לעדכן, או לא לעדכן?

במארס 1999 נחתם הסכם המימון בין קבוצת כרמלטון לבין בנק דיסקונט, בו התחייב הבנק לתת לכרמלטון אשראי של 709 מיליון שקל (בערכים דאז) לצורך הקמת ותפעול פרויקט מנהרות הכרמל בשיטת BOT.

ביוני 2002 הודיע הבנק, כי אינו רואה עצמו כבול בהסכם וטען כי זכותו לדרוש הצגת תוכנית עסקית מעודכנת לפרויקט.

בנק המעוניין לממן פרויקט מחשב את סיכוניו בהתבסס על המודל הפיננסי שמציג הזכיין. המודל הפיננסי הוא מסמך מרכזי מבחינת הבנק - הוא מציג את ההנחות הכלכליות והאחרות לביצוע הפרויקט; יכולת הזכיין להחזיר את החוב (שכן מדובר בהלוואות non/limited recourse ושירות החוב הוא מתזרים הפרויקט בלבד); ויכולת העמידה ביחסי כיסוי ויחסים פיננסיים אחרים.

על פניו, ניתן להבין מפסה"ד כי המודל הפיננסי רלוונטי רק לעת בה ניתן ולא לכל אורך תקופת החוזה. ניתן להבין, כי לבנק אין זכות לדרוש את עדכון המודל, ולאחר שהתגבשה ההחלטה לממן אותו על בסיס המודל הפיננסי ונחתם הסכם מימון, החלטתו אינה נתונה לשקילה מחדש. אולם, בחינת הסכמי מימון המקובלים כיום מעלה, כי המודל הפיננסי אינו משמש רק כלי לקבלת החלטת המימון, אלא כלי אופרטיבי-דינמי בתקופת ההקמה וההפעלה, ולכן עדכונים תקופתיים שלו הם כורח המציאות.

הדבר מתבטא ביחסי הכיסוי שבהסכם - יחסים פיננסים בין תזרים המזומנים התקופתי לבין החוב שיש לשרת באותה תקופה.

עמידה ביחסי הכיסוי מהווה "כרית ביטחון" לבנק, והיא מאבני היסוד של הסכם המימון. הזכיין נדרש להציג מראש מודל פיננסי העומד ביחסים אלה לאורך כל תקופת המימון. בנוסף, הזכיין נדרש להוכיח כי ימשיך לשמור על יחסים אלה. עמידה ביחסים היא תנאי הכרחי ואי עמידה בהם מאפשרת לבנק להעמיד את החוב לפירעון מיידי.

לצורך חישוב יחסי הכיסוי העתידיים בפרויקט נדרש הזכיין לעדכן את המודל הפיננסי בהתאם לביצועים בפועל ובהתאם להערכות הקיימות באותו מועד. יש לעדכן עקב שינוי בהערכות לגבי הריבית, אינפלציה ומדדים וכלה בהערכות בדבר ביקושים והוצאות.

שימוש בנתוני המודל המקורי בלי עדכון, מרוקנים מתוכן את ההיגיון המונח בבסיס יחסי הכיסוי. מדוע? משום שלמרות שהבנק ניאות לממן את הפרויקט בהתאם למודל הפיננסי המקורי, הרי ששינויים בסביבה העסקית יכולים למעשה להקטין את הבטוחות הנוכחיות והעתידיות שבידיו.

לדעתנו, על המודל הפיננסי להתעדכן לאורך תקופת החוזה, ולכן ראוי שלבנק תהיה זכות לדרוש זאת מן הזכיין. בהתאם לכך, גם החלטת הבנק לממן את הפרויקט תוכל להישקל מחדש בהתאם לנתונים המעודכנים.

איך בכל זאת קובעים את המסגרת לעדכון המודל ואת כללי המשחק? לדעתנו מן הראוי לקבוע מראש את עדכון התחזיות (forecasts) והמודל הפיננסי.

הכותב ממשרד י. גורניצקי ושות', מתמחה ב-Project Finance.