בלונדון זה הרבה יותר נוח

מעוניינים להנפיק בנאסד"ק? תתכוננו לכאב ראש רציני: דרישות רגולטוריות קפדניות למדי, עלות תחזוקה גבוהה לשנה, משקיעים ואנליסטים שאינם מפסיקים להטריד ובקיצור: לא תענוג גדול. ובאמת, נניח שבבעלותכם חברה בעלת הון עצמי מצומק, עם הכנסות לא בשמיים, רווח די קטן ואפילו הפסדים מתמשכים. אתם גם ממש לא מעוניינים בחשיפת דו"חות פעם ברבעון, בתשקיף שמתגלגל באינטרנט ובפיקוח רגולטורי הדוק. אתם מעוניינים בחיים ציבוריים נעימים ושלווים: מצד אחד הנפקה וגיוס, מצד שני מינימום שקיפות. ובכן, מצאתם את הכתובת: בורסת ה-AIM, הבורסה המשנית של לונדון, הלהיט החדש של החברות הישראליות.

המדורים הכלכליים מדווחים כמעט מדי יום על הנפקה נוספת של חברה ישראלית המתוכננת בלונדון. לא, לא מדובר ב"תכנון" או בבלוני ניסוי. לרוב ההנפקות הללו מתבצעות והמספרים מדברים בעד עצמם: מתחילת השנה בוצעו בבורסת ה-AIM שש הנפקות ראשוניות של חברות ישראליות ובהן גויסו כ-120 מיליון דולר. אם כוללים גם את ההנפקה של פרוטרום בבורסה הראשית של לונדון ואת ההנפקה השנייה של ניפסון, סכום הגיוס הכולל גדל לכ-245 מיליון דולר. וזו רק ההתחלה: הפייפ-ליין של החברות הישראליות המבקשות לגייס בלונדון עומד כרגע על שבע חברות, המעוניינות לגייס כ-180 מיליון דולר. בנוסף, יש עוד לא מעט חברות שמהרהרות באפשרות של הנפקה.

לשם השוואה, בבורסת הנאסד"ק בוצעו מתחילת השנה רק שתי הנפקות ישראליות - האחת ראשונית של שמיר אופטיקל (64.4 מיליון דולר) והשנייה משנית של אלדין (42.9 מיליון דולר). בחודשים הקרובים מתוכננות שתי הנפקות בלבד - של סייפן ושל אינסייטק.

ההצעות של לונדון

יש שלוש בורסות בשוק ההון הבריטי: בבורסה הראשית של לונדון, The Main Market, נסחרות לרוב חברות שמחזור ההכנסות השנתי שלהן עובר רף של 100 מיליון דולר. הנציגות הישראליות בבורסה זו הן פרוטרום, בנק הפועלים, דמאטק, באטמ, אמבלייז, טכנולפסט, אקס.טי.אל ו-ויסוניק. כל אלה גייסו במשך השנים סכום מצטבר של כמיליארד דולר (כולל הצעת המכר באמבלייז).

הבורסה השנייה, ה-AIM (Alternative Investment Market), מיועדת לחברות בעלות מחזור הכנסות שנתי הנמוך מ-100 מיליון דולר. ה-AIM הוקמה ב-1995 וכיום רשומות בה קרוב ל-1,300 חברות שגייסו במהלך השנים סכום מצטבר של כ-20 מיליארד דולר. ב-2004 לבדה בוצעו ב-AIM ה355 הנפקות בהיקף של כ-8.8 מיליארד דולר.

שווי השוק הכולל של החברות הנסחרות ב-AIM עומד על כ-60 מיליארד דולר, כאשר שווי השוק של החברות הרשומות בה נע בין מינימום 2 מיליון דולר למקסימום 2.5 מיליארד דולר. 85% מהחברות הנסחרות ב-AIM הן בעלות שווי שוק נמוך מ-100 מיליון דולר. לישראל יש כיום 12 נציגות ב-AIM, שגייסו במהלך השנים סכום מצטבר של כ-206 מיליון דולר.

הבורסה השלישית היא בורסת ה-OFEX, המיועדת לחברות קטנות המעוניינות לגייס עד כ-10 מיליון דולר לפי שווי שוק מקסימלי של כ-40 מיליון דולר אחרי הכסף. הנציגה הישראלית היחידה באופקס היא אספרו, שגייסה כ-1.6 מיליון דולר ונסחרת כיום לפי שווי של כ-12 מיליון דולר. בסך הכל, בשלוש הבורסות בלונדון נסחרות 21 חברות ישראליות, שגייסו סכום כולל של כ-1.22 מיליארד דולר ושווי השוק המצרפי שלהן עומד על כ-1.73 מיליארד דולר.

מי לנאסד"ק ומי ללונדון

האם מדובר בסוג של בועה, שצומחת רק בגלל שהמסננת של הבורסה בלונדון מאפשרת לחברות לא ממש בריאות להפוך לציבוריות? אורן בר-און, שותף במשרד רואי-החשבון ארנסט אנד יאנג, אינו סבור כך: "בשנה האחרונה נוצר מצב מיוחד שבו הפייפ-ליין של החברות הישראליות מתאים יותר ללונדון מאשר לנאסד"ק. בשנים האחרונות לא הצליחו לגדול בישראל חברות גדולות, אלא בעיקר חברות בעלות שווי הנע בין 50 ל-100 מיליון דולר, חלקן מגובות בקרנות הון סיכון וחלקן לא. רף הכניסה המינימלי לבורסת הנאסד"ק הוא שווי של 200 מיליון דולר ולכן לונדון הפכה לאלטרנטיבה המועדפת על אותן חברות".

אמיר רווה, מנכ"ל בית ההשקעות MG אקוויטי פרטנרס, המתמחה בהנפקות של חברות בלונדון, רואה בטרנד החדש מהלך טבעי: "אחת הסיבות לכך שיש היום יותר חברות המוערכות לפי שווי של 50-100 מיליון דולר היא המיתון המתמשך במשק הישראלי. מהמיתון הזה צמחו חברות רזות יותר, קטנות יותר ולעתים אף יעילות יותר. חברות אלו תואמות היום את הפרופיל של חברה המעוניינת לבצע הנפקה בלונדון. ייתכן שזה מצב שישתנה בעוד שנה-שנתיים, אבל כיום יש שתי נישות המשלימות זו את זו - חברות בעלות שווי של 100-120 מיליון דולר יכולות לפנות ללונדון, וחברות עם שווי של יותר מ-200 מיליון דולר יפנו לנאסד"ק".

גם מאיר יעקובסון, שותף מנהל וראש מחלקת מימון חברות בפועלים שוקי הון, טוען כי ההשוואה בין נאסד"ק לבין לונדון אינה נכונה בבסיסה וכי מדובר בשני שוקי הון שונים, שכל אחד מהם מתאים לחברות מסוג שונה. "בעיקרון, מי שיכול להנפיק בנאסד"ק, עושה זאת שם. מי שלא יכול, פונה ללונדון". יעקובסון מוסיף כי בכיר בנאסד"ק אמר לו באחרונה כי בנאסד"ק "לא מוטרדים מהטרנד הנוכחי של החברות הישראליות הפונות ללונדון. חברות ישראליות שיכולות להגיע לנאסד"ק עושות כן. החברה הישראלית היחידה שהנפיקה השנה בלונדון ויכלה לעשות זאת גם בניו-יורק היא פרוטרום, ואנו מצרים על כך שהיא לא איתנו". אגב, פועלים שוקי הון מייצג בארץ את בנק ההשקעות האמריקני ויליאם בלייר, שהיה אחד מחתמי הנפקת שמיר אופטיקל בנאסד"ק.

"בישראל יש לא מעט חברות טובות כשלעצמן, בגודל שאינו מתאים לבורסת הנאסד"ק אך יכול להתאים לשוקי הון אחרים", אומר יעקובסון. "בלונדון יש קהילה פיננסית מהמובילות בעולם, עם קירבה גיאוגרפית לישראל ורגולציה נוחה יותר. גורמים אלו ואחרים הופכים את לונדון לאלטרנטיבה עבור אותן חברות קטנות".

* אז מדוע לא להנפיק בתל-אביב?

"רוב החברות שמתאימות ל-AIM יכולות גם להתאים לבורסה בתל-אביב, אך לא יכולות להתאים לבורסת הנאסד"ק. כיום, לונדון מתמחרת את אותן חברות לפי מכפילים גבוהים יותר מאשר השוק התל-אביבי וזו סיבה נוספת מדוע לונדון הפכה לאטרקטיבית בשנה האחרונה עבור חברות הבשלות להנפקה.

"כמו-כן, התשואה האלטרנטיבית בעולם על נכסים עם סיכון נמוך, נמוכה מאוד היום. המשקיעים מחפשים להשקיע את כספם באפיקי השקעה בעלי תשואה גבוהה יותר ולכן מוכנים להשקיע גם תחת רמת סיכון גבוהה, כמו ביוטכנולוגיה. למרות זאת, חשוב לזכור כי תהליך בדיקת החברה טרם ההנפקה הוא מאוד יסודי. החתמים דואגים לבדוק את החברות לפני ולפנים, כך שתהליך ההנפקה, גם בלונדון, אינו פשוט כמו שהוא נראה".

* היו בורסות אירופיות שאיפשרו כמעט כל הנפקה ונסגרו בסופו של דבר.

"בשנות הבועה נפתחו שוקי הון דוגמת הנויר-מרקט והנובו-מרשה, שלבסוף נסגרו. בשוק הלונדוני אני מאמין, בין השאר משום שהוא אינו מזוהה רק עם טכנולוגיה. ב-AIM נסחרת, למשל, חברה שמפעילה רשת פאבים. תמהיל החברות ב-AIM הוא רחב והיא אינה מזוהה עם תופעה חד-פעמית.

"כמו-כן, השוק הלונדוני מציע היום מגוון רחב של מכשירים פיננסיים והוא מאפשר מעבר מרישום ב-AIM לרישום בבורסה הראשית. החיים הם אבולוציה לשמה וייתכן כי ההתעוררות של שוק ההון הלונדוני היא באמת סימן טוב לבאות. יש התאמה מאוד יפה בין לונדון לישראל ועצם העובדה שחתמים בריטים באים לכאן על-מנת להיפגש עם חברות ישראליות, מעידה יותר מכל על כך שאנו קרובים לנקודה שבה הבריטים יסתכלו על חברות ישראלית עם חיוך בזווית הפה".

התיאבון של הבריטים

"מגמות המאקרו בהחלט משחקות תפקיד נכבד בהתעוררות האחרונה בשוק ההון הבריטי", מוסיף רווה. "כאשר אני נפגש עם משקיעים וחתמים בריטים הם משדרים לי שהמצב במזרח התיכון נרגע מבחינתם. מותו של ערפאת, כמו גם פרמטרים אחרים, יצרו אצלם את התחושה שהיום יותר בטוח מבעבר להשקיע בחברות ישראליות.

"התחושה היא שבשנה האחרונה התיאבון של המשקיעים הבריטים לטכנולוגיה הישראלית גבר, וזה לא דבר מובן מאליו. לפני שנה וחצי-שנתיים, קשה מאוד היה להפגיש בין חתם בריטי לחברה ישראלית. היום הם באים אלינו".

רווה מבקש לתקן את הרושם שנוצר כאילו כל חברה יכולה להנפיק בלונדון: "נוצרה לאחרונה תחושה כאילו כל חברה יכולה לבצע הנפקה בלונדון. זה לא נכון, זו פשוט מסקנה מוטעית מיסודה. חשוב לזכור כי תהליך ההנפקה נעשה מול בריטים, שמרניים מיסודם, שאינם מקלים ראש בעבודתם".

איתן מוצניק, סמנכ"ל הכספים של לידקום, שגייסה השנה ב-AIM כ-22.6 מיליון דולר, מסביר את הבחירה בלונדון: "פנינו ל-AIM לא בגלל חיסרון זה או אחר של הנאסד"ק אלא בגלל שהתאמנו ל-AIM. הבחירה לא נעשית, לדעתי, על-פי החסרונות של כל-אחד מהשווקים אלא על-פי ההתאמה של החברה, של הלקוחות שלה והמשקיעים שלה לאותו שוק הון".

"משקיעים מוסדיים בלונדון רואים בממוצע שלושים חברות בשבוע", מוסיף מוצניק. "אם חברה מסוימת לא נראית להם, יש להם לא מעט אלטרנטיבות. הלו"ז הצפוף שלהם רק ממחיש עד כמה אין זה נכון להגיד כי כל חברה הרוצה להנפיק בלונדון, יכולה לעשות זאת בקלות".

הרגולציה שלא קיימת

כשמדברים על "התאמה", אין ספק שהתנאים המקלים בלונדון, "מתאימים" מאוד לחברות המעוניינות להנפיק שם. לחברה המעוניינת להנפיק מניותיה בנאסד"ק צריך להיות הון מינימלי של 15 מיליון דולר בעוד שב-AIM אין מגבלה על גודל ההון העצמי. מחזור המכירות השנתי בנאסד"ק צריך להיות מינימום 50-60 מיליון דולר בעוד שב-AIM מדובר על מחזור שנתי של 10 מיליון דולר. בנאסד"ק שווי חברה מינימלי הוא 200 מיליון דולר בעוד שב-AIM אין מינימום נדרש. כמו-כן, חברה המעוניינת להצטרף לנאסד"ק צריכה ותק של לפחות שנתיים כחברה פעילה, בעוד שב-AIM לא קיימת מגבלה על מספר שנות פעילותה של החברה. לרוב, גילן הממוצע של החברות המנפיקות בנאסד"ק ובלונדון נע בין ארבע לשש שנים.

אבל ההבדל הבולט ביותר בין לונדון לנאסד"ק הוא הרגולציה, למעשה חוסר הרגולציה המאפיין את בורסת ה-AIM - הבדל שהופך את תהליך ההנפקה לפשוט יותר וקצר יותר. בעוד שבארה"ב, הרשות האמריקנית לניירות ערך (ה-SEC) היא הרגולטור האחראי על פיקוח התהליך טרום ההנפקה של החברה, כולל בדיקת תקינותן של טיוטות תשקיף ואילו בורסת הנאסד"ק דואגת למעקב רציף אחר עמידה של חברות בתנאי הסף למסחר בבורסה, בבורסת ה-AIM אין לא את זה ולא את זה. ה"אין רגולציה" בלונדון מפתה מאוד ואף מוזיל את עלות ההחזקה השנתית הממוצעת בלונדון.

עם זאת, ייתכן שכבר ביולי הקרוב יוחמרו דרישות הרישום ב-AIM, אם הבורסה הראשית של לונדון (LSE) תחליט להגביר את הרגולציה על חברות המעוניינות לגייס הון בבורסה המשנית לאור ריבוי ההנפקות הראשוניות המתבצעות בה. "אני מאמין כי הארביטראז' בדרישות הרגולטור בין נאסד"ק ללונדון יצטמצם עם הזמן", אומר יעקובסון. *