סורוקה פורש, אזורים מנפיקה אג"ח

אי.די.בי פעילה בתחום הנדל"ן באמצעות שתי זרועות מרכזיות. בצד אחד ישנה אזורים, שמתמקדת ביזום בתחום המגורים, עם פעילות מינורית מאוד בתחום הנכסים המניבים, וכן פעילות בחו"ל (באמצעות GTC, בה היא מושקעת לצד קרדן). הזרוע השנייה היא הזרוע של נכסים ובניין על בנותיה השונות (גב-ים, ישפרו, נכסי הדרים), שפועלת כמעט בכל התחומים - יזמות למגורים, נכסים מניבים (משרדים תעשיה ומסחר) ואפילו פעילות בתחום החקלאות (דרך מהדרין). לצד שתי הזרועות הללו, יש לזכור כי לנוחי דנקנר, בעל השליטה באי.די.בי, פעילות נדל"ן פרטית באמצעות גנדן.

תקופה ארוכה שמדברים בשוק על האפשרות, שכל פעילויות הנדל"ן של אי.די.בי ימוזגו תחת קורת גג אחת, ואולי אף יאוחדו עם הפעילות של גנדן. למרות שמדובר במהלך לא פשוט, הסבירות לביצועו עולה ככל שחולף הזמן.

מאז רכשו דנקנר ושותפיו את השליטה באי.די.בי, התחלפה כל הנהלת הפעילות הנדל"נית של הקבוצה. בנכסים ובניין התפטר (יש אומרים - "התפוטר") לפני מספר חודשים היו"ר והמנכ"ל אבי אטיאס, ובמקומו מונתה סגי איתן (המשנה למנכ"ל אזורים) למנכ"ל ורפי ביסקר (מנכ"ל גנדן נדל"ן) התיישב בכס היו"ר.

בשבוע שעבר הודיע במפתיע איתן סורוקה, מנכ"ל אזורים, על פרישה. סורוקה נחשב לאחד המנהלים המוערכים בתחום הנדל"ן, והוא ניהל את אזורים במשך 15 שנה - תקופה בה הפכה החברה לאימפריה בתחום הנדל"ן, והפכה שנייה רק לשיכון עובדים מקבוצת שו"ב. סיבות פרישתו של סורוקה לא נומקו, אולם, בניגוד אולי להתפטרות של אטיאס, נראה כי כאן מדובר ביוזמה של סורוקה עצמו, שהחליט לפרוש מהתפקיד בגיל 60.

לפי שעה, את מקומו של סורוקה יתפוס דוד לב, שמגיע לתפקיד מכס מנכ"ל נכסי אזורים. יו"ר אזורים הוא השר לשעבר רוני מילוא. הפרישה של סורוקה מגיע לאזורים בעיתוי לא נוח. החברה נמצאת בימים האלו בשלבים אחרונים לקראת גיוס של 120 מיליון שקל בהנפקת אג"ח בשוק המוסדי. ההנפקה צפויה להתבצע השבוע, ובסוף השבוע האחרון כבר הודיעה מעלות על אישרור הדירוג של החברה ( A) גם על האיגרות הנוספות שיונפקו.

אגב, העובדה שאזורים מודיעה על הפרישה של סורוקה דווקא כשהחברה נמצאת במהלכי גיוס, מחזקת את ההערכה, כי ההחלטה על הפרישה הגיעה מסורוקה עצמו, שכן חברות משתדלות להימנע מזעזועים בעת שהן נערכות להנפקה, בוודאי זעזועים שקשורים בהנהלת החברה.

למרות שיהיה מי שיפרש את הפרישה של סורוקה מאזורים כמהלך שלילי לחברה, בגלל הרקורד המצוין שלו, יש שסוברים שפרישתו של סורוקה מעוררת מחשבה חדשה על תהליך של קונסולידציה בכל פעילות הנדל"ן של נוחי דנקנר ואי.די.בי.

מהלך של איחוד הפעילות הענפה של הקבוצה תחת גג אחד הינו מהלך שלדעת רבים מתבקש זה זמן רב. עץ האחזקות של קבוצת אי.די.בי סבוך ממילא, אולם עץ אחזקות הנדל"ן שלה סבוך אפילו יותר:

אזורים עצמה נשלטת על ידי אי.די.בי פיתוח (הצומת המרכזית באחזקת הקבוצה), שמחזיקה ב-63.3% ממניותיה. בצד של נכסים ובנין ה"בלאגן" האמיתי: נכסים ובנין עצמה מוחזקת על-ידי דיסקונט השקעות (63.3%), שנשלטת על-ידי אי.די.בי פיתוח (67.3%). מתחת לנכסים ובניין נמצאות גב-ים (63.83%) ונכסי הדרים (100%). גב-ים ונכסי הדרים שולטות בישפרו (43.7% כל אחת) ונכסי הדרים מחזיקה גם במהדרין (37.1%).

כפי שניתן להבין, מדובר בעץ אחזקות סבוך במיוחד, שגורר עלויות מטה כבדות (כל חברה היא חברה עצמאית ציבורית, שמצריכה מטה משלה, ומערכת שלמה שמחויבת על פי חוק).

חסרונות מהותיים נוספים בעץ כה סבוך הם גם החסמים הרגולטוריים הלא פשוטים. אם, למשל, גב-ים רוצה למכור קרקע לאזורים, מדובר בעיסקה שנתפסת כעיסקת בעלי עניין. ככזו, על העיסקה לקבל אישור של אסיפה מיוחדת, בשתי החברות, על פי המתכונת של עסקאות בעלי עניין - רוב של בעלי המניות, כששליש מבעלי המניות שאינם נגועים בעיסקה יתמכו בה - מהלך שלא תמיד טריביאלי בחברות הציבוריות. אין ספק שהכנסת כל החברות תחת מטריה אחת עשויה לחסוך לנוחי דנקנר לא מעט כאב ראש מבעלי המניות הקטנים.

מדוע העץ כה סבוך? בעיקר משום שבעבר הדבר התאים מאוד לבעלי הבית באי.די.בי. במבנה הנוכחי, במקום לרכוש את מלוא הבעלות על החברה, יכול בעל השליטה להסתפק באחזקה של מעל ל-50% כדי לקבל שליטה מוחלטת בחברה. הרי אף בעל מניות לא יכול לסכן את השליטה בגב-ים, למשל, או באזורים. למעשה, נוחי דנקנר שולט ללא עוררין בכל אחת מהחברות שבעץ, גם אם הוא לא מחזיק במלוא מניותיה.

כנראה שהיתרונות בעץ הסבוך הם גם הסיבה לכך, שתהליך הקונסולידציה בקבוצה טרם יושם. אם דנקנר ירצה לאחד מטות, הרי שמדובר בעבודה סבוכה של הערכות שווי ורכישת החברות, בין אם במזומן (האפשרות הפחות סבירה) או במניות. אלא שגם האפשרות של מיזוג דרך החלפת מניות נראית כרגע בעלת סבירות נוכה, ולו מהטעם הפשוט, שסביר להניח, שבאי.די.בי לא ירצו להסתכן בירידה מתחת לאחזקה של פחות מ-50% בחברות - מה שעלול לאפשר לגוף שלישי "לגנוב" את השליטה בקבוצת הנדל"ן, דוגמת המהלך המבריק של תשובה בקבוצת דלק בשנות ה-90.

גם רכישת המניות במזומן על-ידי אזורים או נכסים ובניין נראה לא סביר. מדובר בשורת הצעות רכש, שתעלה לקבוצה מאות מיליוני שקלים. אומנם אי.די.בי גייסה מיליארדי שקלים בשנתיים האחרונות באג"ח, אולם אין ספק שדנקנר ואנשיו לא מייעדים את התמורה לחלוקתה לבעלי מנית המיעוט בקבוצה. זאת, למרות שבחודשים האחרונים הגדילה אי.די.בי את אחזקותיה במספר חברות בקבוצה. אולם אז נעשו עסקאות של כמה עשרות מיליוני שקלים - מיזוג חברות הנדל"ן ידרוש הוצאה של מאות רבות של מיליונים.

אלמנט חשוב נוסף הוא אלמנט המס. איחוד החברות ידרוש מאי.די.בי לשלם לא מעט כסף למס הכנסה - מה שעוד יותר מקטין את הסבירות למיזוג החברות.

השורה התחתונה היא, שלא מסוכן להמר שהשאיפה לבידול בין החברות, גישה שהיתה ברורה להנהלה הקודמת של החברות, גישה זו עדין שולטת באי.די.בי. בכירים בקבוצה אמרו בעבר, שאין הם רואים טעם למזג בין הפעילויות, ובוודאי שלא זה מה שעומד בראש סדר היום של הקבוצה. תפיסה זו שלטת גם היום במשרדי צמרת אי.די.בי, וגם בהנהלות כל החברות הנדל"ניות בקבוצה, שכולם הם אנשיו של נוחי דנקנר.