מקבצי דיור: עם מדינה כלקוח, קל לאג"ח

כבר מספר שנים שמשרד השיכון, באמצעות חברת עמידר שתחתיו, מפרסם מכרזים לגופים עסקיים, במטרה להקים מקבצי דיור - פתרונות דיור שמיועדים בעיקר לעולים מבוגרים. מדובר בבניינים, שלרוב נבנים במיוחד לייעוד זה, ובהם דירות קטנות - לרוב בנות 2-1 יחידות דיור בגודל של 40-25 מ"ר בלבד. דירות אלו מושכרות לעולים, כשדמי השכירות משולמים על ידי משרד הקליטה (שני שליש מדמי השכירות) והעולה (שליש).

ליזמים מדובר ב'בוננזה' לא קטנה. זאת, בזכות המאפיינים המיוחדים לעסקאות אלה, מאפיינים שהופכים אותן לכדאיות מאוד ליזמים:

ראשית, מדובר בעסקאות שבהן יש ליזם שוכר מובטח בדירוג מצוין - משרד הקליטה. המשרד ערב לתשלום שכר הדירה, כשאם השוכר לא מסוגל לעמוד בתשלומים, הוא מקבל בדרך כלל סיוע נוסף ממשרד השיכון.

שנית, לא רק שמדובר בשוכר בעל דירוג מצוין, אלא שהמשכיר מבטיח לעצמו תזרים קבוע לכל אורך התקופה - גם אם הדירות אינן מושכרות על ידי משרד הקליטה, עמידר מחויבת לשלם למשכיר את מלוא דמי השכירות בגין הדירות. המשמעות - גם אם הדירות יעמדו ריקות לכל אורך התקופה, לכיסו של היזם מוזרמים דמי השכירות המלאים בגינן.

שלישית - מדובר בחוזים ארוכי טווח. בעוד שהשכרת דירה לשוכר רגיל נעשית לפרקי זמן קצרים יחסית של שנה-שנתיים, כאן מדובר בחוזים ל-10 שנים, עם אופציה להארכתם ב-5 שנים נוספות (בעבר נחתמו החוזים ל-5 שנים עם אופציה ל-5 נוספות).

בנוסף - בדרך כלל מדובר בחוזים שנוקבים במחירים גבוהים מדמי השכירות המקובלים בשוק.

מבחינת החברות, הדרישות הן "הגיוניות" למדי - שמצב המבנים יהיה טוב וראוי למגורים, ותחזוקה שוטפת ברמה סבירה. בחוזים השונים מוכנסים סעיפים לפיהם אם רמת התחזוקה לא תעמוד בדרישה, עמידר תוכל להפסיק את ההתקשרות. לפחות עד כה החברות עמדו בדרישות, ולפי גורמים שמעורים בנושא, מרבית מקבצי הדיור בהחלט עומדים בסטנדרטים גבוהים, יחסית לשוק.

בין היזמים שהקימו ומתחזקים מקבצי דיור עבור משרד הקליטה, נמנות חברות כמו אנגל, וילאר, פנטהאוז, אשל הירדן , נתנאל ועוד רבים אחרים.

כמו בשאר תחומי הנדל"ן המניב, גם בתחום מקבצי הדיור "גילו" לאחרונה חברות את אפשרות המימון החיצוני באמצעות איגו"ח תיקי הנכסים, תחת דירוג חברת מעלות. החברה דירגה עד כה 3 עסקאות בתחום, של החברות אופק ים, נתנאל ופנטהאוז, וחברות נוספות נמצאות בהליכי דירוג שונים.

דורית סלינג'ר, מנכ"לית מעלות, מסבירה, שדירוג מקבצי הדיור אינו דבר של מה בכך. למרות שלכאורה השוכר הינו בעל הדירוג הגבוה ביותר בישראל - המדינה עצמה (באמצעות שלוחתה - עמידר), העסקאות אינן מקבלות באופן אוטומטי דירוג AAA. שתיים מהעסקאות עד כה דורגו ב-AA מינוס ועיסקה אחת, של פנטהאוז, דורגה ב-A.

למה החברות בוחרות לאג"ח את הפרויקטים? לרוב בכדי לגוון את מקורות המימון, ולהקטין את התלות במערכת הבנקאית. הבנקים, כידוע, לא ששים כיום לממן את ענף הנדל"ן, אחרי המשבר הגדול של השנים האחרונות ומאות מיליוני השקלים שנמחקו ממצבת ההלוואות לענף על רקע קריסתן של חברות רבות בתחום.

מנגד, ישנו שוק ההון, שצמא היום לאיגרות חוב, בעיקר בשל כניסת קרנות הפנסיה לשוק האג"ח הקונצרניות, וזאת בשל הפסקת הנפקת האיגרות המיועדות וצמצום ההנפקות הממשלתיות הסחירות. עסקאות איגו"ח, שזוכות לרוב לדירוגי השקעה גבוהים, הן כלי אטרקטיבי מאוד לאותן קרנות, וכשיש מפגש בין שני הצדדים - אין פלא לריבוי ההנפקות שעוד צפוי בתחום זה.

על פי מעלות, מרבית העסקאות הן עסקאות נמוכות למדי - כמה עשרות בודדות של מיליוני שקלים - כסף קטן בשוק הנפקות האג"ח של השנה האחרונה.

סלינג'ר מסבירה, שמעלות מחמירה מאוד בתנאים לדירוג עסקאות האיגו"ח. ראשית, האג"ח שמונפקות אינן של החברות עצמן, אלא של חברות "צינור" ייעודיות (SPC - Special Purpose Company), שמוקמות במיוחד לתפקיד זה. חברות אלא נטולות כל פעילות עסקית, מלבד קבלת הלוואה מצד בעלי האג"ח מחד, ומתן הלוואה נגדית לחברה האם, כשתזרימי המזומנים ממקבצי הדיור נותרים למשך כל חיי האיגרת בבעלותה.

תנאי נוסף הוא, שחיי האיגרת לא יעלו על 10 שנים - כאורך חיי החוזה של השכרת מקבצי הדיור למשרד הקליטה, כך שלכל אורך חייהן האיגרות אינן "ערומות", והנכס - חוזה השכירות, נותר כגיבוי.

משום שכל עיסקה היא לנכס שונה (בניין או מקבץ בניינים סמוכים), במעלות דורשים גם, כי הנכס יהיה מוגן בביטוח, כך שגם במקרה של אסון (למשל - רעידת אדמה שתחריב את הנכס), בעלי האיגרות מובטחים לקבל את הקרן בחזרה.

כאמור, תקופת החוזים הנחתמים כיום עבור מקבצי דיור חדשים הינם לתקופה של 10 שנים בתוספת אופציה (של עמידר) ל-5 שנים נוספות. במעלות מציינים, כי הניסיון בחוזים שנחתמו בעבר ע"י משרד הקליטה, מורה על שינוי מהותי בתנאי ההתקשרות בעת מימוש אופציות ע"י המדינה. על מנת להקטין את הסיכונים הכרוכים באג"ח, מעלות אינה לוקחת בחשבון את תקופת האופציה ומניחה, כי בתום תקופת החוזה (10 שנים) יתבצע מימוש הנכס או לחילופין- מימון מחדש.

האיגרות עצמן מגובות ב-70%-80% בתזרים המזומנים, ורק 20%-30% בנכס עצמו. זאת, משום שבעת הפירעון הסופי, אם החברה לא מצליחה לגלגל את המימון, או אם לא נחתמים חוזי המשך, ניתן יהיה לממש את הנכס כדי לפרוע את יתרת הקרן, כשיחסי הכיסוי שדורשת מעלות גבוהים מאוד. זאת משום שקשה לחזות את מחירי הבניינים בעוד עשור, ולכן בחברת הדירוג נוקטים בעמדה השמרנית ביותר כמקדם ביטחון.

בהערכת ערך הנכס למימוש בתום תקופת ההסכם, מעלות נעזרת בשמאי חיצוני ומבקשת התייחסות למיקום הנכס, סביבתו, איכותו, גודל יחידות הדיור ומידת התאמתם למכירה בשוק החופשי, וכן להיקף ההשקעה הנדרשת לצורך הסבתם.

הסתייגות מיוחדת שמים במעלות בצד הלקוח - חברת עמידר (שמשמשת כשליחת משרד הקליטה בכל הקשור בדיור העולים). סלינג'ר מזכירה, כי למרות היותה של עמידר חברה ממשלתית, הרי שאי אפשר להבטיח שהיא תישאר במעמד זה לנצח, וקיימת אפשרות שהיא תופרט בעתיד, ובמקרה כזה יתכן שההתחייבויות בנוגע למקבצי הדיור יישארו באחריותה, ויצאו מתחת לכנף המדינה. על כן מעלות דואגת לציין בהדגשה, כי דירוג האג"ח אינו מתייחס לאפשרות זו, משום שכיום עמידר היא חברה ממשלתית שאינה מדורגת (למעשה - היא כאילו זוכה לדירוג המדינה בשלב זה - AAA, אך אם תופרט יהיה צורך לבחון את דירוגה בפועל).

סלינג'ר מציינת, כי קיימת הסתברות נמוכה לסטייה בתרומה התפעולית הנובעת ממקבצי הדיור, הנובעת בעיקר מסטייה בהוצאות, כמו חריגה בעלויות הפעלה ואחזקה, חשיפה לחלקו של הדייר בתשלום שכ"ד (טרם פינויו), ארנונה על יח"ד ריקות וכד'. הסתברות נמוכה זו באה לביטוי בדרישה ליחסי כיסוי נמוכים יחסית בין התרומה התפעולית ושירות החוב. נבחנת גם יכולת היזם לתחזק ולנהל את המקבץ. על מנת להקטין את הסיכון לבעלי אג"ח, נדרשת חברה מנהלת בעלת ותק של מעל 3 שנים בניהול נכסים דומים.

מעלות בוחנת את תחשיב העלויות על מנת להעריך את כלכליותן, זאת גם אם בפועל נגבה סכום נמוך יותר. בחינה זו נועדה לאפשר תשלום כלכלי לחברת ניהול אחרת, במידה ונוצר הצורך בהחלפת חברת הניהול הקיימת. מעלות מעריכה, כי צרכי הניהול והתחזוקה של מקבצי הדיור אינם מורכבים במיוחד, ולכן יכולת החלפת חברה מנהלת מתאימה גבוהה יחסית. בשטר הנאמנות מוגדרים האירועים בגינם תידרש החלפת החברה המנהלת.

לצורך הבטחת התזרים השוטף לבעלי אג"ח, נדרשות כריות ביטחון לעיסקה, שנועדו להגן על כשל תשלומים הנובע מחריגה בעלויות ניהול ואחזקה או מסיבות אחרות. בד"כ נדרשות כריות לשירות חוב וכריות להוצאות תחזוקה וניהול. לעיתים נדרשות כריות ביטחון להסבת יחידות הדיור בתום תקופת החוזה וכן לתשלום מיסים.

לסיכום - מקבצי הדיור הינם עסק שניתן לאג"ח בקלות יחסית, כמו עסקאות מקבילות, למשל - תיקי לקוחות של חברות הליסינג, או תיקי לקוחות של חברות אחרות. עם זאת, בשל אופיו המיוחד של הפרויקט - משך הזמן הארוך, והעובדה שמדובר בשוק הנדל"ן שהוא שוק תנודתי למדי, במעלות דורשים מהחברות דרישות מחמירות למדי. העובדה שבצד הלקוח נמצאת המדינה, מסייעת לדירוג הגבוה יחסית של העסקאות, אם כי חשוב לזכור, כי בתקופה שבה בממשלה נוטים להפריט כל מה שניתן, גם במעלות ערים לעובדה, שייתכן שביום מן הימים עמידר תהפוך לחברה פרטית - וזאת הם מדגישים בכל אחת מעבודות הדירוג של העסקאות הללו.