לכסף יש ריח

אם ינקי מרגלית מאלדין היה מתחיל היום הכל מחדש, הוא היה "עושה כנראה שגיאה ולא לוקח השקעה מקרן הון סיכון, שכן, כיזם צעיר, שליטה היא צורת מחשבה". דעותיו של מרגלית על תעשיית קרנות הון סיכון מעניינות, משום שהחברה שלו שברה את כל הכללים, והצליחה מאוד בעזרת דפוס ששום קרן הון סיכון לא היתה מוכנה לקבל.

באופן כללי, מרגלית בעד התעשייה, ואמביוולנטי לגבי העדיפויות שיוצרות ההשקעות של קרנות הון סיכון. מצד אחד, הוא אומר, אי אפשר להתווכח עם ההצלחה כי "מערכת קרנות ההון סיכון עובדת", אבל הוא מטיל ספק מסוים, עם הרבה מאוד תובנה, אם סוג החברות שנוצרו כתוצאה מהשקעות של קרנות הון סיכון, מוציאות את מקסימום הקילומטראג' מהכישרונות הישראלים, "בגלל אסטרטגיות היציאה".

ההערות של מרגלית מועילות, במיוחד כיום, כששוק קרנות ההון סיכון נמצא על פרשת דרכים. התעשייה נמצאת בתהליך של התחלקות לשתי קבוצות נפרדות. בקצה העליון ישנן פחות מתריסר קרנות שגייסו בהצלחה כספים בסיבוב שני, או קרנות חדשות שנכנסו למשחק בהשקעה של 50 מיליון דולר.

קרנות אלה מוצפות במזומנים ויש להן זמן לחכות לירידה בהערכות שווי. יתר התעשייה, בעיקר קרנות קטנות, כבולות, כיוון שהכספים שלהן מידלדלים, ועליהן להשקיע בחברות עם אופק יציאה קצר יותר. המגמות בשוק גם מאלצות אותן לשמור מזומנים להשקעות המשך בתיקי ההשקעות שלהם. המשמעות היא שהם משיבים ליזמים שרק לפני ששה חודשים היו שמחים להיעתר להם, שפשוט אין להם כסף להשקיע. הקרנות הקטנות, הוותיקות יותר, תקועות גם הן בקיפאון המתמשך של שוק ההנפקות בשביל מגוון החברות שיש לישראל להציע. הן בהחלט זקוקות ל'יציאות' טובות כדי לגייס את הכספים שלהן בסיבוב השני.

ההאטה בהשקעות היא כנראה רק תופעה חולפת, אבל זה לא ממש עוזר לאנשים כמו אותו יזם ששוחחתי איתו לאחרונה, שצריך לחרוש את השוק כדי להשיג מימון של סיבוב שני. היה לו המזל הרע לבצע את הגיוס הראשון מאחת הקרנות הקטנות, שאינן יכולות להשקיע ולא ישקיעו יותר. הוא כבר הקטין את הערכת השווי הגבוהה שנעשתה עבור החברה על ידי אחד הבנקים המובילים להשקעות, אבל יצטרך כנראה להקטין אותה אפילו יותר, כדי למשוך את אחת הקרנות הגדולות, שיש להן את הכסף.

תהליך הבידול בין שני סוגי הקרנות מתרחש במשך השנה האחרונה, וכפי שכבר צוין במדור זה לפני חודשים ספורים, יהיו כנראה בעתיד עוד פחות קרנות, כיוון שהעלות של מימון סטרט-אפ מבטיח גדולה יותר, ולקרנות הקטנות יותר אין מספיק כסף כדי לשלם על פיזור הסיכונים במצב של השקעות גדולות. הבעיה העיקרית היא על כל פנים הקרנות הגדולות, שישרדו, משום שכמה מהן זקוקות אולי לכיוון חשיבה אחר, כדי ליצור את מכפילי הרווח שהן מחפשות. בקצרה, כדי ליצור את היציאות שהן רוצות, הן צריכים יזמים כמו ינקי מרגלית, שיש לו משימה בחיים, כזו שנמשכת הרבה מעבר ליציאה של קרנות הון סיכון מההשקעה שלהן.

מרגלית התחיל את אלדין בלי השקעות מבחוץ, חוץ מהשקעה קטנה של משוב ש"ביצענו רק כדי לזכות בלגיטימציה חודש לפני שיצאנו להנפקה". אלדין הנפיקה בנאסד"ק ב-1993 עם מכירות נמוכות של 4 מיליון דולר בשנה, והיא אחת החברות המעטות שטיפסה החוצה מהתלם הזה, השמור להנפקות מוקדמות מאוד.

אלדין היא אחת החברות המובילות בעולם בהגנה על תוכנה, ויש לה השקעות ניכרות בתחומים אחרים של אבטחת תוכנה. מוצר הדגל שלה היה מערכת HASP עם הפלאג, שמאפשרת רק למשתמשים בעלי הרשאה להשתמש ביישומי תוכנה יקרים. "ב-1985", אומר מרגלית, "הוקמו 3 חברות: אחת בארה"ב, אחת בגרמניה ואחת בישראל. החברה האמריקאית התחילה לחלוש על השוק האמריקאי, הגרמנית על השוק הגרמני ואנחנו כאן. אבל נאלצנו לצאת ראשונים מהשוק הקטנטן, זה היתרון שלנו". החברה האמריקנית היא Rainbow. כשאלדין יצאה בהנפקה היו לריינבואו האמריקנית 40 מיליון דולר מכירות, בהשוואה ל-4 מיליון של מרגלית. אלדין המשיכה לגדול, וב-1996 קנתה את החברה הגרמנית Fast. היום, אומר מרגלית, לריינבואו מכירות ב-60 מיליון דולר ולאלדין ב-40 מיליון דולר. הוא די בטוח שהיחס עוד ישתנה לטובתו.

זה היה יכול להיות נפלא אם כל תעשיית ההיי-טק היתה הולכת בדרך זו ומכפילה את מכירותיה פי עשר, ומגדילה כך את נתח השוק שלה תוך חמש שנים, אבל שום איש הון סיכון לא היה חושב בכלל להשקיע בתוכנית כזאת, הנמשכת 10 שנים. מרגלית מוכן להודות: "מה שלקח לנו 10 שנים, יכול היה לקחת רק 6 שנים עם מימון של קרן הון סיכון".

שאלת השליטה בחברה עולה מדי פעם בשיחה. זו לא שאלה של כסף אלא של נחישות. אנשים כמו מרגלית צריכים להחליט בעצמם איך לנהל את החברה שלהם. "מפעם לפעם ראיתי את החוזים הדרקוניים שמלווים השקעות של קרן הון סיכון. גם אם לקרן יש %20 מהחברה, כל החלטה חשובה יכולה להיתקל בווטו מצדה. סבב של מימון קרן הון סיכון משמעותו אובדן שליטה". והדבר המצחיק, לפי מרגלית, הוא ש"היזמים רוצים לאבד שליטה כי קשה להם לעשות את העבודה, הם מחפשים מישהו שינהל אותם".

מרגלית מדגיש ש"אף אחד לא אשם בזה". אבל בחברות מסוימות הוא ראה השקעות שבאו מהר מדי, בלי שהחברה החליטה על תרבות עסקית, או על הלוגיסטיקה שהיא זקוקה לה כדי לצמוח. "זהו מעשה אומנות. אף פעם לא היינו טובים בבניית גשרים בישראל, וגם חברות. גם חברות צריכות תכנון הנדסי. אנחנו יכולים להיות טובים במחקר ופיתוח ואולי גם במכירות אבל מה עם כל השאר?"

מרבית ההערות האלה לא חדשות, אבל כשהן באות מפיו של מרגלית, שמודה כי היה מקצר את הדרך הארוכה אל ההצלחה עם השקעת קרן הון סיכון ("שכנראה לא הייתי מקבל") הן מצביעות על כמה תופעות מעניינות. מרגלית אומר שהתחרות הגוברת מאלצת את הקרנות הישראליות להציע ערך מוסף גבוה יותר לחברות הכלולות בתיק ההשקעות שלהן. הוא מציין את חמי פרס מדי.אס פולאריס (שהוא במקרה - כמובן - חבר במועצת המנהלים בחברה שלו) כדוגמה לקרן ישראלית שהחליטה לספק את הערך המוסף במעבר של אחד השותפים לפאלו אלטו, כדי לספק לחברות שהיא משקיעה בהן תשתית ראשונית, קשרים ונטוורקינג בחוף המערבי.

אבל אחת הבעיות עם הערך המוסף הזה, שהוא בא עם כל כך הרבה כבלים, שהמשמעות היא שהמשקיעים מנהלים למעשה את החברה. זה מוביל לרוב לניסיונות לא מוצלחים להשתיל צוותי הנהלה אמריקאיים בתוך סטרטאפ ישראלי; מכתיבים את כל מסלול הצמיחה של החברה, וכן מפקחים ומכוונים, תוך שימוש בזכויות וטו על כל התקשרות עם חברה נוספת. אין בישראל מעמד של מנכ"לים מקצועיים שהגיעו מחברות גדולות יותר ויודעים איך לזנק לתוך חברת סטרט-אפ ולנהל אותה מהנקודה שבה עזב היזם המקורי. פשוט אין לנו די אנשים כאלה.

הקרנות הגדולות, שבידיהן מונח העתיד של תעשיית היי-טק בארץ, זקוקות ליזמים עצמאים וחזקים, שיכולים ליצור חברות גדולות בהרבה. ניסיונותיהן להפחית את הסיכון באמצעות ניטרול יכולתו של המנכ"ל לקבל החלטות חשובות, לא תעזור להן להשיג את מטרתן