זו תשואה מעולם הציפיות

מדד נדל"ן 15, המרכז את 15 חברות הנדל"ן הציבוריות הגדולות, נעל בימים האחרונים את הרבעון הראשון של שנת 2006 עם תשואה של 21%, וקיבע את מקומו של ענף הנדל"ן כאפיק ההשקעה הטוב ביותר בבורסה מתחילת השנה. מאז השקתו בתחילת שנת 2005 הספיק מדד הנדל"ן לרשום תשואה בשיעור של כמעט 70% - נתון אשר רק מדגיש את הסקטור כבעל הביצועים הטובים ביותר בבורסה באותה תקופה.

מה מניע את המספרים המדהימים שייצר מדד הנדל"ן מתחילת 2005? ככל הנראה שילוב של ציפיות עם תזוזה חיובית קלה בשטח. האם זה אומר שהתחלה של צמיחה ברת-קיימא בענף תביא בהכרח לביצועים טובים יותר של מניות החברות גם בהמשך? לא בטוח, שכן הבורסה הוכיחה לא פעם שההיגיון הבריא הוא ממנה והלאה, ולפיכך ציפיות חיוביות מתומחרות הרבה יותר גבוה מעובדות בשטח. בכל מקרה, את התשואות שמייצר לעת עתה מדד הנדל"ן יש לשפוט בקפידה בהתאם לסגמנטים השונים בענף.

לגבי החברות הפועלות בשוק הבנייה למגורים המקומי, נראה שאלו נהנות ממינונים גבוהים של ציפיות חיוביות, ובמקביל הציגו עד עתה פחות קבלות בשטח. המחשה לכך ניתן היה לקבל בעיסקת אזורים-בוימלגרין, בה שילם יזם הנדל"ן החרדי פרמיה נאה על מחירה הנוכחי של אזורים, המתמחרת מרכיב לא מבוטל של ציפיות להתאוששות השוק.

לגבי החברות שעוסקות בתחום הנדל"ן המניב, נראה שמדובר במינונים דומים של ציפיות ועובדות בשטח. בהקשר זה, הציפיות מתנקזות בעיקר לתעשיית הריט ההולכת ומתהווה בשוק המקומי, וצפויה להמשיך ולהביא לגידול בביקושים לנכסים המניבים. מנגד, אין להתעלם גם מהמספרים שמייצר שוק הנדל"ן המניב, הבאים לידי ביטוי בעליית מחירי הנכסים ובגידול בשיעורי התפוסה - מה שגוזר גם תשואות נמוכות יותר מאלו שניתן היה להשיג במהלך 2005.

לגבי החברות, אשר החלק הארי של פעילותן נמצא בשוקי חו"ל, אשר למרבה האירוניה מהוות את מרכז הכובד של מדד הנדל"ן-15, ניתן לומר שמדובר בעיקר בקבלות שהציגו האחרונות. היזמים הישראליים שגודשים בשנים האחרונות את שווקי הנדל"ן של אירופה וארה"ב הוכיחו לא פעם כי הם ניחנים ביכולת טובה לזהות נקודות כניסה ויציאה אופטימליות, מה שאפשר לאפשר לגזור קופונים שמנים בדמות אקזיטים שביצעו. דווקא בשווקי חו"ל, ובמיוחד בשוק האמריקני, נראה שרמת הציפיות נמצאת בחודשים האחרונים בירידה, בעיקר עקב שיעור הריבית שהולך ומטפס, אך גם עקב התקררות טבעית של אותם שווקים, שלא אחת נתפסים בידי המשקיעים והחזאים בענף כמתומחרים במחירים גבוהים למדי.

רן קבין, מנכ"ל משותף ומבעלי בית ההשקעות KZI שהקים לאחרונה, מסכים באופן כללי עם הקביעה שרמת המחירים של מניות הנדל"ן משקפת כיום כמות לא מבוטלת של ציפיות לעתיד טוב יותר. עם זאת, קבין מסביר בראיון שערכנו עמו, כי בהחלט יש עדיין מניות אטרקטיביות בסקטור הנדל"ן שיכולות לקבל מהמשקיעים שערים גבוהים יותר, גם בהתחשב בעובדה שרמת המחירים כיום בהחלט לא זולה.

"תחום הנדל"ן למגורים הוא התחום הגדול ביותר בשוק הנדל"ן בישראל. הסקטור הזה סבל במשך 8 השנים האחרונות ממיתון כבד, שהתבטא בין היתר בירידת מחירים ובירידה בהיקף התחלות הבנייה. כתוצאה מכך ראינו ירידה חדה במלאי הדירות שמוצעות למכירה, ולכן בהחלט יש מקום לאופטימיות בשנים הקרובות", הוא מסביר.

לדברי קבין, כתוצאה מהצמיחה שאפיינה את המשק בשנתיים האחרונות, מהירידה באבטלה ומהשיפור המשמעותי במצבם של רוכשי הדירות, 2005 היתה למעשה שנה בה ההאטה בענף הבנייה למגורים נבלמה. את התימוכין לכך שואב קבין מהיקף התחלות הבנייה בשנה החולפת, שרשם לדבריו עלייה קלה של 2.2% לאחר שנים רבות של האטה משמעותית.

"ההתפתחויות האחרונות מתחילות לעורר אצל המשקיעים סימנים מובהקים שהרע ביותר כבר מאחוריהם, ואני חושב שהביטחון הכלכלי חוזר בהדרגה לציבור משקי הבית ועשוי להחזיר גם אותו למעגל הרוכשים", הוא מציין.

לדברי קבין, אינדיקציה מעניינת למדידת הביטחון הכלכלי והתעסקותי של הציבור ניתן לקבל מנתוני ההיעדרויות מהעבודה שפורסמו לאחרונה. "הנתונים של חודש ינואר 2006 העידו על היקף שיא של היעדרויות, וזה בהחלט אומר שהביטחון התעסקותי, ולפיכך גם הכלכלי, גבוה יותר כיום", הוא מציין.

קבין אומר שבשטח עצמו הורגשו בחודשים האחרונות עליות מחירים מקומיות במספר אזורים, כמו ירושלים, נתניה ואשדוד, מה שמונע כידוע בעיקר על-ידי ביקושים מצד תשובי חוץ. "אני חושב שהמצב הנוכחי של המשק נותן למשקיעים תקווה שהפעם ההתאוששות של ענף הבנייה למגורים היא אמיתית", הוא מסביר.

בהתייחס למניות ענף הבנייה למגורים, הוא מציין כי התמחור הנוכחי שלהן עדיין לא משקף את מלוא הפוטנציאל. "בשלב הזה התוצאות של החברות בתחום עדיין לא ממש חיוביות. יש עדיין חברות לא מעטות שמראות הפסדים, וחלק לא מבוטל מעליית המחירים שרשמו לאחרונה מבוסס על ציפיות. עם זאת, אני חושב שהתוצאות העתידיות שהחברות יכולות להציג, אם אכן השיפור במצב הענף יימשך, עדיין לא מגולמות ברמת המחירים. בהקשר זה אמנם צריך לקחת בחשבון מצב שבו חברות מסוימות טרם הכירו בפרויקטים שהם כבר מכרו והמשקיעים כבר מתמחרים בערך המנייה, אך בהחלט יש מקום נוסף לאופטימיות שעדיין לא מתומחרת בשוק", הוא אומר.

עוד לדבריו, "מאחר ותחום הבנייה למגורים הוא התחום הגדול בענף, אני חושב שניתן למצוא בו את הזדמנויות ההשקעה הטובות ביותר. צריך להבין, שבמצב של עליית מחירי הדירות אנו רואים ביטוי ישיר לכך ברווחיות הגולמית של החברות, ולכן גם האפקט שפועל עליהן גדול יותר".

לגבי שוק הנדל"ן המניב, קבין מציין שהוא מונע משתי מגמות עיקריות: השיפור במצב המשק וכניסת הריט לשוק המקומי. "השיפור במצב החברות, ובמיוחד חברות ההיי-טק, גורם להן לגייס יותר עובדים שמצריכים שטחי משרדים חדשים, מה שמביא למעשה לעליית מחירים. השיפור במצב הכלכלי מאפשר גם התאוששות של הקניונים והמרכזים המסחריים, שנהנים מפדיונות גבוהים יותר, מה שמשליך גם על הגבייה המבוססת על היקפי הפדיון.

"כניסת הריטים היא גורם חיובי נוסף. בגלל מבנה המיסוי המיוחד שלהן, קרנות הריט מקנות למעשה יכולת ומוטיבציה גבוהה יותר לקנות נכסים מניבים ברמות מחירים שייראו פחות אטרקטיביות לחברות נדל"ן רגילות. צריך לזכור שמלבד השחקנים הקיימים קמו לאחרונה גם קרנות ריט חדשות העומדות להיכנס לשוק, ולכן רמת הביקושים לנכסים מניבים צפויה להמשיך ולעלות", הוא מסביר. לגבי סוגיות הרגולציה, קבין מעריך שבמוקדם או במאוחר היא עשויה להיפתר.

קבין מתייחס גם לתופעת היזמים הישראליים שביצעו בשנים האחרונות השקעות מוצלחות למדי בשווקי חו"ל והחליטו לחזור בשנתיים האחרונות גם לשוק המקומי, ומסביר שמדובר בתופעה בהחלט מעודדת. "הרבה יזמים ישראליים עשו עסקים מאוד טובים בחו"ל, וחלקם מבין ומאמין ששוק הנדל"ן בארץ נמצא בנקודת מפנה לקראת שיפור משמעותי. עצם העובדה שאותם יזמים משקיעים בנכסים מניבים בישראל, וגם בבנייה למגורים, כפי שראינו לאחרונה בעסקת אזורים, בהחלט מעלה את הסבירות שהשיפור בשוק הנדל"ן יימשך", הוא מסביר.

לגבי היזמים שפועלים בחו"ל, קבין מציין כי אחת התופעות המעניינות היא השפעה של גל ההנפקות האחרונות בבורסת ה-AIM בלונדון על רמת המחירים של החברות. "אני חושב שרמת המחירים שמקבלים יזמי הנדל"ן הישראליים ב-AIM היא בהחלט גבוהה, ומשקפת בעיקר ציפיות גבוהות להמשך. אני לא יודע לומר אם מדובר במחירי בועה, אבל אני בהחלט חושב שהעובדה שהמניות של החברות המקומיות מגיבות בעליות חדות כבר בשלב שבו הן מכריזות על כוונותיהן להנפיק בלונדון, אומרת בעצם שרמת הציפיות בחלק זה של השוק היא מאוד גבוהה.

"תופעה נוספת שלה אנו עדים בשנה האחרונה, היא ריבוי יזמים המכונים בעגת שוק ההון 'פייננסיירים' אשר שולחים ידיהם בעסקי הנדל"ן. אותה תופעה, לה התייחסו גם חלק מבכירים בענף לאחרונה, מעודדת מצד אחד אך גם מצריכה להדליק נורת אזהרה מצד המשקיעים, באשר לחלומות שאותם יזמים מציגים בפניהם.

קבין עצמו נשמע מסויג לגבי התופעה האחרונה, ומסביר שיש לבחון כל מקרה לגופו. "אני חושב שעדיין יש הזדמנויות במקומות מסוימים כמו גם בשוק המקומי, ואם מישהו חושב שהוא מסוגל לנצל את אותן הזדמנויות אזי בהחלט צריך לבדוק על מה הוא מתבסס. בכל מקרה, אני ממליץ לבדוק חברות נטולות היסטוריה בענף לעומק, ולא לרוץ ולקנות", הוא אומר.

מלבד הסיגמנטים הרגילים בענף, קבין נשמע אופטימי למדי גם לגבי תחום התשתיות, שדווקא זוכה כיום לייצוג דל למדי בבורסה של ת"א. "תחום התשתיות הוא תחום טוב מאוד להשקעה בעיני. אנחנו שומעים בתקופה האחרונה על הרבה פרויקטים חדשים שיוצאים לדרך, ואני בהחלט מעריך שתחום התשתיות עומד בפני צמיחה משמעותית כמותה לא ראינו בשנים האחרונות. בשנים הקרובות נראה השקעות גבוהות למדי בתחום התשתיות, כמו הרכבות הקלות בת"א וירושלים וכבישי הרוחב, ואני בהחלט חושב שהחברות שפועלות בתחום ייהנו מהתופעה", הוא אומר.

באופן כללי, קבין מסכים עם הקביעה שמדד נדל"ן-15 בהרכבו הנוכחי לא מייצג נאמנה את שוק הנדל"ן המקומי, ולפיכך גם המספרים שהוא מייצר בחודשים האחרונים לאו דווקא מלמדים על היחס של המשקיעים לגבי שוק הנדל"ן בישראל. "באופן כללי, אני מעריך שהמדד ומניות הנדל"ן בכלל ימשיכו לייצר תשואה עודפת על שוק המניות המקומי גם בטווח הנראה לעין" הוא מסכם, ובאותה נשימה מעריך שמניות הנדל"ן יאופיינו בסלקטיביות הולכת וגוברת מצד המשקיעים.

"ללא ספק, עדיין יש בענף לא מעט חברות שיש להן פעילות יזמית או פיננסית שמציגות ביצועים יפים. אותן חברות מסוגלות לבצע עסקאות בספרדים (הפער בין התשואה שהן מייצרות על ההשקעה לבין הריבית המשולמת על ההלוואה שניתנת להן - ר.מ) נאים, והן יכולות להמשיך לעשות את זה. קשה לי להגיד האם מיצינו את כל הפוטנציאל או לא, אך בכל מקרה רמת המחירים הנוכחית היא רמת מחירים גבוהה, שללא ספק משקפת ציפיות גבוהות מהחברות", הוא מסכם.

המניות המועדפות של קבין

אוסיף: "חברת אוסיף נמצאת להערכתנו לקראת התקופה הטובה בתולדותיה. ההון העצמי של החברה עומד על 190 מיליון שקל, והחברה צפויה להכיר בשלוש השנים הקרובות ברווח מצטבר של עד 260 מיליון שקל. פרויקט הדגל של החברה הינו אביב בגימל, המוקם על חטיבת הקרקע האחרונה שנותרה ברמת אביב ג' המקורית. החברה צופה רווח גולמי כולל של 150 מיליון שקל מפרויקט זה. במהלך השנה צפויה החברה להכיר ברווח של 40 מיליון שקל ממכירת הקניון בסופיה, ובנוסף קיים לחברה עודף שווי של למעלה מ-60 מיליון שקל בגין האחזקה בעוגן נדל"ן. מהערכת שווי שביצענו לחברה עולה כי שוויה הכלכלי גבוה באופן מהותי משוויה בבורסה".

אזורים: "אזורים הינה אחת החברות המשקפות ביותר את מצבו של ענף המגורים בישראל. בתרחיש של התאוששות ממשית בתחום המגורים, אזורים ללא ספק צפויה להיות אחת המרוויחות. לחברה מאגר קרקעות גדול הרשום בספריה בעלות של כמיליארד שקל. להערכתנו, שוויין האמיתי של הקרקעות גבוה מערכן בספרים לאור העובדה ששערוך הקרקעות לפי תקן 15 שבוצע בשנת 2002 גרם להפחתת שווי של קרקעות שהיו רשומות בספרים בסכום גבוה משוויין האמיתי, אך לא נתן מנגד שווי עודף לקרקעות ששוויין בספרים היה נמוך משוויין האמיתי. להערכתנו, שווי הקרקעות האמיתי גבוה ב-300 מיליון שקל מערכן בספרים".

אנגל אירופה: "בשנת 2005 הציגה החברה רווחי הון גבוהים, בעיקר כתוצאה מהנפקת חברת אנגל מזרח אירופה בבורסת ה-AIM. ברבעון הראשון של שנת 2006 צפויה החברה להכיר ברווחי הון נוספים של למעלה מ-50 מיליון שקל. להערכתנו, למרות העליות במניה, מחירה בבורסה עדיין אטרקטיבי. ההון העצמי של החברה עומד כיום על 246 מיליון שקל והחברה מעורבת בפרויקטים גדולים במזרח אירופה. החברה נסחרת במכפיל הון של 1.3-1.4. להערכתנו, למרות העליות במניה מחירה בבורסה עדיין אטרקטיבי".

רבד: "חברה קטנה המחזיקה בכ-30% ממגדל פלטינום בת"א, ובשותפות נוספת בבית אגיש רבד. כמו כן מחזיקה החברה בנכסים מניבים בצפון אמריקה. החברה נסחרת מתחת להונה העצמי, בעוד שחלק משמעותי מנכסיה רשום בערכים היסטוריים נמוכים משמעותית משווים האמיתי". אין לראות ברשימה זו משום המלצה להשקעה.