ואולי זה מה שיפשיר את המשק

מדד אמון הצרכנים של "גלובס" לחודש מאי אינו מציג אמנם תמונה עגומה ממש על המשק הישראלי, אך גם לא תמונה מעודדת במיוחד. ניתן לומר, כי זוהי יציבות מדאיגה. הצרכנים מרגישים שיפור בתפקוד השוטף של המשק, ותחושה טובה יחסית לגבי מצבם האישי בעוד כמה חודשים, אולם אין התלהבות לגבי מצב המשק בעוד חצי שנה. בהתאם, אין גם עלייה בכוונות לרכוש דירות, מכוניות או מוצרים בני-קיימא. סך הכול נראה, כי הצרכנים מחכים לראות מה יקרה עם ההתנתקות, ומאמינים, כי המצב במשק יישאר סטטי עד לנקודה זו.

במונחים מספריים, המדד מראה במאי עלייה של נקודה אחת לעומת החודש שעבר. הסקר השוטף של גלובס-מחקרים, באמצעות מכון חנוך ורפי סמית, מצא כי ישנה ירידה קלה אך רצופה במספר הנשאלים, שטענו כי המצב הכלכלי הנוכחי הוא "לא טוב". הפער בין מספר הפסימיים למספר האופטימים הצטמצם מ-57% באפריל ל-56.5% במאי. לפני כשנתיים פער זה עמד על 84%. במקביל, מספר האופטימיים כמעט משתווה למספר הפסימיים, לגבי המצב הכלכלי בעוד חצי שנה, בהשוואה לפער של כ-6% לטובת האופטימיים לפני כארבעה חודשים. שיפור קטן מאוד קיים בציפיות של הצרכנים לגבי מצבם האישי, כאשר שיעור האופטימיות נטו עמד על 8.9% לעומת 8.4% בחודש הקודם.

במקביל למגמות אלה, נרשמה יציבות, ואף עלייה קטנה, גם בשיעורי הסירוב לרכישות לא-שוטפות של מוצרים בני-קיימא או מכוניות, או של קניית דירות במשק. ניתוח "גלובס מחקרים" של ממצאי המדד ופילוחיו, מעלה, אפוא, כי אין כרגע סימן לפריצה בביקושים של משקי הבית במחצית השנייה של 2005.

הנתונים הללו מתנגשים חזיתית עם התוכנית להורדת מיסים של ממשלת נתניהו. "כיוון שהממשלה הודיעה על כל במה, כי תוריד מיסים, וכיוון שזו ממשלה שקיימה בעבר את הבטחותיה להוריד מיסים, היינו מצפים, כי הצרכנים ירגישו כי הכנסתם הפנויה צפויה לעלות וכי ידברו על הגברת ביקושים", אומר אבי טמקין, האחראי למחקר מטעם "גלובס מחקרים". "אך הצרכנים לא מגיבים כך. הם ממשיכים להיזהר. ואם ירידת המיסים לא תביא לעלייה בביקושים, אז מאיפה תמומן הורדת המיסים, במיוחד בתקופה שבה יש לממן את ההתנתקות? מהיכן תבוא הצמיחה במשק?".

במקביל להורדת המיסים הצפויה, מחיר הכסף הוא זול מאי פעם. בבנקאות, בשוק ההון, ובאפיק המתעורר של הנפקות האג"ח - הכסף זול, והוא זורם לכיסים של החברות. אך האם, בהינתן הביקושים הנמוכים, יוכלו החברות באמת להפיק תועלת מן ההון שגייסו? האם יוכלו להשקיע אותו באופן שיהיה פרודוקטיבי לצמיחת המשק בעתיד? פורום מדד אמון הצרכנים, שהתכנס אמש (ד') במערכת "גלובס", ביקש לענות על שאלות אלו ולהבין את הפער בין הביקושים הפיננסיים לביקושים הריאליים במשק.

מפץ גדול בשוק המימון

השנה האחרונה אופיינה בשוק הנפקות אג"ח, שלא נראה כמוהו בעבר. "ב-2004 גויסו 28 מיליארד דולר באג"ח קונצרני", מעדכנת דורית סלינגר, נשיא ומנכ"ל מעלות, שנשאה את הרצאת האורח בפורום. "זאת, לעומת רק כ-8 מיליארד שגויסו ב-2002 ו-2003, שהיו גם הן שנות שיא לעומת השנים שקדמו להן".

אולם, רוב הנפקות האג"ח הן של חברות גדולות במשק, כך שלא נפתח כאן פתח למימון של עסקים קטנים ובינוניים, שגם המקורות הבנקאיים שלהם מוגבלים. "בישראל, רוב החברות שיצאו כרגע להנפקות של אג"ח קונצרני, היו חברות ברמות הגבוהות יותר של הדירוג - כלומר אג"ח יחסית לא מסוכנות, שתשואתן בהתאם, והן מגיעות בדרך-כלל מן החברות הגדולות", מסבירה סלינגר. "בחו"ל, המימון החוץ-בנקאי הוא חלק הרבה יותר גדול מן העוגה - בארה"ב הוא מהווה 75% מהמימון ובבריטניה 50%. גם בגרמניה השמרנית הוא מהווה 25%, שהם יותר מאצלנו. בנתחים כאלה מתוך העוגה, התמהיל מגוון יותר. החברות שיוצאות להנפקות אג"ח הן חברות כמעט בכל סוגי הדירוגים במשק. יש בחלק מהאיגרות הללו סיכון, אך יש גם פרמיה על הסיכון".

"כדי ששוק מגוון כזה יתקיים", סלינגר ממשיכה, "צריך להיות מישהו שיודע לנהל חובות מסוכנים. המשקיעים המוסדיים הישראליים הם די שמרניים. אנחנו זקוקים לקרנות מיוחדות לנושא, קצת יותר ספקולטיביות, כאלה שיודעות לנהל את תיק ההשקעות של איגרות בסיכון ושל איגרות-זבל, כך שהסיכון מבוזר ובסופו של דבר התשואה היא יפה".

באופן די צפוי, מדגישה סלינגר את חשיבותו של הדירוג בניהול תיק מסוכן שכזה, אך אינה מהססת להצביע גם על החסמים שעלולים לעכב את ההגעה למצב הזה. "אני לא מכירה היום מודל מוסכם, שקובע איזו פרמיה צריך לגבות בעבור איגרות בדירוגים שונים, כלומר בעבור רמות שונות של סיכון", היא מדגימה.

אך בינתיים, עד שגם החברות הקטנות והבינוניות ימצאו דרך להנפיק אג"ח, נוצרת אצל הבנקים תמונת-מראה של המצב בשוק זה: החברות הגדולות מגוונות מקורות מימון ומשאירות את הבנקים עם תמהיל המבוסס יותר על חברות קטנות ובינוניות.

"הבנקים לא יכולים להתקיים על משקי-בית בלבד", אומר גיא עופר הירשלר, מבנק המזרחי. "הם לא יכולים להרוויח כך את לחמם. הם צריכים גם את החברות הגדולות". עופר הירשלר מניח, כי בעתיד הלא רחוק, יבואו הבנקים לחברות הגדולות שייצאו לחפש מימון חוץ-בנקאי, וינסו לשדל אותן לחזור. גם אם בעבר נתקלו במגבלות. "התחרות בשוק תוריד את המחיר של האשראי מן הבנקים. תיווצר תחרות בריאה".

צור פניגשטיין מ-PWC-קסלמן-וקסלמן, צופה גם הוא ירידת מחירים, אבל לא אצל כולם: "כיוון שהחברות הגדולות היו עד היום כוח מול הבנקים, הן דווקא קיבלו תנאים טובים כבר בעבר. אבל עכשיו, כשיש לחברות הללו יותר מקורות מימון, הבנקים צריכים להתחיל להילחם גם על החברות הקצת פחות סולידיות. כלומר, לצאת מן השמרנות שלהם, ועם התחרות על חובן של החברות האלה, ישתפרו גם התנאים המוצעים להן".

לדברי פניגשטיין, המימון החוץ-בנקאי טוב למשק, כי הוא מציף אותו במידע חדש על החברות. כל עוד אלה מקבלות את המימון שלהן מן הבנקים בלבד, הרי שרק לבנקים יש, בעצם, מונופול על המידע על איכות החברות. אך ברגע שהן יוצאות לציבור בכל דרך שהיא, הן חייבות לפתח דפוסים של שקיפות רבה יותר, והסיכון בכל המשק יורד.

"יש היום ריכוזיות בתחום החוב, גם מצד המלווה וגם מצד הלווה", הוא ממשיך. "זה נוח לכולם - הבנקים והחברות הגדולות לא צריכים לעבוד קשה. הבנקים מכירים את החברות הגדולות, החברות מכירות את הבנקים, ויש להן כוח עליהם. כאשר יגדל המימון החוץ-בנקאי, זה ישחרר איזשהו חסם שנוצר בשוק. התחרות של כולם על כולם תתגבר, והבנקים יצטרכו לתת מקום לחברות קטנות יותר וכוחן של החברות הגדולות מול הבנקים יפחת. מצד שני, חברות קטנות וגם גדולות יוכלו לגוון במקורות מימון, וכוחם של הבנקים עליהן יפחת".

פרופ' יקיר פלסנר, לשעבר המשנה לנגיד בנק ישראל, מאמין כי הגידול במימון החוץ-בנקאי, הוא צעד בלתי נמנע. "קרנות הפנסיה מורכבות היום מ-90% אג"ח ממשלתי. המשקל שלהן בקרנות הפנסיה חייב לרדת. הקרנות יהיו חייבות לחפש במה עוד להשקיע. זה תהליך של למידה. הקרנות היו רגילות לחיות בעולם של חברת ביטוח: למה לשבור את הראש אם אפשר להשקיע בהשקעה לא מסוכנת לטווח ארוך? אך ההשקעות הללו כבר לא מניבות תשואה מספקת, וצריך להתרגל לעולם מסובך יותר".

חובות מסוג חדש: איגו"חים

עולם מסובך יותר הוא גם עולם שבו המכשירים שבאמצעותם מאג"חים את החובות הולכים ומשתכללים, וגם סוגי החובות המאוג"חים שונים לחלוטין מכפי שהיכרנו. מדובר בעיקר על שני כיוונים חדשים: האחד הוא איגו"ח של חובות לקוחות לבנקים או לחברות עסקיות, ומכירת החוב הזה למשקיעים חיצוניים. כיוון נוסף הוא איסוף של מספר רב של איגרות-חוב ברמות סיכון שונות לחבילה אחת, ומכירת תעודה להשקעה בחבילה הזו, שבשל הביזור שלה, היא פחות מסוכנת מהשקעה בכל אחד ממרכיבי החבילה לבדם.

"במדינות רבות פועלות חברות עצמאיות שנותנות אשראי", אומרת סלינגר. "מהיכן הן לוקחות את האשראי הזה? מהבנקים ומהציבור. בישראל, איגו"ח של חוב כמעט שלא קיים, אבל אני מאמינה כי המכשיר הזה יגיע לישראל תוך זמן קצר - אפילו תוך שנה. בנק הפועלים נתן את הסימן, כאשר איג"ח את החוב של חברת דרך-ארץ.

אמנם זה היה צעד חריג וגם חוב חריג ברמת הסיכון הנמוכה שלו, אך בכל זאת, החשיבה כבר קיימת במשק. הצוהר נפתח. חברות שעומדות להשיק פרויקטים תשתיתיים גדולים, כבר בנויות למכירת חוב שכזו. הבנק יודע לנהל את הסיכון, ואילו למשקיע המוסדי יש מקומות לטווח רחוק". אחד החסמים, מציינת סלינגר, הוא כי בנק ישראל עדיין לא קבע אם חוב שגולגל כך יופחת מהספרים או לא. אם כן, צעד כזה יכול לעודד את המגמה.

יאיר שני, סמנכ"ל השקעות בד"ש-ניהול-קופות-גמל, קצת פחות בטוח לגבי טווחי הזמן. רמת ההיכרות של השוק עם המכשירים היא נמוכה, ואלה מכשירים מורכבים. אמנם נכון, שלומדים כשמרטיבים את הידיים, אבל כאן יש להיכנס לעניין בהדרגה. השוק עדיין לא מבין את הסיכונים".

גם דני פירוגובסקי מ-PWC-קסלמן-וקסלמן מסכים איתו: "איגו"ח לקוחות הוא עניין מאוד מורכב. גם הכלים מורכבים. נהוג לומר, שכשהכלכלנים מדברים, רואי החשבון שותקים. זה לא אומר שלא נשמח אם הכלים הללו יגיעו לשוק, אך הם ידרשו תקופת היכרות מעמיקה.

שני מוסיף, כי בעולם גלובלי, מכשירי ההשקעה הישראליים יצטרכו להתחרות בתשואות של מכשירי השקעה מחו"ל, ולכן לשוק הזה אין ברירה אלא להשתכלל, בין היתר באיגו"ח חוב לקוחות ובתפירת חבילות מאג"ח, שחלקן מסוכנות, במטרה להגיע לתשואות גבוהות יותר.

"לבנקים יש יתרון בהקשר הזה", אומר דורון ויסברוד, מנהל מחלקה במחלקה הכלכלית בבנק הפועלים. "הם מכירים היטב את החברות, והם יודעים לנהל חובות. הם יהיו הגופים שיתפרו את חבילות האג"ח. בנקים יאג"חו את החברות הקטנות, כי מי עוד יכול לעשות את זה?".

גם לדעת שאולי כצנלסון, סמנכ"ל מכון היצוא, יהיו המשקיעים המוסדיים חייבים להשקיע באפיקים חדשים, מסוכנים יותר אך מניבי תשואה רבה יותר. "אנחנו עומדים להיכנס לתקופה ארוכה של מדיניות מוניטרית מרחיבה. לסין ולהודו פוטנציאל לייצוא אבטלה של מאות מיליוני עובדים. הממשלות יצטרכו להנמיך ריביות כדי להתמודד עם זה, ובמקביל המחירים יילחצו כלפי מטה. כדי להמשיך ולהשיג את התשואות על ההון שהתרגלנו אליהן, משקיעים יצטרכו לקחת יותר סיכונים".

"המצב יהיה חמור במיוחד מנקודת המבט של קרנות הפנסיה", הוא מוסיף. "תוחלת החיים הולכת ועולה ובינתיים התשואות שאפשר להשיג בקלות, הולכות ויורדות. אנחנו נראה את קרנות הפנסיה מחפשות אחרי גיוון בהשקעות, בין היתר לאפיקים שהוזכרו כאן".

הרבה פוטנציאל לא ממומן

כמו שהמשקיעים מחפשים מימון מגוון, כך המשק משווע לו. למרות שהכסף זול, הוא אינו מגיע לחברות הקטנות והבינוניות. גרוע מכך - לא בטוח שהוא מגיע להשקעה בכלל.

"ישראל במקום ה-60 בעולם מבחינת הנגישות של חברות יצואניות להון", אומר כצנלסון. "מצד שני, ברמת יכולת התחרות שלנו בעולם, אנחנו הרבה יותר גבוהים. זה אומר, שיש לנו הרבה פוטנציאל לא ממומן. זהו החסם העיקרי בפני הגדלת הייצוא. חברות נמצאות במצב שבו הן רוצות מהבנקים רק הלוואה לצורך אספקת הזמנה. מה הן בסך הכול מבקשות? ומה הסיכון הגדול בזה? אבל מקורות המימון לגופים הללו דלים והרבה חברות קורסות ממש רגע לפני הפריצה שלהן".

עמית פרידמן, כלכלן במחלקת המחקר של בנק ישראל, מצטרף בדאגה: "אני שואל, כל הגיוסים הללו של הון וחוב, מה הם עשו עם הכסף. אני לא רואה שפעילות ההשקעה במשק עלתה. ואם הם לא השקיעו את הכסף בתשתית לייצור עתידי, מהיכן תבוא צמיחה למשק, ומהיכן יחזירו החברות את החוב?".

סלינגר: "רוב הכסף שגויס הלך לכיוון של מיחזור חוב. אם יש תועלת למשק מכך, היא שהבנקים יותר בטוחים עכשיו. חלק גדול מהכסף גם הושקע, אבל בחו"ל. חברות ישראליות קנו, למשל, נדל"ן בחו"ל בהיקפים גדולים השנה. אם ניקח כדוגמה את החברות הגדולות, פרטנר ביצעה רכישת מניות עצמית, אי. די. בי מחכה לסלקום, והרשתות הקמעונאיות ביצעו מיתוג מחדש, אך לא השקיעו באמצעי ייצור. אבל אי אפשר להכליל, יש גם חברות שהתפתחו".

פרידמן: "ההשקעה בנכסים היא נמוכה מבחינה היסטורית. זה מטריד מאוד, כי לאן הולך ההון?"

פלסנר: "אנחנו רואים זאת גם אצל הממשלה. זו ממשלה שיש לה תת-ביצוע בעניין ההשקעות. מצד שני, גם הסקטור הפרטי לא משקיע מספיק והביקושים לא עולים. לא ברור מה יכול לגרום למשק להתחיל לזוז בקרוב. תוכנית ההתנתקות תגרום לממשלה לשפוך קצת כסף, אבל תהיה לכך השפעה נקודתית בלבד".

כצנלסון: "ההשקעות בתשתית לא יפתרו את כל הבעיה. צריך להשקיע באפיקים שיאפשרו נוכחות בשווקים גלובליים. זה מה שיביא את הצמיחה".

טמקין: "ואולי כאשר ניתן יהיה לאג"ח פרויקטים גדולים של תשתית, יהיו יותר פרויקטים כאלה. אולי זה מה שישחרר את המשק מהקיפאון". *