הדילמה של בארי דילר

המילים 'זול' ו-'מניית אינטרנט' אינן נאמרות בדרך כלל בנשימה אחת. אבל זה בדיוק מה שקורה עם IAC/InterActiveCorp, תאגיד הקמעונאות והאינטרנט המנוהל על ידי עושה העסקאות ההוליוודי האגדי בארי דילר. מניות IAC נסחרות במכפיל נמוך יחסית הן להכנסות החברה והן לרווחיה, בהשוואה למניותיהן של ענקיות אינטרנט דוגמת גוגל, אמזון.קום, eBay או יאהו.

במידה לא מבוטלת בשל חוסר העניין של וול סטריט במניה, IAC אמנם תציג השנה הכנסות שמנות משל גוגל, אולם שווי השוק שלה מסתכם בכ-10% משווי השוק של גוגל ואף פחות, והוא משקף את ההיסטוריה המפותלת של החברה ואת המבנה המורכב שלה. גוגל היא סיפור פשוט; IAC ממש לא. אבל אם משחקים קצת עם המספרים, היא עשויה להתגלות כמציאה אמיתית.

IAC היא חברת אחזקות החולשת על שורה ארוכה של מותגים שמרביתם - אך לא כולם - מציעים מוצרי אינטרנט או שירותי אינטרנט. החטיבה הגדולה ביותר שלה, שהייתה אחראית ל-52% מהכנסותיה ול-47% מהרווח התפעולי שלה ברבעון הרביעי של השנה שעברה, היא הזרוע הקמעונאית. זו כוללת את ערוץ הקניות HSN ואת אתר HSN.com הקשור אליו, וכמו כן אתCornerstone Brands - אוסף של קמעונאיות המוכרות באמצעות קטלוגים שנרכש באחרונה.

הפורטפוליו של IAC כולל גם כמה פעילויות לא מקוונות, ביניהן Entertainment Publications המוכרת חוברות עם קופוני הנחות למסעדות. מלבדה, מורכבת החברה בעיקר משורה של מותגי אינטרנט וביניהם Match.com, Evite, LendingTree, Citysearch, Ask.com ו-Ticketmaster.

לא מכבר פיצלה IAC את Expedia, שורה של פעילויות מקוונות בתחום הנסיעות, משום שדילר האמין כי הן הפכו למוקד העניין של וול סטריט, וגרמו לטישטוש שווין של HSN, Ask ושאר מרכיבי הפורטפוליו (הפיצול גם הוציא את IAC מהתחרות הגוברת בעסקי הנסיעות; תוצאות פיננסיות מאכזבות ברבעון הרביעי, גרמו לאחרונה לקריסתה של מניית אקספדיה). כמה משקיעים היו מעדיפים לראות את דילר מפצל את HSN והופך את IAC להימור אינטרנט בטוח, אולם דילר מסתייג מכך. ומה הפלא? HSN היא המרכיב העקבי היחידי בסיפורה המשתנה תדירות של IAC.

לא מזמן הצלחנו להשיג ראיון עם דילר - לבוש כולו שחור, נועל מוקסינים נטולי גרביים - במשרדיה המעוצבים של החברה בחוף המערבי. בראיון, דילר התייחס ארוכות לחששות בוול-סטריט מגישתה של IAC. "אנחנו קונגלומרט, והפסקנו להתבייש בזה", אמר. "אנחנו עסק מרובה עסקים. נקודה. אנשים סבורים שהמורכבות היא סוגיה עיקרית. הם אומרים 'למה לטרוח'? אבל אני חושב שהמשקיעים הגדולים שלנו מבינים מה אנחנו עושים. אנחנו מקצים הון. הוכחנו שאנחנו למעשה די טובים בתפעול עסקים, ואנחנו לא מתכוונים לעשות משהו לא זהיר שעלול להבריח את הסוסים. זה מסתכם בשתי נקודות: אנחנו שמרנים מבחינה פיננסית, ואנחנו טובים בהשקעות".

ואולם, זה יצר דילמה למשקיעי החברה. מצד אחד, וול סטריט כמעט תמיד מפחית בערכן של מניות תאגידים, על בסיס התיאוריה שאף אחד אינו מסוגל לעשות הרבה דברים בבת אחת ולהצליח בכולם. מצד שני, האסטרטגיה של IAC מסתמכת על תפיסתה שהיא בהחלט מסוגלת להצליח בעסקים שונים לגמרי זה מזה, שלמעשה משלימים זה את זה ובכך מגדילים את הונה של החברה, ובסופו של דבר גם את מחיר מנייתה.

בכל מקרה, דילר משך אליו קבוצה מרשימה מאוד של משקיעים, לרבות כמה מנהלי קרנות מוטי ערך כגון ביל מילר מ-לג מייסון וגורדון קרופורד מאמריקן פאנד, כמו גם הקרנות וייץ ודיוויס.

ובעוד הספקנים תוהים האם קיים הגיון כלשהו באיסוף העסקאות של IAC, דילר מתעקש כי מאחורי הרעיון קיים רציונל פשוט. "כמעט מהרגע הראשון התעסקנו בטרנספורמציה של פעילויות אופליין לאונליין", הוא מסביר ומצביע על האחזקות הנוכחיות של החברה בתחומי הקמעונאות, השירותים הפיננסיים, הפרסום והנדל"ן.

השקעה ב-IAC, היא הימור על יכולתו של דילר להשקיע את הונו ביעילות במה שמסקרן אותו, וליצור בתוך כך ערך מקבוצה של נכסים משתנים-תדיר שהקשר ביניהם רופף למדי. "זה תמיד היה הצעצוע של בארי", אומר פיטר סופינו, אנליסט ב- Weitz fundsמאומהה שמחזיקה כ-1.6% ממניות IAC. "השאלה היא: האם על פני פרק זמן ממושך הוא ישיג ממוצע החזר טוב על הנכסים שבחר".

דילר נוקט באחרונה צעדים שנועדו לחזק את ההנהלה הבכירה של IAC, ובמסגרתם הוא מינה בין היתר בכיר מלנדינג-טרי לנשיא ומנהל תפעול. דילר טוען כי ההתמקדות בו כגורם מרכזי בהצלחת החברה, היא פחות ופחות רלבנטית. יחד עם זאת, המיתוס סביב דילר משפיע רבות על משקיעי IAC.

דילר, שנשר מלימודיו והחל את הקריירה שלו בחדר הדואר של סוכנות ויליאם מוריס, הפגין בשלושת העשורים האחרונים שורה ארוכה ומדהימה של הצלחות בעסקי הבידור. הוא ניהל את השידורים בשעות צפיית השיא של רשת ABC בשנות ה-70, ונתפס על ידי רבים כיוצר קונספט המיני-סדרות ו'סרט השבוע'. בשנות ה-70 וה-80 הוא הנהיג את פארמונט פיקצ'רס במשך כעשור, שבמהלכו היה אחראי לשוברי קופות כמו "שיגעון המוזיקה" ו"שודדי התיבה האבודה". בהמשך, הוא השיק את רשת פוקס של רופרט מרדוק.

בשלהי 1992, כמעט שנה אחרי שעזב את מורדוק, רכש דילר נתח של 25 מיליון דולר בערוץ הקניות בטלוויזיה QVC, והפך ליו"ר ומנכ"ל הערוץ. ל-QVC הגיע בזכות בריאן רוברטס מקומקאסט, שביחד עם חלוץ הכבלים ג'ון מאלון היה אחד המשקיעים הראשונים בערוץ הקניות. כיו"ר QVC, דילר עשה ניסיון אמיץ אך כושל להפוך את הערוץ לשחקן מרכזי במגרש. הוא הפסיד במאבק הקשה עם ויאקום על פארמונט, ואז גם נאלץ לחזות בהתרסקותה של עסקה לרכישת CBS, כאשר קומקאסט החליטה לרכוש את QVC ישירות, עם מעט עזרה ממאלון.

חלומותיו על הקמת אימפריה נדחו זמנית ודילר עזב את QVC. (ב-2003 אגב, מכרה קומקאסט את הנתח שלה ב-QVC לליברטי מדיה של מאלון תמורת רווח ענק.)

אחרי חודשים שבהם שקל את צעדיו, רכש דילר נתח של 20% בסילבר קינג קומיוניקיישנס, קבוצה של 12 תחנות טלוויזיה ב-UHF, ומונה למשרת המנכ"ל. סילבר קינג גובשה ב-1986 על ידי Home Shopping Club, קודמתה של HSN אשר זמן לא רב אחר כך נרכשה על ידי ליברטי מדיה - אז זרוע השידורים של -CommunicationsTele, חברת האחזקות (המנוחה, בינתיים) של מאלון. בעזרת הגיבוי של מאלון, התכוון דילר להשתמש בתחנות של סילבר קינג כפלטפורמה להשקת רשת טלוויזיה חדשה.

ב-1996 חברה סילבר קינג ל-Home Shopping Network ול-סבוי פיקצ'רס, אולפן קטן שבבעלותו היו ארבע תחנות טלוויזיה VHF. שמה של החברה המשולבת היה HSN.

דילר השתמש ב-HSN ככרטיס הכניסה שלו לעולם האינטראקטיבי, והפך תוך כדי כך לעושה עסקאות אגרסיבי עם התמחות בנכסי טלוויזיה ואינטרנט. להערכתו, IAC השלימה 100 רכישות בכ-10 שנים. "לאורך כל תקופת עלייתה ונפילתה של הבועה", מדגיש דילר, "עשינו כמה שגיאות, אך מעולם לא שגיאות גסות, ובסופו של דבר נפלו לידינו הרבה מאוד עסקים מצוינים".

ב-1998 רכשה החברה שורה של נכסי טלוויזיה מסיגראם, לרבות USA נטוורק וערוץ Sci-Fi. או אז, שינתה HSN את שמה ל-USA נטוורקס. ב-2002 נתרמו נכסי הטלוויזיה למיזם משותף עם ויוונדי, מה שהוביל לשינוי שם נוסף - הפעם ל-USA אינטראקטיב. אולם ב-2005 מכרה החברה את הנתח שלה במיזם המשותף ל-NBC יוניברסל, תמורת 3.4 מיליארד דולר, תוך שהיא משתמשת בחלק מהתקבולים כדי לשלם תמורת רכישות קורנרסטון ו-אסק. מכירת נכסי USA נטוורק הובילה לשינויי שמות נוספים. ב-2003 הפכה החברה לאינטראקטיב-קורפ ושנה אחר כך שונה שמה ל-IAC/אינטראקטיב-קורפ.

בינתיים החל דילר לאסוף נכסי נסיעות מקוונים, לרבות רכישתHotel Reservations Network ב-1999 (המוכרת היום בשם Hotels.com), רכישת נתח שליטה באקספדיה ב-2002 ורכישת TripAdvisor ב-2004. אולם עבור IAC, הנסיעות היו רק עוד שלב אחד בדרך, וכפי שצוין עסקי הנסיעות פוצלו למשקיעים לפני חודשים ספורים (דילר נותר יו"ר אקספדיה, ועדיין מחזיק בנתח השליטה). עד כאן - וזו לא בדיחה - הגרסה המתומצתת מאוד של העשור הראשון בחייה של IAC.

נכון לעכשיו לפחות, קדחת העסקאות נרגעה, בעיקר משום שדילר סבור כי מרבית הנכסים שמעניינים אותו יקרים מדי לעת עתה. במקום זאת, IAC משתמשת בפוזיציית המזומן הענקית שלה - כ-1.6 מיליארד דולר נקיים מחובות - כדי לרכוש בחזרה את מניותיה. ב-2005 היא השקיעה 1.8 מיליארד דולר כדי לרכוש בחזרה מניות, ומועצת המנהלים שלה אישרה לא מכבר רכישת 42 מיליון מניות נוספות, כ-12% מסך כל המניות המדוללות במחזור. בוול סטריט הריעו; "זה היה צריך לקרות כבר מזמן, לטעמי", אמר ביל מילר מלג מייסון, החולש על כמעט 17% ממניות IAC באמצעות קרנות שונות.

לפני שיפצח בצעדים חדשים, דילר ממתין להוזלת נכסים שמעניינים אותו. "יהיו הידוקים", הוא אומר ומצביע על הרכישה האחרונה, קמעונאית נעליים מקוונת בשם Shoebuy.com. "ואולי ייקרה בדרכנו משהו גדול. אולם עם הכסף שזורם לקרנות הפרייבט אקוויטי, הוואלואציה אינה תואמת שום דבר שנראה בעיני שפוי".

וזה בסדר. IAC מראה צמיחה בכל תחומי העסקים המרכזיים שלה. ברבעון הרביעי זינקה הכנסתה ב-45% ל-1.8 מיליארד דולר מ-1.2 מיליארד דולר, בחלקו בזכות רכישת הפעילויות של אסק.קום וקורנרסטון. אם תוציאו מהחישוב הכולל את הפעילויות הללו, ההכנסה עדיין תגדל ב-17%. ב-2006 אמורות הכנסות החברה להסתכם ב-6.5 מיליארד דולר, עם רווח של 1.47 דולר למניה - עלייה מ-5.6 מיליארד דולר ו-1.3 דולר ב-2005. ב-2007 ההערכות המוקדמות מדברות על הכנסות של 7 מיליארד דולר ורווח של 1.57 דולר למניה.

כמובן, ל-IAC יש כמה סוגיות ליישב. לדוגמה, בוול סטריט חוששים כי לנדינג-טרי תיפגע מההאטה בשוק הדיור, למרות שהחברה מציינת כי לנדינג טרי ממשיכה להגדיל את נתח השוק שלה בתחום חידוש ההלוואות (loan-originations), חלק זעיר אך צומח של שוק המשכנתאות (הכנסת החברה מסגמנט ההלוואות זינקה ב-123% ברבעון הרביעי ל-101 מיליון דולר. הרווח התפעולי מהסגמנט המריא ב-717% ל-8.7 מיליון דולר).

ספקנים אחרים חוששים כי HSN, שהשורה העליונה שלה עלתה ב-4% ברבעון האחרון, מהווה מכשול ליכולת הצמיחה של החברה. 'מטרד' אפשרי אחר היא אסק.קום. הכנסתה טיפסה ב-9% ברבעון האחרון, בחלקו בשל החלטה אסטרטגית להפחית את מספר המודעות אליהן נחשפים בכוח לקוחות מנוע החיפוש.

בנוסף, קיימות עוד מספר סיבות להתייחסות שורית למניה, וגם מספר זרזים פוטנציאליים. כמה מהם מתייחסים למנוע החיפוש המקרטע של IAC, המושק מחדש היום (ב') עם לוק חדש, קמפיין פרסום בטלוויזיה, וכמובן שם חדש. מנוע החיפוש שהיה מוכר במקור כ-Ask Jeeves, פשוט פיטר את המשרת והפך ל- Ask.com(ביום שישי האחרון הציג עמוד הבית של אסק.קום את ג'יבס על גבי סוס, כשהוא רוכב לעבר השקיעה). מנכ"ל אסק, סטיב ברקוביץ, אומר כי אסק מחזק את נתח השוק שלו, ועכשיו הוא אחראי על 6.4% מכלל השאילתות ברחבי התעשייה כולה, עלייה מ-5% בשנה שעברה.

דילר מאמין שאסק יוכל להגדיל את נתח השוק שלו על ידי שילוב מנוע החיפוש בנכסים אחרים של IAC, ובאמצעות קמפיין שיווק אגרסיבי שינסה לחזר אחר הלקוחות, בטענה שמדובר בחוויית חיפוש מהנה בהרבה מהחווייה שמספקים מנועי החיפוש של גוגל, יאהו או MSN.

עוד באופק: פקיעתו ב-2007 של החוזה עם גוגל, בנוגע לקישורים לפרסומות בעמודי אסק. אחרי AOL.קום, אסק הוא התורם הגדול ביותר לרשת הפרסום של גוגל, וכמה אנליסטים מעריכים שאסק יהיה ממוצב באופן שיאפשר לו לפצוח במלחמת בידינג רווחית על התעבורה בגוגל, יאהו ומיקרוסופט. האתר גם הכריז על תוכניות לפתח רשת פרסום משלו.

זרז פוטנציאלי נוסף, הוא הנתח של 21% ב-IAC שמחזיקה ליברטי מדיה של ג'ון מאלון. ליברטי מחזיקה בבעלותה מניות הצבעה (super-voting stock), מה שמעניק לה כוח הצבעה של 53% ב-IAC. כחלק מההסדר, מאלון העניק לדילר ייפוי כוח בלתי חוזר להצבעה בשם מניות ליברטי, ואילו מאלון קיבל את הזכות למנות שני בכירים (לא מליברטי) למועצת המנהלים של IAC. דילר אומר כי ליברטי הציעה באחרונה מועמד אחד מטעמה, שזהותו תיחשף בקרוב.

בתוך כך, חשפה החודש ליברטי תוכנית לפיצול נכסיה לשתי קבוצות, כשלכל אחת מהן תהיה מניית מעקב משלה. קבוצת נכסים אחת שתיקרא ליברטי קפיטל, תכלול את נכסי משדרי הטלוויזיה בכבלים של מאלון כמו ערוצי סרטי הפרימיום Starz ו-Encore, לצד נתח של 16% בניוז קורפ של מורדוק ועוד אוסף של נכסים אחרים.

הקבוצה השנייה שתיקרא ליברטי אינטראקטיב, תכלול את QVC, את הנתח של IAC ואת Provide Commerce, מפיץ מקוון של פרחים, מוצרי מכולת ומוצרים אחרים שנרכש לאחרונה. דובר ליברטי אומר כי מניות המעקב יועברו לידי המחזיקים הנוכחיים של ליברטי מדיה במהלך אפריל. ומה כל זה אומר לגבי IAC? "מבחינת המשקיעים שלנו, זה רק יכול להיות זרז חיובי", אומר דילר.

כמה משקיעים חושבים שחלוקת ליברטי לשתי מניות מעקב, עשויה לשמש כאות הפתיחה לעסקה גדולה בהרבה. בשבוע שעבר, ליברטי הגישה לרשויות בקשה להגדלת חלקה הן ב-IAC והן באקספדיה. The Deal, מגזין המיזוגים והרכישות, העריך לאחרונה כי ליברטי עשויה למכור את הנתח שלה בניוז קורפ ביחד עם ערוצי הסרטים בכבלים, ולהשתמש בתקבולים כדי לרכוש את החלק הנותר ב-IAC. זה לא יהיה מפתיע לראות כיצד הנפקת מניית המעקב תוביל לשינויים במבנה ההון של ליברטי, שעשויים להשפיע ישירות על IAC/אינטראקטיב. הסינרגיות של איחוד QVC ו-HSN נראות ברורות מאליהן, אם כי בוול סטריט בהחלט רואים מקום לשיפור משמעותי ב-HSN. "הם הפחיתו משמעותית את שולי הרווח של QVC", אומר סופינו. "והם לא מנהלים את הביזנס שלהם טוב מספיק. הם מגלגלים פחות נכסים ולא נהנים ממינוף מספיק מהעלויות הקבועות של אחסון והפצת תכני טלוויזיה. הם הזדמנות שוליים גדולה".

דילר מסכים שיש מקום לשיפור, אולם אומר כי אין שום סיבה לפצל את HSN שלדעתו היא המפתח לאסטרטגיית "הקמעונאות הרב ערוצית שלו". הוא אומר עוד כי IAC מרחיבה את האופק המקוון של מותגי הקטלוגים שרכשה במסגרת רכישת קורנרסטון. "יעברו עוד מספר שנים עד שתוכח אפקטיביות העסקה. ובינתיים, יש לנו עסק מצוין המזרים יותר מ-250 מיליון דולר לשנה במזומנים", הוא אומר.

על רקע כל זה, דילר טוען כי QVC רשמה ביצועים מרשימים משל HSN. דילר טוען גם כי HSN הפסיקה לנגוס בנתח השוק של QVC ב-2005, אחרי כמה שנות התקדמות. דילר מניח כי HSN הגיעה לשוויון עם QVC במונחי הפצה, אולם הוא מודה כי החבר'ה האחרים ממוצבים טוב יותר בכמה מערכות כבלים, וכי הם מובילים על HSN מבחינה ביצועית.

עם זאת, הוא מתעקש, הפער בדרך להיסגר. "פעם, בעוד ש-QVC היו עונים לטלפון בתוך 10 שניות או פחות, לנו זה היה לוקח יותר", הוא אומר. "עכשיו, אנחנו כמעט בשוויון, אלא שמסחר, תשתיות והנהגה תמיד היו סוגיות שדרשו התייחסות". הבשורות הטובות, הוא אומר בחיוך, הן שבריגס מתכנן לפרוש מ-QVC במארס. התפתחות חדשה נוספת מהעת האחרונה הקשורה להשלכות ארוכות טווח, היתה החלטת IAC להקים חטיבת תוכן.

דילר מייעץ לוול סטריט שלא להתרגש בינתיים יתר על המידה מהצעד הזה. כן הוא מתעקש, כי הוא עצמו אינו חוזר לעשיית סרטים או תוכניות טלוויזיה. אך כל זה משקף את אמונתו של דילר כי הווידיאו ישחק תפקיד גדל והולך ברשת. למעשה, IAC הייתה מבין המשקיעים הספורים בסטארט אפ בשם Brightcove, העובד על הפצה תלוית רשת של תכני וידיאו. למרות הנתח הקטן שמחזיקה בה IAC, הסכים דילר להצטרף למועצת המנהלים של ברייטקוב.

אז למה עוד אפשר לצפות מ-IAC? סופינו מ-ווייץ אינו חושב שדילר מתכנן רכישה נוספת בקרוב, בהניחו "שעסקאות מקוונות קטנות בוודאי יסקרנו אותו הרבה יותר". סופינו צופה שהחברה תגדיל את הוצאותיה על הצד האינטראקטיבי של HSN, אשר כבר מזרימה כ-25% מהכנסותיה באמצעות האינטרנט. הוא גם צופה ש-IAC תגביר את השקעותיה באסק, שאותו הוא מכנה "מנוע חיפוש מוצלח שמשווק בחוסר הצלחה". סופינו אומר כי קרן וייץ מחזיקה במניית החברה, "משום שאתה יכול להיות בטוח שהם יציגו צמיחה דו ספרתית ברווח התפעולי עוד הרבה מאוד שנים, וזאת בשל אופי עסקיהם שכולם פועלים בשווקים צומחים".

סקוט דוויט, אנליסט אינטרנט בסטייפל ניקולאוס, אינו רואה שום זרז מיידי שיניע את המניה, אולם יחד עם זאת טוען כי המשקיעים הסובלניים סופם שיקצרו פירות משמעותיים. "יש כאן ביזנס עם וואלואציה סבירה מאוד, שהנהלתו מתמקדת בשווי לטווח הארוך וברכישה חוזרת של מניות", הוא אומר. "בינתיים, כל אחד מהשווקים הוורטיקליים ש-IAC פועלת בהם נהנה מהשימוש באינטרנט לצרכי הפצה, והתועלת שלו רק תצמח עם הזמן. אפשר בהחלט להניח שנראה צמיחה חזקה עם הזמן. חברות אינטרנט אחרות צומחות בקצב מהיר יותר, אולם צופות האטה".

אז כמה שווה מניית IAC/אינטראקטיב? "אם מסתכלים עליה לפי מכפיל של שווי חברה ל-EBITDA (רווח לפני ריבית, מיסים, ירידת ערך ופחת), היא נסחרת בפי שמונה למספרי השנה הנוכחית ופי שבע למספרי השנה הבאה", אומר מילר מ-לג מייסון. "חברות כרייה נסחרות בפרמיה כזו. היא נסחרת כמו אוסף של נכסים עם צמיחה איטית מאוד, או נכסים שהצמיחה שלהם שלילית. חברות עיתונים נסחרות בטווח הזה או מעט יותר. אולם כאן מדובר באוסף מעניין בהרבה של נכסים. על בסיס השוואתי לטווח רחב של נכסי מדיה, אתה מקבל שווי של 30 ומשהו, ועל בסיס סכום החלקים אתה יכול לקבל משהו בטווח ה-40". וזה מרמז על חזרה פוטנציאלית מהרמות הנוכחיות של 20%-30%, ואף יותר.

אין בזה שום דבר מסובך. "