דירוג "פורבס" לקרנות אמריקניות המשקיעות בנדל"ן

כאשר פצח "פורבס" בינואר 2002 בדירוג השנתי של קרנות אמריקניות המשקיעות בנדל"ן, היו המניות זולות ונסחרו במכפיל 12 על הרווחים. כיום, הן נסחרות במכפיל 19.

בשלוש השנים האחרונות היו התשואות באפיק השקעה זה טובות בהרבה מאלו של הבורסה, עם תשואה שנתית כוללת של 21% לעומת 5.1% בשוק ההון.

להערכת "פורבס", אין לצפות כי שלוש השנים הקרובות יהיו מלהיבות כקודמותיהן.

חברת המחקר מקליפורניה Green Street Advisors הציגה את מכפילי הרווח שלה תוך שימוש בהגדרת רווחים ייחודית לענף הנדל"ן - הכנסה נקייה (ללא רווחי הון), בתוספת פחת והפחתת הוצאות הקרן בגין תחזוקת מבנים.

אופן מדידה זו של רווחים נקרא 'מזומנים מתואמי פעילות' (Affo - Adjusted Funds From Operations) והוא משקף בצורה הנכונה ביותר את ההכנסה לה זוכה בעל הבית.

על פי ממצאי המחקר, על אף המיתון של שנת 2001 ועודף צבירה של נכסים מסחריים ופרטיים, הרי שבאחרונה נהנים דמי השכירות מיציבות יחסית.

על פי Green Street, ה-Affo עלה בקצב של 3.6% בשנה במהלך העשור האחרון. החברה צופה כי עבור 61 הקרנות שהיא בוחנת, יעלה Affo השנה בקצב טוב של 7%. מרבית הקרנות משלמות כמעט את כל ה- Affo שהן מרוויחות לבעלי המניות שלהן, בצורת דיבידנדים. עם עליית המניות, תשואת הדיבידנדים מקרנות אלו הצטמקה במקצת, מ-6.9% בראשית 2002, ל-5.5% כיום, ושלא כמו מרבית הדיבידנדים האחרים, המיסוי על קרנות להשקעות בנדל"ן הוא כשל הכנסה רגילה עד ל-35% ברמה הפדראלית. הקרנות אינן זוכות בשיעור המס החדש בגובה 15% החל על דיבידנדים, ובכל זאת 5.5% אלה מאפילים על ה-1.8% הדלים שהניב מדד 500 P&S.

הדירוג של "פורבס" מכסה שני פרמטרים: ביצועים ושווי. הציון בגין הביצועים מצביע על איכות התוצאות שהשיג מנהל הפורטפוליו, כפי שנמדד על-פי תשלום הדיבידנדים, הגידול בשווי המוערך שייוצר לאחר מכירת נכסי הקרן, והצמיחה ב- Affo.

ציון השווי מודד דבר שונה לחלוטין: עד כמה כדאי לקנות את המניה. השווי נמדד על ידי שילוב בין שני מדדים נפרדים.

האחד הוא ערך נכס נקי, שנקרא גם השווי ממכירת נכסים, והאחר הוא הערך הנוכחי של הדיבידנדים הצפויים בחמש השנים הבאות, והשווי הצפוי ממכירת הנכסים בשנת 2009. שער הניכיון גבוה יותר לפורטפוליו המתאפיין במינוף רב.

ביצועיהן של שתי הקרנות שזכו בציונים הגבוהים ביותר, אשתקד, זכו בציון A ומעלה בקטגוריה אחת ולא פחות מ-B באחרת והיו טובים במקצת ממדד הקרנות להשקעות בנדל"ן של מורגן סטנלי במהלך השנה החולפת, עם תשואה של 17% (כולל דיבידנדים) בהשוואה ל-16% של המדד. בציונים הטובים ביותר, וכן בשיעורי הצמיחה הגדולים ביותר בערך נכסי נקי (21.2% לשנה בחמש השנים האחרונות) ובהכנסות מפעולות (15.4%) זכתה General Growth - קרן להשקעות בנדל"ן העוסקת בקניונים ובעלת נכסים רבים ברחבי ארה"ב.

בראש הקרן עומד מת'יו בוקסבאום והיא מנוהלת בידי בנו ג'ון. מקום מושבה של החברה הוא שיקגו, והיא ידועה ביכולתה למשוך קמעונאיים איכותיים כחוכרים לנכסיה.

בעלת קניונים גדולה אחרת היא Simon Property Group שבראשה עומד מלווין סיימון מאינדיאנפוליס, שבנו דיוויד מנהל אותה. לקרן של השניים עבר ארוך ומרשים בשיפור הערך הנכסי הנקי, אשר זיכה אותה בציון A בגין ביצועיה. אלא שהמשקיעים גילו מאז את סיימון. מחירה הגבוה ביחס לשווייה משאיר אותה עם ציון C עבור שווי.

Equity Residential, שבראשה עומד סמואל זל משיקגו, היא בעלת מספר הדירות הגדול ביותר בארה"ב. קרנות השקעה בדירות התקשו לשגשג בתקופת ה'בום' בשוק הנדל"ן האמריקני למגורים, עקב מיעוט שוכרים.

אלא שעל-פי Green Street, המצב בשוק הדירות האמריקני הולך ומשתפר, וימשיך וישתפר כאשר שיעורי הריבית על המשכנתאות יעלו . מניית Equity Residential, הנסחרת במכפיל 17 וצפויה לעבור השנה לרווח, זוכה לציון C בביצועים, אך מקבלת ציון A בשווי - ציון המשקף את מעמדן הירוד של הדירות בשוק.

Equity Office של זל זכתה לציונים נמוכים יותר בשל ריבוי שטחים פנויים, וקיבלה ציונים D ו-B.

Public Storage, שבראשה עומד ויין יוז מקליפורניה, ממומנת באופן ייחודי ומאופיינת בניהול טוב במיוחד ביחס לעסקי הנדל"ן. היא פועלת בתחום הלא זוהר של יחידות לאחסנה, ונהנית מערך נכסי נקי יציב ומצמיחה בהכנסות מפעולות. על כן היא זכתה בציון B על ביצועיה. חברתו של יוז מנוהלת כאילו השפל הגדול טרם הסתיים.

במקום חובות היא מנפיקה מניות בכורה. היא מקמצת בחלוקת דיבידנדים ומשלמת אחוז נמוך ביחס למקובל בתחום, 66% מההכנסות מפעולות, מתוך כוונה לשמור על המזומנים הדרושים לה להשקעות עתידיות. תשואתה, העומדת על 3.4%, נמוכה יחסית לקטגוריית השקעה זו.