הסיבות שמאחורי הנפקות שטרי ההון של הבנקים

השבועיים האחרונים היו מאוד לא נוחים לשוק אגרות החוב. למרות העלייה בציפיות האינפלציוניות סבלו צמודי המדד מירידות חדות: במשך שבועיים, למי שלא הבחין, עלו התשואות ביותר מ-%0.3, והחששות בשוק כעת הם שהתשואות יעשו את דרכן בחזרה לרמת ה-%5.

אלא שאת הבנקים זה לא מרתיע. שני הבנקים הגדולים נדחקו אתמול (ד') לאותו יום על מנת לבצע את הנפקת שטרי ההון שלהם - בל"ל השלים את ההנפקה, פועלים ביצע רק את הגיוס המוסדי - וביחד עומדים השניים לגייס למעלה מחצי מיליארד שקל בשטרי הון, שיכולים בקלות להפוך גם לשני מיליארד שקל. הבנקים, מתברר, שומרים לעצמם את הזכות להגדיל את היקף ההנפקות שלהם למיליארד שקל כל אחד.

הבהילות הגדולה של עריכת הנפקות שטרי ההון עכשיו ומייד מעלה לא מעט סימני שאלה - - שנים לא נראו כלל הבנקים בגיוסי הון בשוק אגרות החוב, אז מה בוער להם לפתע להציף את השוק בסחורה? - אבל עצם הגיוסים הוא התפתחות צפויה לכל מי שעוקב אחר מערכת הבנקאות.

המציאות המשתנה כופה על הבנקים לערוך שינויים במבנה ההון שלהם, ולבצע פעולות, שכלכלית לפחות נראות כסותרות זו את זו: חלוקה של מיליארד שקל דיבידנד בבנק הפועלים מחד, וגיוס של בין 400 למיליארד שקל בשטרי הון באותו בנק מאידך.

יצחק בחר, החשב של בנק הפועלים, אינו חושב שמדובר בסתירה. לדידו, אלו שתי פעולות נפרדות, המדגישות את המורכבות הגדלה של מבנה ההון של הבנקים. הפעולה האחת נוגעת להון הראשוני של הבנק - הון המניות - והפעולה השנייה נוגעת להון המשני - שטרי הון נדחים, ואין לבלבל בין השניים.

משפטית, שטרי הון נדחים הם אגרות חוב לכל דבר, למעט דבר אחד: הם אינם מובטחים. במקרה של פשיטת רגל של הבנק מחזיקי שטרי ההון הנדחים יהיו השניים לפני הסוף בתור לחלוקת נכסי הבנק: אחריהם יעמדו רק בעלי המניות, לפניהם יעמדו כולם, כולל מפקידי הפיקדונות בבנק (משמע: במקרה של פשיטת רגל של הבנק אין למחזיקי שטרי ההון סיכוי ממשי לראות אגורה שחוקה אחת מכספם).

משום כך, שטרי ההון הללו יכולים להיחשב כהון לכל דבר. הם אומנם עומדים לפירעון, אבל אם תוחלת חייהם ארוכה מחמש שנים, ואם יש להם עוד שנתיים לפחות עד לפירעון, אין הבדל של ממש בינם לבין הון המניות של הבנק.

שטרי הון נדחים, על כן, נזקפים להון הבנק. על פי הנחיות ועדת בזל הם יכולים להוות עד מחצית מהיקף ההון הראשוני (כלומר, הם יכולים לממן עד שליש מהון הבנק), וההנחיות של בזל הנוגעות להלימות ההון (כרית הון של %8 ביחס לנכסי הסיכון של הבנק) סופרות את ההון המשני כהון לכל דבר.

מפה גם הפופולריות הגוברת של שטרי ההון הללו: הם מהווים אמצעי נפלא להחלפה של הון ראשוני, בתקופה שבה בעלי המניות לוחצים לקבל דיבידנדים.

כן, שכחנו להזכיר שיש הבדל מהותי אחד בין ההון המשני להון הראשוני, והוא היחס של בעלי המניות אליו. ההון הראשוני הוא כולו נחלת בעלי המניות, שהשקיעו מכספם בבנק, ועל כן הם רוצים תמורה הולמת לכסף הזה.

ההון המשני, לעומת זאת, אינו מגויס מבעלי המניות, והוא למעשה פיקדון בנקאי לכל דבר: ממש כשם שניתן להפקיד כספים בתוכניות חיסכון (או כל פיקדון צמוד אחר) של הבנק, ניתן גם להפקיד כספים באגרות החוב הנדחות שמנפיק הבנק.

לאגרות הנדחות יש אפילו יתרון קל: מאחר שמדובר בשטרי הון שנחשבים מסוכנים (בלתי מובטחים), הם מציעים ריבית מעט גבוהה יותר מהפיקדונות (וזה בשעה שהסיכון האמיתי, כלומר הסיכון שבנק הפועלים יקרוס ולא יפרע את האגרות הללו, נראה נמוך למדי).

לפיכך, גיוס הון לבנק באמצעות שטרי הון משחרר מקורות של הון ראשוני של הבנק לחלוקה לבעלי המניות. זאת ועוד, הגיוס הזה משפר את התשואה להון של הבנק, המחושבת על בסיס ההון הראשוני בלבד - עוד נקודה שבעלי המניות שמחים עליה מאוד.

לדוגמה, אם ההון של הבנק הוא 10 מיליארד שקל והרווח השנתי הוא מיליארד שקל, התשואה על ההון היא, לפיכך, %10. עתה, מחלק הבנק מיליארד שקל דיבידנד, ומגייס אותו בחזרה בשטרי הון בריבית של %5.5. לאחר מס, מדובר בעלות של %3.5 על מיליארד שקל, או %0.35 על 10 מיליארד שקל.

לכאורה, התשואה להון ירדה ל-%9.65. בפועל, התשואה עלתה, משום שההון הראשוני של הבנק הצטצמם עתה ל-9 מיליארד שקל בלבד. התשואה בפועל, על כן, תעלה ל-%10.7. בעלי המניות מרוויחים כפליים: התשואה על המניה שלהם עלתה, והם גם קיבלו בדרך דיבידנד נכבד.

זה, פחות או יותר, התרחיש שנרשם עתה בבנק הפועלים (אפילו המספרים דומים למציאות). אבל במציאות התרחיש הזה הוא מסובך יותר, משום שבמקביל מתרחשים גם שינויים בדרישות הלימות ההון.

מדובר בדרישה כי כרית ההון תחולק על נכסי סיכון נוספים, חוץ-בנקאיים - בעיקר נכסי סיכון שקשורים לפעילות בנגזרים. הדרישה הזו הועלתה גם היא על ידי ועדת בזל, ואומצה על ידי המפקח על הבנקים. הבנקים צריכים ליישם אותה כבר החל ברבעון השלישי של השנה.

בעקבותיה צפויה הלימות ההון של הבנקים לרדת משמעותית. יצחק בחר מדווח כי הלימות ההון של בנק הפועלים ברבעון השלישי צפויה לרדת, בעקבות מימוש הדרישות, מ-%9.2 ל-%8.5 (כלומר, ירידה של %0.7 ביחס הלימות הון. כל החישובים הם לאחר חלוקת הדיבידנד בסך של מיליארד שקל בידי הבנק - על אף שהחלוקה בפועל עדיין לא בוצעה).

הירידה הזו מעמידה את בנק הפועלים עם הלימות הון הגבוהה רק ב-%0.5 מהמינימום הנדרש על ידי ועדת בזל (והמפקח על הבנקים). בחר אומר כי הבנק מרגיש "לא בנוח" עם יחס הלימות הון קרוב כל כך למינימום, ומעדיף לשמור על מירווח ביטחון של אחוז לפחות מעל ה-%8, כלומר לעמוד על יחס הלימות הון של %9 לפחות. מפה נבעה ההחלטה בבנק הפועלים לגייס הון משני.

חוסר הנוחות הזה מעורר סימני שאלה, מאחר שבעולם מקובל היום לראות בנקים מקטינים במכוון את ההון שלהם, כמעט עד לרמות המינימום, במטרה להשביע את התיאבון הגובר של בעלי המניות לדיבידנדים ולהגדלת התשואה על ההון.

בחר מודע לאופנת ההשקעה הזו, וטוען כי הבנק צועד במסלול שלה: "בגלל זה הבנק מקטין את ההון הראשוני שלו. אין טעם לרתק הון ראשוני של הבנק לצורכי הלימות הון, בשעה שניתן לחלק את ההון הזה לבעלי המניות ולרתק במקומו הון משני. העיסוק הטבעי של הבנק הוא תיווך כספים, וזה בדיוק מה שגיוס הון משני עושה: תיווך בין המקור שמגויס מן הציבור כהון לבין השימוש שמועמד לציבור כאשראי".

מדוע, אם כן, הבנק אינו מוכן לרדת ממירווח של אחוז אחד מעל להון המינימלי הנדרש?

בחר מדבר על צורכי הגידול של הבנק, בהם ההון הוא מקור להעמדת אשראים, ועל כן הון קרוב מדי למינימום המותר עלול להגביל את צמיחת הבנק, או לפגוע בתחרותיות שלו. הוא מזכיר את ריבוי העיסקאות הגדולות במשק, הממומנות היום ברובן באשראי צמוד מדד ארוך טווח.

אם בנק הפועלים יעמוד עם מקורות גדולים צמודים, כמו אותם מקורות שהוא מגייס עתה במסגרת ההון המשני, הוא יוכל לממן יותר עיסקאות כאלה, או לחלופין יוכל להיות יותר תחרותי בהתמודדות על מימון העיסקאות הללו מול בנקים אחרים. גם האפשרות של שיפור בעתיד במצב המשק מחייבת את הבנק, עסקית, להיערך עם מקורות צמודים גדולים יותר.

לדברי בחר, יש לבנק שימושים כבר עתה לכל ה-400 מיליון (כולל גרין שו ואובר אלוטמנט) שקל שמתוכננים להיות מגויסים מהציבור בשבוע הבא, והוא לא יתקשה למצוא שימושים גם ל-600 מיליון שקל נוספים - אם הוא יבחר לבצע הנפקות נוספות עד לסכום של מיליארד שקל.

מי שינסה ללכת עם הנתונים הללו צעד אחד קדימה, יוכל אולי להסיק מהם מה חושבים הבנקים על צפי הצמיחה של עצמם - צפי חיובי בהחלט.

העובדה שגם בנק לאומי וגם בנק הפועלים מבקשים לגייס סכומים כספיים גדולים מאוד, ושבמערכת מדברים גם על בנקים נוספים (המזרחי?) ששוקלים לבצע גיוסים כאלה, מלמדת שהבנקים ממשיכים לראות לפניהם ביקוש גדול למקורות צמודים. כלומר, הם ממשיכים לראות לפניהם צפי צמיחה מערכתי. עבור המשקיעים במניות הבנקים, אלו הן בשורות מעודדות כפלים: הבנקים גם צומחים, וגם ממשיכים לחלק דיבידנד