מודל מימון: מיסים מראש למימון פרויקטים במקום אג"ח מוניציפאלי

בשנים האחרונות, וביתר שאת בשלוש השנים האחרונות, חדר ללכסיקון המוניציפלי המושג של "אג"ח מוניציפלי". גופי מימון וחברות בשוק ההון מנסים לבנות מודלים של מימון באמצעות מה שנקרא בפיהם אג"ח מוניציפלי. ראשי רשויות וגורמים שלטוניים נוטים להתפתות לנסיונות להנפיק אג"ח כאמור, וזאת מתוך הרצון להשיג מקורות מימון זמינים וזולים לכאורה - מחד, ולהיראות בעלי חוסן פיננסי כמי שמצויים בשוק ההון - מאידך. האם הטרנד הנוכחי הוא אחיזת עיניים, או שמדובר בפתרון מימון ראוי למצוקות השלטון המקומי?

כבר באמצע שנות ה-80, עת כיהנתי כנבחר ציבור כראש מינהל כספים של רשות מקומית מבוססת, "גלגלתי" עם גזבר הרשות את רעיון הנפקת האג"ח למימון פרויקטים, לפיו פרויקטים ייחודיים של היישוב ימומנו באמצעות אג"ח שיונפק לתושבי היישוב בלבד. הכוונה היתה להשיג מקור מימון זמין וזול, ובו בעת ליצור קשר של "גאוות יחידה" (Local Patriotism) בקרב התושבים.

התוכנית היתה לתת פומבי לפרויקט משמעותי, כמו הקמת מכון ביוב והפיכת אגני החימצון שלידו לפארק. על-ידי טיפול שלישוני במים והפיכתם לאיכותיים ביותר, לאפשר שייט ודייג באגני החימצון ולהופכם לפארק מקומי. טיפול כאמור באיכות מי הביוב היה מאפשר מכירתם ויצירת מקור הכנסה וכן הכנסות מדמי הכניסה לפארק. באופן דומה, אפשר להקים בית אבות או בית דיור מוגן במימון התושבים, מה שיקנה זכות קדימה בכניסה להם ולבני משפחותיהם.

פרויקטים כאלו אמורים להניב הכנסות לאורך זמן, ולאפשר פרעון שוברי הריבית וקרן האג"ח תוך ביטחון גבוה למחזיקי האג"ח. ככל שהביטחון גבוה יותר - שיעור הריבית הנדרש הינו נמוך יותר, וכך נוצר מצב של "Win Win Situation". פרויקט יוקרתי היה קם, המימון היה זול, לתושבים היתה עדיפות בשימוש, כספם היה מובטח ותשואה נאה היתה מובטחת בגינו.

עקב הפרויקטים כאמור, איכות החיים ביישוב היתה גדלה, לכן גם הביקוש ליישוב היה גדל, לכן גם ערך דירותיהם היה עולה, והנה נמצא פתרון אידיאלי לטובת כולם, שמציף ערך לנכסי התושבים.

אלא מה? מדינת ישראל היא מדינה רגולטורית, המציבה דרישות קשות ואינסופיות בפני כל יזם ובעל רעיון. זו אחת הסיבות לכך, שיזמים רבים פועלים דווקא בחו"ל ולא בארץ.

כדי להנפיק אג"ח עירוני, אפילו לפרויקט ספציפי, נדרש הגוף המגייס את המימון לפרסם תשקיף. על-פי החוק מדובר בעצם בהנפקה לציבור הרחב כשמספר הניצעים גבוה (כמספר בתי האב ביישוב), ולכן נדרש תשקיף. כדי לפרסם תשקיף נדרשים דו"חות כספיים. הדו"חות של הרשויות המקומיות אינם לפי כללי חשבונאות מקובלים, ולכן לא ניתן לפרסמם לצורך תשקיף. נדרשים דו"חות במתכונת שונה, אך אלו אינם מקובלים בשלטון המקומי על-פי הנחיות משרד הפנים. בעיות נוספות שהועלו הן שאלות המיסוי. הן מס הכנסה - הרשויות פטורות מכח סעיף 9 (2) לפקודה, והן מע"מ - הרשויות פטורות מכוח היותן מלכ"ר.

צא ולמד: הרשויות לא יכלו להוציא את הרעיון מן הכוח אל הפועל. לכך כמובן נוספו מגבלות נוספות - כמו מגבלות מימון, צורך באישור כל הלוואה ממשרד הפנים, הנפקת אג"ח באישור שר האוצר, כפיפות לחוק יסודות התקציב, הגבלה במתן בטחונות, ערבויות ועוד.

פתרון אפשרי לחלק מהמגבלות הנ"ל הינו באמצעות הקמת חברות עירוניות - כלומר חברות בע"מ, שבהן השליטה היא בידי הרשות המקומית. גם חברות כאמור עלולות להיתקל בקשיים בהנפקה, משום שהן אמורות לפרסם דו"חות כספיים - ואם הן חברות חדשות, אז אין להן היסטוריה.

כמו כן, יש להסדיר את מערכת היחסים הבילטרלית עם הרשות. מי יהיו חברי הדירקטוריון - האם חברי המועצה או אנשי מקצוע? עד לאחרונה היתה גם בעיית הנאמנות של הדירקטורים בחברה העירונית. לפי סעיף 249א (2) "...חובת האמון שהם חבים לעירייה לעולם תהיה עדיפה על חובתם כלפי התאגיד". והכיצד זה יסכים מישהו לתת כספו לתאגיד, שחובת האמון של מנהליו היא כלפי גוף אחר? סעיף זה בלבד היה בו די כדי לקבור את הרעיון של הנפקה באמצעות תאגיד. נוספים על כך קשיים אחרים, כמו הגבלת אשראי החלה על תאגיד עירוני כמו על העירייה עצמה, המגבלות המיוחדות של שעבוד נכסים עירוניים ועוד.

הצורך באג"ח

לרשויות המקומיות יש מספר מקורות מימון - הארנונה והאגרות מהתושבים, העברת כספים ממשלתיים ומימון באמצעות הלוואות, בדרך כלל מהמערכת הבנקאית. הלוואות אלו מחייבות אישור משרד הפנים לפני לקיחתן, אולם לאורך השנים, עם הגידול בסיכון הקיים במימון רשויות מקומיות, נטו הבנקים להקשות על הרשויות ולצמצם את האשראי. בד בבד העלו גם את שעורי הריבית עקב הסיכון הגלום במימון כאמור. הבנקים אהבו לתת אשראי לרשויות חזקות, והעמידו בפניהן מקורות מימון כמעט ללא הגבלה, אולם רשויות אלו, מטבע הדברים, נזקקו פחות לאשראי האמור. לעומת זאת הבנקים קפצו יד במימון רשויות חלשות.

מכה חזקה ניחתה על המערכת עם חקיקתו של תיקון מס' 31 לחוק יסודות התקציב, לפיו לא ניתן לשעבד כספים שיועברו מהמדינה כהקצבות לפיתוח לרשויות שחייבות כסף למערכת הבנקאית. כלומר, חשבונות בנקים שהיו יכולים לשמש בטחונות בידי הבנקים הפכו בלתי ניתנים לשעבוד על-פי חוק. עם כל חוסר האהדה כלפי הבנקים, שמרוויחים הון עתק בעיקר ממרווחי הריבית, הרי שדווקא הפגיעה בבטחונות היא בלתי נסבלת, והיתה צריכה לזעזע את אמות הסיפים של שוק ההון.

הרי לא יעלה על הדעת, שמלווה לא יוכל לממש בטחונות שקיבל מלווה, ואם כך יקרה, הרי שוק ההלוואות החוקי יוחלף עם הזמן במממנים מעולם אחר, כאלו שידעו לממש בטחונות בכל עת - "בין בטוב ובין ברע ובין ביריה".

עם צמצומם של מקורות האשראי הבנקאיים ועם התייקרותם, נולד מחדש רעיון האג"ח של הפרויקטים. מדוע להתחנן לבנקים ולשלם ריבית גבוהה, אם ניתן בעצם לגייס מקורות מימון זולים יותר - בצורת אג"ח.

וכך חדר מחדש לשיח המוניציפלי נושא "אגרות החוב המוניציפליות". אולם מרבית המגבלות החוקיות והמגבלות הרגולטוריות הקיימות להנפקת אג"ח עדיין לא הוסרו. החיוב בפרסום תשקיף בפניה למספר ניכר של ניצעים עדיין קיים. אז איך עוקפים זאת? פונים לגופים מוסדיים במספר הנמוך מזה המחייב תשקיף, והם יהיו אלו שיעמידו את המימון. תמורת מה? תמורת אג"ח. מהיכן יעמידו לגופים הללו בטחונות? פשוט מאוד, יפרעו את ההלוואות לבנקים, ישחררו את הבטחונות, ואז את אותם בטחונות יעמידו לרשות המלווים החדשים - בעלי האג"ח.

מה בעצם נעשה? החליפו את מלווה א' במלווה ב', תוך הפחתת עלויות המימון. הרווח של הרשות הוא הפחתת מחיר ההון, והרווח של המלווים החדשים הוא כניסה לשוק שהם אינם מצויים בו. הרווח של המתווכים - כלומר החברות המטפלות בהנפקת האג"ח ובקבלת האישורים, הוא גזירת קופון עבור דמי הנפקת האג"ח.

האם זו מהפיכה? כלל וכלל לא. לא נוצרים כאן מקורות מימון חדשים, אלא רק החלפת ידיים בין המלווים הבנקאים לבין מלווים אחרים - אולי חברות ביטוח, אולי קופות גמל ואולי מלווים מוסדיים אחרים. האם זהו איגו"ח מלא? כלל וכלל לא. המונח איגו"ח בא כאמור לתת תדמית של "שוק ההון", של מודרניזציה פיננסית, של תדמית של איתנות פיננסית ושל תחושה של תחכום וגיוס מימון מודרני. מעין "הנדסה פיננסית", שכל מהותה גלגול חוב ללא יצירת מקורות מימון חדשים.

חמ"מ - חברה מוכוונת מטרה

לתוך השיח המוניציפלי נכנסו מושגים כמו SPC (Special Purpose Company), כלומר - הקמת חברות למטרה מסוימת, והן אלו שתגייסנה את המימון בתמורת הנפקת האג"ח. אני מכנה חברות אלו בשם חמ"מ - "חברות מוכוונות מטרה", כלומר, בעלות יעוד ספציפי אחד. המטרה בהקמתן כגוף ביניים בין הרשות למלווים היא להבטיח הפרדה מסוימת מתוך כל הכנסות העירייה לטובת הבטחת פרעון האג"ח - הקרן והריבית. מבנה לא פשוט של קשרים ומערכות יחסים משפטיים, המחייב ללא ספק אישורים של משרד האוצר, משרד הפנים, מליאת הרשות המקומית, גופי פיקוח אחרים (כמו רשות ניירות ערך, הממונה על שוק ההון, מבקר המדינה).

אם נסכם עד כאן, אז כל האיגו"ח המדובר כיום הוא החלפת מלווה במלווה, לקיחת ההלוואה באמצעות גוף ביניים שיבטיח את פירעון הקרן והריבית, הוזלת עלויות המימון השוטפות של הרשות המקומית ואי יצירת מקור מימון חדש. פרט להוזלת עלויות המימון, אותן ניתן להשיג בדרכים קלות יותר (כמו מכרז), אין כל יתרון במהלך זה. בשוק מימון של היצע וביקוש, כאשר גופי המימון שאינם בנקים יוזילו את מחיר ההון - גם הבנקים יעשו זאת, ואז, כשכולם יהיו במחיר נמוך, ואפילו במחיר הפסד, ולאחר שחלקם יתמוטטו (כמו סיפור קלאבמרקט ורשתות השיווק) - יחזרו מחירי ההון לעלות. כוחות השוק דואגים לשווי משקל על-פי ההיצע והביקוש וכוחות הארביטראז'. עם כניסת מלווים חדשים ההיצע יגדל, מחיר ההון ירד, לווים חדשים (קרי רשויות נוספות) יכנסו לשוק, הביקוש יעלה ואיתו מחיר ההון.

למרות הפרסום על מתן אישור לעיריית רמלה להנפיק אג"ח, אני קורא לכל הגופים המטפלים כיום בתהליך המפתה של איגו"ח פרויקטים - לעצור את הרכבת ולבחון מחדש האם היא בכיוון הנכון, האם אין מדובר באחיזת עיניים והחלפת "גרב ימין עם גרב שמאל".

כיצד בכל זאת ניתן לממן פרויקטים? בנוסף לשיטות המוכרות של BOT, PPP, PFI ודומותיהן - שהן שיטות מוצלחות להקמת פרויקטים (ראו כביש 6), ישנה שיטת מיוחדת לשלטון המקומי שתביא למימון פרויקטים, כשהמקור העיקרי הוא כספי התושבים מרצונם החופשי ועל בסיס כלכלי. שיטה שתביא את מקורות המימון הנדרשים, תביא לתחושת שייכות של התושבים ומעורבות פעילה בניהול הפרויקטים, בקבלת דיווחים ובפיקוח עליהם, בהשאת תשואה גבוהה לתושבים, בבקרה משופרת על פעילות הרשות ובעקיפה של כל הגופים הרגולטורים ורשויות המס - אשר כל מעורבותם בתהליכים כפי שנדרשים כיום הוא רק לכוון של הפרעה בתהליך, ולא בקידומו. מן הראוי לציין, כי לצורך איגו"ח כיום נדרשים הרבה שינויי חקיקה - שהם כידוע בסמכות הכנסת בלבד. השיטה המוצעת כאן איננה מחייבת שינוי חקיקה, ואם בכל זאת נדרשת איזושהי מעורבות של רשות על, הרי היא של שר הפנים בלבד.

מיסים מראש למימון פרויקטים

לשיטתי, הניתנת כאן בקליפת אגוז, כאשר רשות מקומית מעוניינת להקים פרויקט כלשהו - עליה בראש ובראשונה לקבל "הסכמה ציבורית" או לגיטימציה. החזון האסטרטגי של הרשות חייב לקבל לגיטימציה (רצוי רחבה) של בעלי העניין העיקריים של הרשות המקומית (תושבים בכלל, קבוצות מאורגנות, קבוצות המאובחנות על בסיס אתני או תרבותי, עסקים וארגונים שאינם למטרות רווח ועוד) (הנושא הוצג בנייר עמדה לכנס השלטון המקומי, ד"ר כרמלי, 2005). לגיטימציה זו עשויה להתקבל במועד הבחירות, כאשר מועמד מציג את חזונו האסטרטגי, ויכולה להתקבל גם לאורך קדנציה, כאשר בנושאים מהותיים פותחים את תהליך קבלת ההחלטות לציבור הרחב ושיתופו בהן. שאלות של הקמת אזורי תעשייה (שמסבים מן הסתם הכנסות גבוהות לרשות) במקומות בהם הדגש הוא של סביבת חיים ירוקה, חשוב שיתקבלו בהסכמה רחבה ככל שניתן.

אם ניקח את הדוגמה הנ"ל של הקמת אזור תעשייה, נניח שהתקבלה הסכמה רחבה ותמיכה ציבורית לתוכנית כאמור. או אז, תפנה הרשות המקומית לתושביה ותציע להם להשתתף במימון הפרויקט תמורת הנאה מהרווחים שיצטברו ממנו. מימון באמצעות תושבים מוכר בשכונות מסוימות בהן הקימו בריכות שחייה או קאונטרי קלאב באמצעות שיווק מניות לתושבים. רעיון דומה ניתן ליישום במימון בהלוואות.

כיצד יממנו? התושבים ישלמו לרשות מיסים מראש. את הארנונה השנתית יוכלו לשלם בכפולות שלמות (פי 2, פי 3, פי 4, וכו'), ובמיסים אלו תמומן הקמת הפרויקט. בכל שנה התושב יקבל פטור מארנונה בגובה הקרן המוחזרת לו, ועוד הנחה בגובה הריבית אותה הרשות מוכנה לשלם. אצל התושב אין זו הכנסה חייבת במס - הנחה בארנונה איננה חייבת במס. הרשות תוזיל את מקורות המימון, היא תקבע ריבית שתהיה גבוהה ממה שהתושב מקבל על פקדונותיו, ועדיין נמוכה ממה שהיא משלמת בשוק (לרבות באג"ח). כספו של התושב מאידך בטוח: הרי הוא תמיד חייב ארנונה לרשות, ולכן עם התשלום מראש הוא יעמוד ביתרת זכות - אותה תמיד יוכל לקזז כנגד חוב חדש שייווצר. לתושב אין שום סיכון.

התשואה של התושב תהיה כאמור גבוהה מזו שנותנת המערכת הבנקאית על פקדונותיו. התשואה תהיה צמודה לארנונה - שבדרך כלל עולה יותר מהמדד - ולכן ייהנה מתוספת זו. אם התושב יקבל לדוגמה 4% הנחה בכל שנה (בנוסף לפטור כאמור שהוא החזר הקרן), אז הסכום של ה-4% יהיה מסכום החיוב בארנונה, שהיא עולה בשיעור גבוה משיעור עליית המדד.

הפיקוח על פרויקטים כאמור יהיה באמצעות דיווח לתושבים המממנים, תוך מתן זכות השתתפות בקבלת החלטות בפרויקט וכמובן במינוי נציגים מטעם הציבור לפיקוח על נכסיו. כאן המקום לציין, כי מימון זה הינו "בר העברה" - כלומר כשהתושב ימכור את ביתו הוא יוכל למכור את "יתרת הזכות" שלו לרוכש.

מה יקרה אם לא תהיה לגיטימציה ציבורית לפרויקט? משמעות הדבר היא שהנושא המדובר איננו מעניין או לא מקובל על הציבור, ולכן יש לשקול היטב אם לבצעו.

מה יהיה אם תהיה לגיטימציה, אך המימון לא יספיק? כאן המקום להבין, כי מתן לגיטימציה איננה בהצהרה בלבד, אלא בהצהרה על מוכנות לממן. בדיוק כשם שמקימים קרן הון סיכון - המשתתפים חותמים על הסכום אותו יהיו מוכנים לממן, או בכל הקמת חברה בע"מ - בה חותמים בעלי המניות על סכום ההון אותו הם מתחייבים להזרים לחברה. והיה אם המימון מהתושבים בכל זאת לא יספיק, או אז תהיה אפשרות לרשות לצאת לגיוס מקורות מימון נוספים בסכומים נמוכים בהרבה. הקטנת הסכום הנדרש, בתוספת שיתוף התושבים בנשיאה בנטל, יובילו בהכרח להפחתת מחיר ההון הנוסף המגויס, וגם כך תצא הרשות נשכרת מהוזלת עלויות המימון.

היתרונות בשיטה המוצעת: מתן פתרון לכל בעיות החקיקה והרגולציה הקיימות בשיטות גיוס האג"ח, יצירת מקור מימון חדש, הבטחה מוחלטת של כספי המלווים ולפיכך הפחתת עלות ההון. אין צורך בתשקיפים, אין בכך גיוס הון כשמשמעותו בחוק ניירות ערך, אין את הוצאות ההנפקה ועלויות היועצים השונים, והחשוב מכל: שיתוף התושבים בהחלטות הכלכליות, באסטרטגיה ובמימון.

החסרונות בשיטה המוצעת: קושי (בלתי ניתן למדידה) לחינוך הציבור והרשויות לתפיסה חדשה של מימון למערכת שיתוף כלכלי בין התושבים לשלטון מקומי. קושי אדמיניסטרטיבי בביצוע "המשאל" לקבלת לגיטימציה. התאמת מערכת הכספים והתוכנה ברשויות המקומיות לניהול יתרות הזכות של התושבים (למעשה נושא פעוט ובר ביצוע, ללא כל בעיה).

סיכום: המסר העיקרי בשיטה זו הוא פיתוח כלכלי בשיתוף התושבים. אם לגופים מלווים כדאי לממן פרויקטים, הרי ראוי שכדאיות זו תוסב לטובתם של התושבים. הפרויקט הראשון שייבנה בשיטה זו יסלול דרך להתגבר על כל הקשיים והחסרונות לעיל, ויהפוך את שיטת המימון באמצעות תושבים - מב"ת - לשיטה המקובלת, היציבה והאמינה, במקום כל שיטת איגו"ח או אחיזת עיניים אחרת.

* מודל המימון הנ"ל הוא פרי פיתוחו של רו"ח גד פניני - דוקטורנט במינהל עסקים, מוסמך במשפטים ובמדעי המימון ומתמחה בניהול בשלטון המקומי.