מעיר את המתים

חלק לא מבוטל מהמניות הנסחרות בבורסה של תל-אביב אולי עונות להגדרה המילולית של מניות, אבל בפועל הן למעשה נייר ערך חסר ערך. מספר העסקאות בהן שואף לאפס, היקפי הפעילות של החברה נמוכים והעניין של המשקיעים בהן גם הוא נמוך מאד. בדיוק סוג כזה של נכסים מעניין את סוחרי השלדים הבורסאיים וביניהם אבי בן דוד, המנכ"ל והבעלים של חברת פרטו שביצעה ב-2005 חמש עסקאות רכישה ומכירה של שלדים בורסאיים. "אני פועל כדי שחלק מהמניות בבורסה הישראלית לא יהפכו לטפטים על הקירות. במקום שהניירות האלה יהפכו לחסרי ערך, אני משתדל להחיות אותם ולהחזיר לפחות חלק מהערך הטמון בניירות בהם לגבי המשקיעים", אומר בן דוד.

"משום מה, הקונוטציה הקיימת בשוק ההון לגבי העיסוק בתחום השלדים הבורסאיים היא אינה חיובית", הוא אומר. "אולי זה השם (שלדים - ג.פ.) שהדביקו לתחום העיסוק הזה. באנגלית זה נשמע טוב יותר בעזרת השם SHELL (קונכיה - ג.פ.) ובחו"ל העיסוק בשלדים בורסאיים מקבל את הקונוטציה הראויה. אולי צריך להחליף את השם, אני לא יודע. מה שבטוח הוא שמי שיבדוק את ההיסטוריה של השלדים הבורסאיים שנמכרו בישראל בשנים האחרונות ומה קרה להם לאחר שהוזרמה לתוכם פעילות רצינית, ייווכח שהמשקיעים שהחזיקו בנייר רק הרוויחו מכך, במיוחד בהתחשב בעובדה שמה שהם החזיקו קודם לכן ביד בהחלט לא דמה לנייר ערך.

פלטפורמה לפעילות

מהו שלד בורסאי? מדובר למעשה בחברה ציבורית ריקה מפעילות (ומכאן השם שלד) שלתוכה אמורים בעלי הבית החדשים לצקת פעילות חדשה. היתרון הגדול ברכישת שלד בורסאי הוא למעשה העובדה שלרוכשים ניתנת פלטפורמה ציבורית לפעילות מבלי הצורך לצאת להנפקה ראשונה, על כל חבלי הלידה הקשים הכרוכים בכך - תשקיף, רוד שאו וכו'. בעל הבית החדש רוכש את השלד, יוצק לתוכו פעילות כנגד הקצאת מניות, וחברה ציבורית חדשה יכולה להתחיל בחיים חדשים.

"התפקיד שלי הוא לאתר חברות בשולי הבורסה הישראלית, שלהערכתי לא מפיקות כל ערך מוסף מעצם היותן חברות ציבוריות", אומר היום בן דוד. "הפרמטרים המרכזיים שמנחים אותי באיתור חברות מסוג זה הם: חברות ללא צמיחה, נטולות סחירות במניותיהן, שווי שוק הנמוך מערכה הכלכלי של החברה ובעלים שרוצים לפעול ללא ההגבלות של חוקי ניירות ערך. בנוסף צריך לזכור כי העלויות הנובעות מניהול חברה ציבורית מגיעות ליותר מ-70 אלף דולר בשנה ובמקרים מסוימים הוצאה שכזו היא מהותית לחברה שהיקף פעילותה נמוך ממילא".

" מתי אתה נכנס לתמונה?

"אחרי שאיתרתי חברה מסוג כזה אני מגיע לבעלי השליטה, וראשית אני צריך לשכנע אותם בחוסר הכדאיות שבהמשך תפעול החברה כחברה ציבורית. לאחר מכן אני מראה להם כיצד ניתן להוציא את הפעילות מהחברה בצורה אופטימאלית ומסביר להם איך בדיוק אני נכנס לתמונה".

" ואיך באמת אתה נכנס לתמונה?

"למעשה אני נכנס לשלדים הבורסאיים כבעל מניות. לזמן מה אני הופך לבעל השליטה בחברה כך שלמעשה אני יוצר זהות אינטרסים ביני לבין בעלי מניות המיעוט בחברה, מכיוון שלי יש אינטרס ברור להכניס פעילות אמיתית וטובה לחברה. אם לא אעשה כן אשאר עם מניות חסרות ערך ולמעשה לא אוכל ליהנות מפירות העסקה. בשלב הבא אני מחפש, כאמור, פעילות המתאימה לפלטפורמה ציבורית, ומשאני מוצא כזו, מבוצעת הקצאת מניות לבעל הפעילות החדשה כנגד הכנסת הפעילות. במצב כזה אני ושאר בעלי המניות מדוללים כמובן, ונותרים עם אחזקות מיעוט, אבל לפחות יש לנו אחזקות מיעוט במניות אמיתיות ולא בטפטים".

" מה היקף העמלות שאתה גובה בגין העסקאות?

"זה בדיוק מה שאני מנסה להסביר כאן. אני לא גורף עמלות ואני לא סוג של מתווך. אני בעל מניות כמו כל האנשים שמחזיקים בניירות הערך ונהנה אם הפעילות שמוזרמת פנימה מצליחה. אז אני מוכר את המניות ברווח".

" אתה באמת כמו כל בעל מניות אחר? אין לך הסכמים מיוחדים עם בעל השליטה הטרי? מחירים שבהם הוא מתחייב לחלץ אותך החוצה מהאחזקה?

"לחלוטין לא. אני לא מבקש שום חילוץ מכיוון שאם אני עושה עסקה אני באמת מאמין בפעילות שאני מכניס פנימה. כל האפסייד שלי נובע מעליית ערך המניה לאחר הכנסת הפעילות לתוך החברה".

" זאת אומרת שהטיפול שלך בשלד בורסאי לא מסתיים מיד לאחר שמוזרמת לתוכו פעילות?

"לא. ברוב המקרים אני מוכר חלק מהמניות אבל נשאר עם אחזקה כלשהי בחברה, שוב - מכיוון שאני מאמין בפעילות שמוכנסת פנימה".

" איך אתה מתמחר שלד בורסאי?

"ישנם מספר פרמטרים שמשפיעים על תמחורו של שלד בורסאי. בראש ובראשונה בודקים כמובן מה כמות המזומנים שיש בקופה. לאחר מכן, ולא פחות חשוב, צריך לבדוק האם המניות נמצאות ברשימת השימור. לרוב התשובה היא כן, אבל השאלה האקוטית היא כמה זמן כבר נסחרת המניה ברשימה הזאת. לבורסה יש כללית מאד נוקשים לגבי המסחר ברשימת השימור, וקשה מאד להוציא חברה מהרשימה הזאת כשהיא נסחרת שם בשנה השלישית. בשלב הזה השלד כבר נמצא במצב של מוות קליני. הפרמטר השלישי הוא כל נושא המיסוי - האם לחברה הפסדים צבורים, האם ניתן לקזז הפסדים אלו מרווחי הפעילות שתוזרם בעתיד וכו'".

זה המקום להסביר כי רשימת השימור נועדה לספק חיות לאותן מניות שלא עומדות בתנאי הסף למסחר רגיל בבורסה. כדי להחזיר מניה כזאת למסחר רגיל, צריכים בעלי הבית החדשים לדאוג לכך שההון העצמי של החברה יהיה גבוה מ-4 מיליון שקלים, וכי שיעור אחזקות הציבור במניות גבוה מ-10% או במקרה שתנאי זה לא מתקיים, ששווי אחזקות הציבור במניות החברה אינו נמוך מ-8 מיליון שקל. אם המניה נסחרת ברשימת השימור מעבר לשנה ועד שנתיים, דורשת הבורסה כי שיעור אחזקות הציבור יעלה ל-20% וההון העצמי של החברה יעמוד על 8 מיליון שקלים.

אם החברה כבר נסחרת שלוש שנים ברשימת השימור נדרשים 16 מיליון שקלים בהונה העצמי על-מנת לשוב ולהחיותה למסחר רגיל, וזו כאמור משימה לא פשוטה.

" מהיכן אתה מגייס את המשאבים לרכישת השלד הבורסאי או כספים הנדרשים להוצאתה של החברה מרשימת השימור?

"בחלק מהמקרים הבעלים החדשים מזרימים כסף פנימה כנגד הקצאת מניות, ובחלק מהמקרים אני מגייס כספים בשוק ההון עוד בשלב רכישת השלד. מי שנכנס איתנו לעסקאות בעבר הצליח לייצר לעצמו רווחים לא מבוטלים".

" יש לך דוגמאות?

"בוודאי. כך למשל את גילאון, בעבר שלד בורסאי שהמניה שלו נסחרה במחיר של 1.7 שקל, והיום חברה הפועלת בשוק ההון ונסחרת לפי מחיר של 4.35 שקל למניה. גם במקרה של מיקורמדיק (אפק לשעבר) אתה יכול לראות מגמה דומה. בשנת 2004-2003 הנייר נסחר במחיר של 1.3-1.4 שקל למניה, והיום הוא כבר נסחר במחיר של 3.8 שקל למניה לאחר שהוזרמה לתוכו פעילותה של חברת MET העוסקת בתחום הציוד הרפואי. ישנן דוגמאות נוספות של עסקאות מוצלחות שעשינו כמו אונמי, ספרינט, ובלוך רוטשטיין ואני מקווה שיהיו עוד רבות כאלו בשנה הקרובה".

" אם אתה צריך היום לייעץ לחברה אם ללכת למהלך של הנפקה ציבורית ראשונה או להכניס את הפעילות שלה לתוך שלד בורסאי, מה תגיד?

"להערכתי, ברוב המקרים עדיף הנפקה. אבל הנפקה היא לא מהלך פשוט, בוודאי כשתנאי השוק אינם מאפשרים. בנוסף, בהנפקה אף פעם החברה לא יודעת איזה תמחור ייתן לה שוק ההון". "