הבית החדש של הבועה

דיבורים כאלו נשמעים זולים, כמובן, גם אם הם באים מפיו של אקדמאי בעל ותק. גורמים רבים, כולל "בארונ'ס", ניבאו את נפילת שוק הבתים פעמים חוזרות ונשנות בשנים האחרונות, וטעו לחלוטין. אבל פרופ' שילר מאוניברסיטת כבר צפה בדייקנות אסונות בעבר הלא רחוק. ספרו רב המכר "התרוממות רוח בלתי הגיונית" (Irrational Exuberance), שניבא שוק דובי במניות האמריקניות, הגיע לחנויות הספרים בתחילת מארס 2000, פחות משבוע לפני שמדד הנאסד"ק התחיל את צניחתו כלפי מטה מרמה של 5,000 נקודות, צניחה שמחקה 75% משווי המדד הזה בתוך קצת יותר משנתיים וחצי.

בשוק הנדל"ן, אומר שילר, צניחת מחירים עלולה להתחיל בכל רגע, על רקע מקהלת ה"דיבורים" - המילה הפשוטה שמתארת אצלו כל דבר, מכתבת השער האחרונה של השבועון "טיים" על ההתרוממות האנכית של מחירי הנדל"ן והפופולריות של תוכניות הטלוויזיה בכבלים על השקעות בנדל"ן ובבתים חדשים, עד הכתבות הנרגשות בעיתונות על דירות קונדו במיאמי, שעוברות מיד ליד שש פעמים עוד לפני שבנייתן מתחילה בכלל.

הנושא מס' 1 של שיחות קוקטייל בימים אלו, אחרי הכול, הוא ששום דבר לא משתווה לבית או דירה כהשקעה טובה, מפני שהמחירים רק ממשיכים לעלות, והבעלים יכול להתגורר בביתו זחוח ומאושר, עד שהוא מחליט לממש את קרן החיסכון המצוינת הזו, הבית שלו, כשמתחשק לו.

"בועת מחירי הבתים מתנהגת בדיוק כמו שיגעון שוק המניות בסתיו של 1999, ממש לפני שבועת המניות התנפצה בתחילת שנת 2000. זה אותו ההייפ, אותה ההשקעה עם כל העדר ואותו ביטחון מוחלט בכך שעליית המחירים היא תופעה בלתי נמנעת", אומר שילר ממשרדו רחב הידיים באחוזה לשעבר של "ברון שודד" (מיליארדר מהמאה ה-19) על שדרות הילהאוס בניו הייבן.

שילר מספר ש"הדם קצת קפא לי בעורקים במסיבת קוקטייל לפני כמה לילות, כאשר בוגרת של בית הספר לרפואה בייל סיפרה לי שהיא קונה קונדו כדי להתגורר בו בבוסטון במהלך ההתמחות שלה, שתימשך שנה, כדי שהיא תוכל למכור אותו ברווח בשנה הבאה". לדבריו, זו ההוכחה הניצחת לכך שהטוליפמניה בעיצומה. כוונתו לשיגעון פקעות הטוליפים (צבעונים) בהולנד במאה ה-17, שהיה בועת הנכסים המתועדת הראשונה בהיסטוריה האנושית.

שילר, כמו כל כלכלן בעל מוניטין, חמקמק במקצת בכל הנוגע לניבוי של מתי ואיך תתחיל בועת הנדל"ן להתרוקן מאוויר. עם כה הרבה מומנטום של עליות מחירים מאז שהשיגעון החל ב-1997, ולנוכח ריבית נמוכה עדיין על משכנתאות, העלייה במחירים עשויה להימשך עוד זמן-מה. או שהיא יכולה להסתיים בבת-אחת, כפי שקרה די לאחרונה בשוק הנדל"ן הלוהט-לשעבר של סידני, אוסטרליה. בסידני נרשמה ב-2003 עלייה של 12.8% במחירים במונחים ריאליים, לפני שהמחירים ירדו ב-2.5% בשנה שעברה, ונשארו פגיעים מאוד מאז.

מפולות נדל"ן מתפתחות לאט

מפולות בשוק הנדל"ן, שלא כמו אחיותיהן בוול סטריט, מתחילות במקרים רבים באופן מעט בלתי מורגש וצוברות תאוצה רק באיטיות. קשה לזהותן בשלבים הראשונים שלהן, בין היתר משום שקשה למצוא נתונים מדויקים על מחירי בתים דומים, או מחירי אותו בית בנקודות זמן שונות. אפשר, כמובן, לעקוב אחרי רישומי מס כדי לחשב את מחירי העסקאות שבוצעו בשני בתים, שבכל אחד מהם ארבעה חדרים ושלוש אמבטיות, ושניהם באותה עיר. אבל השוואת השכונות או הסביבה והמאפיינים הספציפיים של הבתים הללו אינה משימה קלה.

ומה שמוסיף לאי ודאות: בעלי הבתים חיים לעתים קרובות בהכחשה של המציאות בשוק. הם יכולים לרשום את בתיהם למכירה במחירים בלתי סבירים, או למשוך את בתיהם מן השוק, כדי להמתין לימים טובים יותר, לדעתם.

שילר חושש שהשוק הפך ללוהט יתר-על-המידה בכל כך הרבה אזורים בארה"ב, שכל ירידה בערך בתים תצבור תאוצה רק אחרי שנתיים-שלוש, כאשר המשכנתאות בריבית משתנה, שהיוו כמעט מחצית מסך ההלוואות למגורים במחצית השנייה של 2004, יתחילו לתמחר את עצמן בריבית גבוהה יותר. התפתחות כזו עלולה לקבור כמה רוכשי בתים שהיו אופטימיים יתר על המידה, וצברו חובות כבדים מול ערכי רכוש מצומצמים. בשלב הזה, רוכשי בתים עם מקדמות נמוכות או אפסיות (כלומר, עם משכנתאות כבדות) או רוכשים בעזרת משכנתאות של פירעון ריבית בלבד בשנים הראשונות, עלולים למצוא את עצמם נאלצים למכור את הבתים שרכשו כדי להחזיר את ההלוואות שנטלו, ובכך הם יוסיפו לתוהו ובוהו שישרור בשוק.

להערכת שילר, ירידה ריאלית של 50% במחירי הבתים בארה"ב בעשור הקרוב איננה תרחיש מעולם הדמיון. ירידה כזו תהיה פחות קטסטרופלית מכפי שנראה ממבט ראשון. כמו כל כלכלן, שילר מנכה מן התשואות השנתיות את האינפלציה, שנוטה לנפח את ירידות המחירים, ולהצניע את עליות המחירים הנומינליות בכל שוק. לכן, הוא רואה ירידה מצטברת של 25% עד 30% בלבד במחירי הנכסים הנומינליים (כ-2% בשנה במשך עשר שנים). האינפלציה, 3% בשנה, תתרום את יתר הירידה ה"ריאלית" במחירים. נשמע מתון? זה יהיה בכל זאת תרחיש בלהות מבחינת כל אחד שסמך על עליית מחירי הנכסים שתחלץ אותו מכל בעיה כספית.

לירידות מחירים ריאליות כאלו יש תקדימים. מחירי הבתים באזור לוס אנג'לס צנחו במונחים ריאליים בכ-40% בין השנים 1989-1997, לפני שהעלייה התלולה התחילה. הירידה אז יוחסה בעיקר לשקיעת תעשיות התעופה והחלל בדרום קליפורניה באותן שנים, שגרמה לאובדן של מקומות עבודה רבים.

אבל הבועה הספקולטיבית של שוק הנדל"ן בימינו היא כה קיצונית, שאין צורך באירוע "חיצוני" כמו עליית שערי הריבית או מיתון כלכלי, כדי לפוצץ אותה, מזהיר שילר. המחירים עלולים פשוט לקרוס תחת המשקל שלהם.

לפני שלושה חודשים, שילר פירסם מהדורה מעודכנת עם שינויים רבים של "התרוממות הרוח הבלתי הגיונית", שכוללת כמה פרקים על בועת מחירי הבתים, ועל הצרות שהוא צופה למגזר הזה.

שילר בדק במרוצת השנים לעומק את ההתנהגות והפסיכולוגיה של שוק הנדל"ן למגורים, ופירסם בין היתר סקירות שנתיות על הציפיות השוטפות של בעלי בתים ברחבי ארה"ב.

ב-1988, שילר והכלכלן קארל קייס ממכללת וולסלי, שלא היו שבעי רצון מרמת הנתונים על מחירי הבתים של התאחדות סוכני הנדל"ן האמריקני ושל המימשל הפדרלי, יצרו מדד מחירים שמתבסס על מכירות חוזרות של אותו נכס (כדי לסנן החוצה השוואות בלתי ראויות של מחירים). המיזם הזה הוביל להקמת חברה שנקראת קייס, שילר, ווייס, שהפכה מאוחר יותר לחלק מחברת Fiserv. מדד CSW (קייס, שילר, ווייס) כולל נתונים אמינים על שוקי נדל"ן עיקריים ברחבי ארה"ב, והוא מתנהג במידה רבה כמו מדד המחירים הטוב ביותר שמפרסמת הלשכה לפיקוח על מפעלי הדיור במימשל האמריקני (OHEO).

בועה חריגה בממדיה

הנתונים של שילר מצביעים על בועת שוק דיור בממדים חריגים מאוד. העלייה במחירים הריאליים מאז 1997 כבר מגמדת את העלייה שהייתה אחרי מלחמת העולם השנייה, כאשר הביקושים המצטברים לדיור עלו בהרבה על ההיצע לזמן-מה. והעלייה הנוכחית צוברת תאוצה משנה לשנה: ב-1997, מחירי הבתים עלו ב-2.1% במונחים ריאליים. בשנת 2000 קצב העלייה כבר האיץ ל-5.8%. בשנה שעברה, הקצב הזה הפך למבול של 11.2%. שילר סבור שהעלייה השנתית עלתה על 15% ברבעון הראשון של השנה. בקיצור, עקום מחירי הבתים עלה כמעט בקו אנכי, תוך התעלמות מכוחות הכבידה של האינפלציה (שחיקת כוח הקנייה) וצמיחה איטית יותר בהכנסה הפרטית ובתמ"ג האמריקני.

ככלכלן שוק ביהייביוריסטי, שילר אינו מתרשם ממה שהוא מכנה "הסברים קלי דעת ושטחיים" שמציעים השוורים בשוק הדיור כדי להצדיק את הגאות במחירים.

הטיעון השורי זוכה, אולי, לתמצות הטוב ביותר בספר שהופיע לאחרונה, פרי עטו של דיוויד לרך, הכלכלן הראשי של אגודת סוכני הנדל"ן בארה"ב. הכותרת שלו כבר מבשרת טובות: "האם אתה מחמיץ את בום הנדל"ן? מדוע ערכי הבתים והשקעות נדל"ן אחרות ימשיכו לטפס עד סוף העשור - ואיך להרוויח מכך". שילר אומר שהוא תוהה אם הכותרת הזו היא המקבילה הנדל"נית לתחזית המפורסמת בדבר מדד הדאו ב-36,000 נקודות, שפורסמה ב-1999, כמה חודשים לפני ששוק המניות פנה דרומה.

לרך קובע שהעלייה במחירי הבתים רחוקה מלמצות את עצמה בגלל הגורמים הבאים: מלאי מצומצם של בתים, ריבית משכנתאות צנועה שלא תעלה יותר מדי או מהר מדי באופן שיסיים את עליות המחירים, המגמות הדמוגרפיות של בני דור הבייבי בום או הגמלאים, שרוכשים דירה שנייה או עוברים לדירות קטנות יותר, וביקושים חזקים של מהגרים לארה"ב. עוד קובע לרך שהטכנולוגיה הפחיתה את העלות והזמן של קנייה או מכירת נכסים. האוטומציה של השגת משכנתא סייעה מאוד לשוק הנדל"ן, וכך גם היכולת לבצע חיפושים מקוונים ולהשיג מוצרי משכנתא חדשניים. בנוסף, תוכניות סיוע למעוטי יכולת אמורות להרחיב את שיעור הבעלות על נכסי דיור. ואחרון אחרון: ההלם של התקפת הטרור ב-11 בספטמבר 2001 העביר את כספי הקרנות ממניות לנדל"ן.

שילר ספקן לגבי טיעונים כאלו. הוא ופלוגה של תלמידי תואר שני בכלכלה סרקו נתונים על שוק הדיור עד שנת 1890, בלי לאתר יחסים חזקים במיוחד בין מחירי הבתים ורבים מן הגורמים הבסיסיים שעליהם מדברים לרך ושוורים אחרים.

ניקח, לדוגמה, את האוכלוסייה. היא גדלה בקצב איטי ויציב מאז תום מלחמת העולם השנייה, וזה לא מסביר את ההתפוצצות של מחירי הדיור. ההגבלות על היצע, אפילו לנוכח הגבלות רבות יותר על שימוש בקרקע בכמה אזורים, אינן מסבירות את הבועה: המחירים עלו בתלילות גם בערים שבהן יש שפע קרקע לבנייה, ושבעבר היו שסתומי ביטחון לביקוש גואה. בניית בתי קונדו והסבת מחסנים וכו' לדירות ביטלה חלק גדול מהמחסור בהיצע באזורים עירוניים נוצצים כמו ניו יורק, בוסטון, שיקגו וסן פרנסיסקו.

בעבר, מחירי הבתים היו קשורים איכשהו לעלויות הבנייה, אבל הימים הללו חלפו. על-פי הנתונים של שילר, עלויות הבנייה בניכוי אינפלציה בעיקר ירדו מאז 1980.

ריבית המשכנתאות הנמוכה היא הסיבה המוזכרת ביותר לבועת הנדל"ן, לא רק בארה"ב אלא גם במדינות מפותחות אחרות כולל בריטניה, צרפת, ספרד - ועד לא מכבר גם אוסטרליה. בנקים מרכזיים, שחששו מכלכלה עולמית חלשה ומן ההשלכות של מפולות בשוקי המניות, העלו שלא במתכוון את מחירי הבתים באמצעות קיצוץ שערי הריבית. זו הדעה המקובלת.

אבל שילר מציין שהבנקים המרכזיים קיצצו בעבר את הריבית פעמים רבות, מבלי לשגר את מחירי הנדל"ן לחלל החיצון. המיתאם בין הריבית למחירי הדיור אינו תמיד ברור. למעשה, היו בארה"ב הרבה בועות נדל"ן מקומיות בשנים של ריבית גבוהה מאוד. באזור לוס אנג'לס, מחירי הבתים הריאליים זינקו ב-60% בשנים 1975-1980. בשנות ה-80, המחירים זינקו באזור בוסטון (ב-38% ב-1985 לבדה) לפני שהם דשדשו במקום במחצית הראשונה של שנות ה-90, למרות ירידה חדה בריבית על המשכנתאות.

ואחרון אחרון: שילר אומר שחידושים רבים בתחום המימון לרכישת דיור שלרך ואחרים מצביעים עליהם, עלולים בסופו של דבר להרוס את בועת הנדל"ן שהם עזרו ליצור.

משכנתאות של פירעון ריבית תחילה, משכנתאות בריבית משתנה וסטנדרטים רופפים יותר של הענקת (חיתום) משכנתאות באופן כללי, הכניסו קונים רבים לתוך בתים שהם לא היו יכולים להרשות לעצמם למעשה. זו הייתה אחת הסיבות לכך ששיעורי ה-affordabillity (היכולת לממן קנייה) של מחירי בתים חציוניים בשווקים לוהטים כמו סן פרנסיסקו, סן דיאגו, ניו יורק ומיאמי, עלו לרמות גבוהות למרות המחירים הגואים. "אם המחירים לא ימשיכו לעלות, הרבה אנשים יתהפכו תחת משקל המשכנתאות שלהם", מזהיר שילר. הוא משתמש בביטוי של סוחרי רכב לתיאור לקוחות ששווי הרכב שלהם נמוך בהרבה משווי ההלוואה שהם לקחו כדי לרכוש אותו.

שילר אומר ששיגעונות כמו בועת מחירי הבתים הם יותר תוצאה של פסיכולוגיה של ההמונים, מאשר תגובה רציונלית למגמות כלכליות חיוביות כמו עלייה בהכנסה הפרטית. במהות הדברים, המשקיעים נוטים להיכנע מעת לעת לקדחת ספקולטיבית ולתאוות בצע, שנגרמת במידה רבה על ידי דיווחים בתקשורת ושמועות על "הזדמנויות שאסור להחמיץ". עליות המחירים הראשונות גורמות להשתכנעות של המשקיעים, ולעליות מחירים נוספות, והדמיון של המשקיעים נראה לפתע מציאותי. *