תקן מקזז רווחים

זה היה צפוי, וכתבנו כאן בעבר על המאבק העיקש בין החברות האלה לבין המוסד לתקינה. החברות ניסו לבטל את רוע הגזרה, אבל בסופו של דבר פורסם התקן, ויישומו מתבטא לראשונה בדו"חות הכספיים ברבעון הראשון, ובעוצמה רבה. הנפגעות הגדולות מיישומו, מבין החברות הנסחרות בבורסה הן גזית גלוב, אלוני חץ וגם דלק בלרון של קבוצת דלק.

שימו לב למספרים: הרווח של גזית גלוב, התכווץ ברבעון ל-21.4 מיליון שקל, לעומת כ-61.9 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד. אלוני חץ, שהרוויחה ברבעון המקביל כ-17 מיליון שקל, הסתפקה ברבעון הנוכחי בחצי, כ-8.5 מיליון שקל.

הביזנס עצמו נהדר

כל ההרעה הזאת נגרמה אך ורק בגלל החשבונאות. בביזנס עצמו הכל נהדר ויעידו על כך ההכנסות: גזית גלוב מדווחת על עלייה מרשימה בהכנסות מ-293 מיליון שקל ברבעון המקביל לכ-420.4 מיליון שקל ברבעון הנוכחי. אלוני חץ הגדילה את הכנסותיה מ-42.8 מיליון שקל ל-51.1 מיליון שקל. עם זאת, אי אפשר כמובן להאשים את החשבונאות, התקן החדש פשוט מתקן טעויות שבוצעו בעבר. הרווחים שחברות הנדל"ן המניב מציגות כעת הם הרווחים האמיתיים, בעוד שרווחי העתק עליהן דיווחו בשנים האחרונות היו מנופחים.

הניפוח הזה יוחס לטכניקת התאמת הדו"חות הכספיים של חברות מוחזקות בחו"ל. עד לשנת 2004 טכניקת ההתאמה הייתה בהתאם להבהרה 8 של גילוי דעת 36, שמבחינה בין שני סוגי חברות מוחזקות: "זרוע ארוכה" ו"יחידה אוטונומית".

דו"חותיה הכספיים של חברה מוחזקת שהיא זרוע ארוכה, מעין סניף של החברה המחזיקה במדינה זרה, תואמו על פי ההבהרה למדד בישראל, בדומה לחברה המחזיקה (החל מהשנה הופסקה התאמת הדו"חות בכלל), ותורגמו לפי שער החליפין בתקופת החתך. דו"חות היחידה האוטונומית תואמו, בהתקיים תנאים מסוימים, למדד בארץ הזרה ותורגמו לפי שער החליפין בתקופת החתך שמוצגת בדו"ח, וכאן בעצם נוצרה הבעיה הגדולה.

למרות שבעולם לא מתאמים כבר שנים ארוכות דו"חות כספיים לאינפלציה, חברות ישראליות שמחזיקות בחברות שפועלות ברחבי העולם היו רשאיות עד 2003, על פי הבהרה 9 לגילוי דעת 36, למדד את הדו"חות שלהן, בהנחה שהאינפלציה אינה עולה על 20% בשלוש שנים.

לחברות ממונפות זה השתלם מאוד. בפועל הרוויחו חברות אלה, כתוצאה מהמידוד, את גובה האינפלציה בארץ הזרה, כפול גובה ההתחייבויות. לשם המחשה, נניח יחידה אוטונומית שרכשה בתחילת שנת 2003 קרקעות בארה"ב ב-10 מיליון דולר, קיבלה מימון של 9 מיליון דולר, ומשתמשת בהון עצמי של 1 מיליון דולר. שער החליפין של הדולר לצורך הדוגמה לא השתנה בשנת 2003 והסתכם ב-4.5 שקלים, כשהאינפלציה בארה"ב הייתה 3%.

במצב זה, החברה הישראלית שמחזיקה ביחידה האוטונומית (נניח בשיעור מלא) תתאם את הנכסים הלא כספיים (קרקעות והון עצמי). כתוצאה מכך, נזקפות בעקיפין הכנסות מימון (או הקטנת הוצאות מימון) לדו"ח רווח והפסד בסכום של 270 אלף דולר, דולר (3% על שווי הקרקעות, בניכוי ההון העצמי) ובשקלים מדובר על רווח של כ-1.2 מיליון שקל, לא רע לחברה שהונה העצמי מסתכם ב-1 מיליון דולר, 4.5 מיליון שקל. הרווח הזה, צריך לזכור, לא ממש קשור לביזנס.

תיקון של עיוות ממושך

העיוות האמור נמשך שנים רבות, אבל עכשיו המוסד לתקינה עשה סדר וביטל את האפשרות שניתנה לחברות הנדל"ן המניב, להתאים את דו"חותיהן לאינפלציה בחו"ל. תיקון זה אגב, נעשה במקביל ליישום תקן 12, שלמעשה מפסיק את התאמת הדו"חות הכספיים לאינפלציה.

עם זאת, תזרים המזומנים של חברות הנדל"ן המניב לא אמור להיפגע מהשינוי. "החברה מעריכה שמשנת 2004 ואילך, כפועל יוצא משינוי תקני הדיווח כאמור, רווחי הקבוצה כפי שידווחו בעתיד, יהיו נמוכים מרווחי הקבוצה כפי שדווחו בשנים האחרונות על בסיס התקנים הקודמים", כותבים באותיות מודגשות מנהלי אלוני חץ בסקירת המנהלים ברבעון הראשון, "יחד עם זאת, התקנים האמורים אינם צפויים להשפיע על תזרימי המזומנים של הקבוצה".

ואכן, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת של אלוני חץ ברבעון הראשון הסתכם בכ-17 מיליון שקל, לעומת כ-12.5 מיליון שקל ברבעון המקביל. בשנת 2003 כולה ייצרה החברה מזומנים בסך של כ-47.8 מיליון שקל מפעילות שוטפת, ממוצע של כמעט 12 מיליון שקל ברבעון.

תזרים המזומנים מפעילות מימון, שגם הוא חשוב, אחרי הכל חלק משמעותי מהביזנס של חברות הנדל"ן המניב מתבסס על עסקאות מימון, היה שלילי והסתכם בכ-15 מיליון שקל.

כלומר, החברה פרעה הלוואות ופדתה אגרות חוב בסכום נטו של כ-15 מיליון שקל, לעומת תזרים חיובי מפעילות מימון של כ-40.8 מיליון שקל ברבעון המקביל. בשנת 2003 כולה הסתכם תזרים המזומנים מפעילות מימון בסכום של כ-161 מיליון שקל, קרוב ל-40 מיליון שקל ברבעון.

בסך הכל, עם התזרים מפעילות השקעה, צרכה אלוני חץ ברבעון הראשון מזומנים בסך כ-69 מיליון שקל, לעומת כ-51.4 מיליון שקל ברבעון המקביל ולעומת ייצור מזומנים בסך של כ-32.2 מיליון שקל בשנת 2003 כולה.

גם בגזית כמובן לא תהיה השלכה ליישום התקנים על תזרים המזומנים. גזית ייצרה מפעילות שוטפת כ-94.6 מיליון שקל ברבעון הראשון, לעומת כ-30.9 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד ולעומת 361.8 מיליון שקל בכל שנת 2003.

השאלה הגדולה היא אחרי איזה נתון השוק ילך. האם הקטנת הרווח תשליך על מחיר המניה, או שהמשקיעים ידבקו בתזרימי המזומנים של החברה. לכאורה, נראה שהשוק כבר גילם את ירידת הרווחים בחברות הנדל"ן המניב, אלא שהירידה במניותיהן בחודשים האחרונים קשורה גם לחששות מהעלאת ריבית בארה"ב ולעליית הריבית על אגרות החוב לזמן ארוך בארה"ב.

זה משפיע באופן ישיר על תוצאותיהן של החברות ועל שוויין, וזה הגורם העיקרי שמשליך על הביזנס שלהן. מכל מקום, גם להשלכה החשבונאית יש השפעה לא מבוטלת. אנחנו כלל לא בטוחים שמנהל השקעות מוסדי שהשקיע במניות חברות נדל"ן מניב שנסחרו במכפיל רווח של 10, ירוץ להשקיע בהן גם במכפיל של 20, ומעבר לכך, לרווחים יש משמעות עתידית על יכולת החברה לחלק דיבידנדים.

הדיבידנדים מחולקים מיתרת הרווח לחלוקה, שהיא בעצם סכימת הרווחים מאז ומתמיד, בניכוי דיבידנדים שכבר חולקו. רווחים נמוכים יותר בעתיד משליכים כמובן על יכולת החלוקה של החברה בעתיד.

עניין נוסף שמשתנה בעקבות יישום תקן 13 הוא דרך תרגום הדו"חות של היחידה האוטונומית. חוץ מהגידול בהוצאות המימון של חברות הנדל"ן המניב (כתוצאה מביטול השחיקה של עודף ההתחייבויות הכספיות בשיעור עליית המדד במדינות בהן הן פועלות), סעיפי הדו"ח רווח והפסד של היחידות האוטונומיות שפועלות בחו"ל, מתורגמים לפי שער החליפין הממוצע בתקופת ביצוע העסקאות, וזה בשונה ממה שהיה עד כה, שער הסגירה של הרבעון. סעיפי המאזן, שמבטאים את המצב בסוף רבעון, מתורגמים על פי שער החליפין בסוף הרבעון.

ההשלכה של סעיף זה תלויה בתנודות שער החליפי על פני הרבעון, ובכל מקרה, השיטה הזו, שמתרגמת את הדו"חות לפי עיתוי המכירות וההוצאות בפועל, כמובן מדויקת יותר מאשר התייחסות לשער בסוף הרבעון.עם זאת, כאשר יש תנודות משמעותיות בשערי החליפין, מתורגמים הסעיפים בדו"ח רווח והפסד לפי שער החליפין במועד ביצוע העסקאות.

שינוי בשער החליפין

כל הפרשי השער האלה שנוצרים מתרגום דו"חותיה הכספיים של היחידה האוטונומית, נזקפים לסעיף נפרד בהון העצמי של החברה: "קרן הון מתרגום דו"חות כספיים של חברה מאוחדת בחו"ל", וזה עד למימוש ההשקעה באותה יחידה אוטונומית. כלומר, מעבר לרווחים שמשפיעים על ההון העצמי, משתנה ההון העצמי של החברות האלה בגלל התנודות בשערי החליפין בחו"ל.

אם לדוגמה מחזיקה חברה ישראלית ביחידה אוטונומית בארה"ב וברבעון מסוים יש פיחות חד מאוד בשער הדולר, אזי מדובר על גידול בשווי אחזקתה ביחידה האוטונומית. מדובר בפועל על רווח לחברה, אבל הצגתו של הרווח תיעשה במסגרת ההון העצמי של החברה.

ברבעון הראשון הייתה להתאמה זו, שנובעת מתרגום הדו"חות של חברות מאוחדות בחו"ל, תרומה חיובית לדו"חות של חברות הנדל"ן המניב. אלוני חץ רשמה גידול של כ-7.6 מיליון שקל בהונה העצמי תודות להתאמה זו ובסך הכל מגיעה יתרת הקרן שלה מתרגום דו"חות לכ-18.3 מיליון שקל, מתוך הון של כ-312 מיליון שקל.

בגזית גלוב מדובר על סכומים גדולים יותר. ההתאמות הנובעות מתרגום הדו"חות הסתכמו ברבעון הראשון בכ-34.9 מיליון שקל, ובסך הכל יתרת הקרן מתרגום לסוף הרבעון הראשון מסתכמת בכ-121 מיליון שקל, מתוך הון של כ-1.2 מיליארד שקל. *