אי.בי.אי: בית הזיקוק שרכשה קבוצת דלק תמורת 70 מ' ד' מוערך בכ-368 מ' ד'

מי שרצה לקרוא עבודת אנליזה על קבוצת דלק עד לפני כשנה, היה עשוי להיתקל בקשיים. חלק גדול מהעסקים היו עסקים פרטיים, הקבוצה לא הייתה שקופה לשוק ההון והעובדה שכמעט ולא ניתן היה לשוחח עם בעל השליטה בה, יצחק תשובה, לא עזרה לאנליסטים לחבב את החברה. אבל, בשנה האחרונה הונפקו שתיים מהחברות המרכזיות בקבוצה: דלק נדל"ן וגדות ביוכימיה ובמקביל, פעילות ים תטיס החלה להניב מזומנים. כל אלו הביאו חלק מהאנליסטים להיענות לאתגר ולהתחיל ולסקר את אחת מחברות האחזקה הגדולות במשק הישראלי.

יובל זעירא מבית ההשקעות אי.בי.אי הותיר אתמול את המלצת ה"קנייה" למניה אך העלה את מחיר היעד ממחיר של 530 שקל למניה למחיר של 630 שקל למניה, שגבוה ממחיר השוק בכ-16.5%. הסיבה העיקרית לעלייה במחיר היעד של החברה היא עדכון הערכת השווי שנערכה לדלק פטרוליום, שכוללת את פעילות הדלקים בישראל, דלק USA ובית הזיקוק בארה"ב שהפתיע את כולם בשיעורי הרווחיות שלו.

החברה נהנית מעליית מחירי הנפט

זעירא מציין כי הערכת השווי לדלק פטרוליום מבוססת על מכפיל של 9-10 על רווחי ה-EBITDA השנתיים בניכוי חוב, לכל אחת מהפעילויות בנפרד. בית הזיקוק שנרכש לאחרונה על ידי קבוצת דלק הוערך לפי מכפיל EBITDA של 6. זעירא מעריך כי רווחי ה-EBITDA מבית הזיקוק עשויים להגיע לכ-70 מיליון דולר, מה שמביא את שוויו לרמה של 368 מיליון דולר לאחר שהורדו ההשקעות שבכוונת החברה לבצע בו בעתיד, בהיקף כולל של 90 מיליון דולר. שוויה של דלק USA (שכוללת את תחנות התדלוק, חנויות הנוחות ובית הזיקוק) הוערך על ידי זעירא ברמה של 386 מיליון דולר או 1.7 מיליארד שקל שכן כאן נכלל החוב הבנקאי שנטלה החברה ברכישת בית הזיקוק. גם בכלל פיננסים הוערך בית הזיקוק של קבוצת דלק בשווי שגבוה לאין שיעור מהשווי לפיו נרכש ושוויו נאמד בכ-348 מיליון דולר.

ברבעון השני דיווחה קבוצת דלק שבית הזיקוק לבדו הניב רווח נקי של 24 מיליון שקל וכל עוד מחירי הנפט מאמירים יש להניח כי רווחים אלו רק ילכו ויגדלו. בית הזיקוק נרכש בסוף אפריל השנה תמורת מחיר של 72 מיליון דולר, כאשר מתוך סכום זה, למעלה מ-50 מיליון דולר שולמו בגין מלאי. מאז הרכישה ועד לימים האחרונים עלו מרווחי הזיקוק מ-6 דולר לחבית לכ-15 דולר לחבית.

זעירא מציין כי גם אם מניחים שבית הזיקוק היה בעת הקנייה מאוזן ולא רווחי הרי שמרווח של 10 דולר לחבית (הנמוך מהמרווח של החברה כיום) יוצר רווח של 75 מיליון דולר לפני מס, הגבוה ממחיר הרכישה הכולל של החברה. זעירא מציין כי גם אם לוקחים בחשבון את מחיר ההשקעה הנדרשת בבית הזיקוק בשנים הקרובות, בהיקף של 90 מיליון דולר, הרי שמדובר על החזר נאה מאוד על ההשקעה בתקופה קצרה יחסית.

דיבידנד של לפחות 60% מהרווח

עוד מציין זעירא כי קבוצת דלק מחלקת לאחרונה, מדי רבעון, דיבידנד של לפחות 60% מהרווח על פי מדיניותה. הדיבידנד עליו הכריזה החברה בהיקף של 90 מיליון שקל מהווה תשואה של 2% על שווי השוק הנוכחי ומקדם את החברה לקראת תשואת דיבידנד גבוה במיוחד השנה.

רווח ההון הצפוי בדלק נדל"ן ברבעון הבא ושיפור ברווחים התפעוליים של החברות האחרות, צפויים להערכתו של זעירא להביא לשימור הדיבידנדים הגבוהים גם ברבעונים הבאים.

זעירא מתייחס גם לפעילות ים תטיס שעברה להפסד נקי ברבעון השני של השנה: ההפסד הנקי של ים תטיס מיוחס להוצאות המימון הגבוהות שנרשמו ברבעון זה בשל הפיחות בשקל מול הדולר ברבעון ובמחצית הראשונה של השנה.

הפרויקט הוא דולרי והדו"חות ערוכים בשקלים ולכן נוצרו הוצאות מימון חשבונאיות. ברמת התזרים, מציין זעירא, לא הראה הפרויקט הרעה ברבעון השני של השנה. שוויה של ים תטיס הוערך על ידי זעירא על פי שיטת ה-DCF ובהתחשב במחירי הגז הקבועים בחוזה עם חברת חשמל, שוויה הכלכלי של ים תטיס עומד על 7.6 מיליארד שקל.

בהתייחסו לדלק רכב, יצרנית הרווח הגדולה בקבוצת דלק, מציין זעירא כי התזרים השלילי מפעילות שוטפת שייצרה דלק רכב ברבעון השני מרמז על המשך המכירות המוגברות לציי הליסינג ופחות ללקוחות פרטיים.