות בעייני הדייר".

"הקביעה ש'הריבית תרד הנדל"ן יעלה' ולהפך היא מאוד לא מדוייקת, כי העסק מורכב בהרבה ותלוי בגורמים נוספים רבים - האבטלה, הצריכה, הגידול באוכלוסיה, התחרות ועוד. הריבית היא גורם חשוב, אבל היא לא חזות הכל. תוכנית עסקית שלי לא מותנית בריבית לבדה, אלא באינספור גורמי נוספים, כשהריבית היא רק חלק קטן יחסית מהכלול".