מהמרים על מבנים

ריבית גבוהה יותר מעוררת תיאבון אצל משקיעים בקרנות נדל"ן, REIT's, בערך כמו שנמלים טורפות מעוררות תיאבון אצל בעלי בתים. בין היתר, עליית ריבית גורמת לתשואות האג"ח להיות תחרותיות יותר מול תשואות ה-REIT's, שחייבות על-פי החוק לחלק 90% מרווחיהן כדיבידנדים למשקיעים. לכן, אין פלא שמניות רי"ט מגביהות-עוף רבות החלו ליפול בתחילת אפריל, בעקבות דו"ח התעסוקה החזק לחודש מארס, שחיזק את הסיכויים שהריבית תעלה בהמשך השנה (מאמר זה נכתב לפני דו"ח התעסוקה החזק עוד יותר של אפריל, מיום שישי שעבר - המערכת). מאז תחילת אפריל, צנחו מניות הרי"ט הנסחרות בבורסות ביותר מ-13%, והן איבדו קצת מרמתן גם בהשוואה לתחילת השנה, אחרי שעלו ב-81% בארבע השנים האחרונות, על פי נתוני ההתאחדות הארצית של קרנות ההשקעה בנדל"ן.

מבחינת כמה משקיעים ממולחים, המכירה הכללית בסקטור הזה היא הזדמנות שלא חוזרת על עצמה בקלות. הרי"טים מניבות בממוצע תשואת דיבידנד של 6%, יותר מפי שלושה מתשואת הדיבידנד הממוצעת בסך 1.6% של 500 מניות מדד ה-S&P, ולפי שעה יותר מן התשואה בשיעור 4.6% של אג"ח האוצר האמריקני לעשר שנים. כלכלה צומחת צפויה גם לשפר את נתוני הבסיס של כמעט כל סוגי הנדל"ן. ומניות הרי"טים עשויות להחזיר למשקיע 7% עד 9% בשנה הבאה, לעומת 6% עד 8% צפויים השנה, על-פי אנליסטים בתחום הזה.

מכפילים אטרקטיביים

בינתיים, התמחור של הקרנות הפך להיות ידידותי יותר. רוב מניות הרי"ט נסחרות כיום במכפילים של כ-12-13 ל-FFO (רווח נקי כולל הוצאות השקעה ופעילות בני"ע בנטרול הכנסות והוצאות חד פעמיות ובתוספת חלק החברה בפחת והפחתות), שהוא המקביל של הרווחים בענף הזה, מול מכפילים של 15 לפני חודשיים.

במבט היסטורי, הקרנות נסחרו בפרמיה ממוצעת של 7% ל-NAV (שווי הנכסים נטו) שהן מחזיקות. ה-NAV הוא הסכום המשוער שיתקבל ממכירת תיק הנכסים של הקרן במקרה של חיסול, והפרמיה משקפת את יכולתה המשוערת של הנהלת הקרן להוסיף ערך לנכסים הקיימים. אבל באחרונה, הפרמיה על שווי הנכסים נטו צנחה לכ-4%, על-פי גרין סטריט אדבייזורז, חברת מחקרי שוק מניופורט ביץ' בקליפורניה. התימחורים של הקרנות נעו במבט היסטורי בין דיסקאונט של 36% לשווי הנכסים נטו ב-1990 לפרמיית שיא של 34% ב-1997.

ג'ון רוברטסון מקרן Scudder RREEF אומר שפרמיה של 5% עד 15% נראית לו "הגיונית" בשלב זה, בהתחשב בסיכויים לכלכלה חזקה. באפריל, לנוכח הצלילה במחירי המניות, הוא העביר 3% מנכסי הקרן הזו בסך 894 מיליון דולר למזומנים, אבל בסוף אפריל הוא החזיר כבר את רוב המזומנים הללו להשקעה ברי"טים.

בטווח הקצר, מניות הרי"ט צפויות להיטלטל על ידי החששות הגוברים מפני עליית הריבית. פיליפ קוק, בעליה של חברה לתכנון פיננסי מטוראנס, קליפורניה, מזהיר שכמה קרנות יפחיתו את הדיבידנדים שלהן במקרה של היחלשות כלכלית. הוא אינו מתפתה לרוץ חזרה אל הרי"טים, מפני שהוא סבור שעלייה של הריבית עלולה לגרום נזקים נוספים.

אבל במבט היסטורי, אין מיתאם רב בין מגמת הריבית לביצועי הרי"טים, למרות כל החששות של וול סטריט. בעשר השנים האחרונות, מניות הקרנות עלו פעמיים בתקופות של עליית ריבית. פעם אחת הן היו נייטרליות לעליית הריבית, ופעם אחת הן ירדו בעקבות עליית ריבית - על-פי סקירה של דויטשה בנק מהתקופה האחרונה.

הסקירה הזו הגיעה למסקנה שלא הכנסות הקרנות ולא הוצאות התפעול שלהן קשורות למחזורי הריבית. החובות של הקרנות בריבית לא קבועה מהווים רק 10% מהיקף ההלוואות של הקרנות, להערכת אנליסטים.

בפרספקטיבה של הקצאת תיק השקעות, "זהו זמן טוב לקנות כמה מניות רי"ט", אומר לי שאלופ, אנליסט בבנק אוף אמריקה סקיוריטיז. שאלופ אמנם מניח שמניות קרנות הנדל"ן עלולות לרדת במידה מתונה מרמתן הנוכחית, מה שמדאיג משקיעים לטווח הקצר, אבל הוא סבור שהסקטור הזה יתגמל את המשקיעים לטווח הארוך.

תומך אחר של הקרנות, סם ליבר, מנהל קרן מאלפיין יו.אס ריל אסטייט אקוויטי, רואה בנסיגה האחרונה של המניות "תיקון חיובי ונאות". הנסיגה הזו גירשה מן השוק משקיעי מומנטום שחיפשו תשואות גבוהות וניפחו את מחירי המניות למרות שיעור הצמיחה החציוני של 2.1% בלבד ברווחי הקרנות ב-2003. לשנה זו, רוב האנליסטים צופים קיפאון ב-FFO, למרות שתוצאות הרבעון הראשון של כמה קרנות, כמו ג'נרל גרואות' פרופרטיז, עמדו בתחזיות הרווח או היכו אותן.

סטיב סאקווה, האנליסט של מריל לינץ', העלה באחרונה את תחזיתו לצמיחת ה-FFO ב-2004 מ-1.9% ל-2.1%. רוברטסון מחברת סקאדר צופה צמיחה של 5% השנה, ושל 8%-9% ב-2005.

הזדמנות בקרנות הקניונים

רוב רוכשי הקרנות בימים אלו הם משקיעים בררניים. הם פוקחים עין אחת על אלן גרינספן, ועין שנייה על הצרכן האמריקני, שהתנהגותו מאפשרת לקרנות שמשקיעות במרכזי קניות להעלות את דמי השכירות של רשתות "חמות" כמו GAP, כאשר חוזי השכירות מסתיימים. מניות הקרנות שמשקיעות במרכזי קניות אזוריים ירדו מתחילת השנה ב-1.4% בלבד, פחות משיעור הירידה בממוצע בסקטור הזה. "הסקטור כולו ניצב בפני קפיצה חוזרת, כאשר עונת הדו"חות של הרבעון הראשון תיכנס להילוך גבוה בעוד כמה שבועות", אומר סאקווה ממריל לינץ'.

"הקניונים השיגו את צמיחת הרווחים הטובה ביותר אחרי המלונות", אומר רוברטסון, שצופה שהקרנות שמשקיעות במרכזי קניות וקניונים יניבו צמיחה שנתית של 10% ברווחיהן בשנתיים הבאות. קרנות הקניונים עשויות גם להעלות את הדיבידנד השנתי שלהן ב-5% עד 8% בשנה בחמש השנים הבאות, לפי הסקירה של דויטשה בנק.

ליבר מחברת אלפיין קונה מניות של צ'לסי פרופרטי גרופ, שירדו ל-50 דולר מ-63 דולר בחמשת השבועות האחרונים. צ'לסי, שפועלת מרוזלנד שבניו ג'רזי, היא מפעילה דומיננטית של שטחי מסחר יוקרתיים, עם תשואה של כ-15% על ההון המושקע. ליבר מצפה שההנהלה תעלה את הדיבידנד למשקיעים, כעת 2.40 דולר למניה, ב-10% בשנה בשלוש עד חמש השנים הבאות. תשואת הדיבידנד היא 4.8%, וה-FFO עשוי לעלות השנה ב-12% ל-4 דולר למניה, לפי ליבר.

במחיר של 48 דולר למניה, סיימון פרופרטי גרופ נסחרת בפרמיה של 7.5% לשווי הנכסים נטו שלה, על-פי חברת בנק אוף אמריקה סקיוריטיז. סיימון מאינדיאנפוליס היא משקיעת הקניונים הגדולה ביותר בעולם, ומכאן היא מסוגלת לייצר השנה "צמיחת רווח חריגה" של 4.40 דולר למניה, בהשוואה ל-4.04 דולר למניה בשנה שעברה, אומר רוברטסון מחברת סקאדר. סיימון מעניקה תשואת דיבידנד של 5.5%.

מה יקרה לקרנות המשרדים?

גם בחברת Rouse יש ערך קמעונאי. במחיר הנוכחי של 42 דולר למניה, הרי"ט הזו מניבה תשואת דיבידנד של 4.4% ונסחרת במכפיל של 9.2 בלבד לרווח החזוי ב-2005 של 4.55 דולר למניה, אומר דאמון אנדרס, מנהל קרן דלאוור רי"ט עם נכסים בשווי 480 מיליון דולר. אנדרס, שמחזיק 4.5% מנכסי הקרן שלו ב-Rouse, צופה שהחברה הזו מקולומביה במרילנד, שמפעילה 150 נכסים ב-22 מדינות, תשפר את רווחיותה ב-15% בשנת 2005.

סאקווה הוא חסיד של ג'נרל גרואות. מפעילת הקניונים האזוריים הזו משיקגו שיפרה את רווחיותה ב-15% בשנה בעשור האחרון, והוא צופה שהרווח יעלה השנה ב-16%, ל-2.68 דולר למניה. עם זאת, במחיר של כ-27 דולר למניה, החברה הזו נסחרת בפרמיה של 22% לשווי הנכסים נטו שלה, לפי בנק אוף אמריקה.

אנליסטים רבים ספקנים לגבי סיכויי ההצלחה בטווח הקצר של קרנות הרי"ט המשקיעות בדירות ומשרדים. הגידול בתעסוקה עשוי אמנם ליצור ביקושים לדירות בשכירות, אבל ריבית המשכנתאות הנמוכה ממשיכה לפתות שוכרים לעבור לבתים פרטיים. ומחוץ לניו יורק ודרום קליפורניה, הביקוש לשטחים משרדיים נשאר חלש. קרנות כמו סאמיט פרופרטיז, אסושיאייטד אסטייטס ריאלטי ואקוויטי אופיס פרופרטיז עלולות להיות פגיעות במיוחד, בגלל תמחורים גבוהים או שווקים חלשים.

לסאקווה יש דירוג נייטרלי למניית אפרטמנט אינבסטמנט אנד מנג'מנט. הוא מצביע, בין היתר, על הנחיות הרווחיות הבלתי עקביות של קרן זו ועל חקירת רשות ני"ע בנוגע לדיווח השגוי על הכנסות החברה נטו מהשכרה בשנה שעברה. החברה הזו, שהיא חברת השכרת הדירות הגדולה בארה"ב, מסרה שהחקירה לא תנמיך את תוצאותיה הכספיות המבוקרות על ידי רואי חשבון.

אנדרס אומר שייתכן שזהו הזמן לקנות את CarrAmerica Realty. לרי"ט הזו של המשרדים יש, לדבריו, "תיק נהדר של נכסים", ובמחיר של 28 דולר למניה, היא נסחרת במכפיל של 9 לרווח החזוי למניה ב-2005, 3.20 דולר, מתחת למכפיל הממוצע הענפי שהוא 10.5. הפיתוי הגדול ביותר הוא תשואת דיבידנד עסיסית של 6.9%.

אם הכלכלה תעבור להתחממות-יתר, שתחייב עליות תלולות יותר של הריבית, כל קרנות הרי"ט עלולות להיפגע. אבל התרחיש הזה נראה כעת לא סביר. אלה הן החדשות הטובות מבחינת אוהדי הרי"טים בשוק. *