אדגר: עדיין לא המילה האחרונה

חברת הנדל"ן המניב אדגר, שבשליטת משפחת שניידמן, היא אחת מאותן חברות שעמדה בשנים האחרונות בצל, ופרצה רק בחודשים האחרונים לתודעת המשקיעים, עם הגאות במניות הנדל"ן. אדגר, שעוסקת בייזום פרויקטים וכן באחזקה של נדל"ן מניב בארץ ובחו"ל, רשמה בשנה החולפת תשואה של 44%, שהעמידה את שווי החברה על 540 מיליון שקל. מהלך זה הפך את אדגר לנדבך מרכזי במעגל העסקים של משפחת שניידמן, במקביל לעסקי הביטוח, ועל רקע המגמה החיובית בענף סביר שהחברה עדיין לא אמרה את המילה האחרונה.

אדגר במתכונתה הנוכחית הונפקה בבורסה בשנת 2004, לאחר שבעלי השליטה מחקו אותה שנת 2002. נכון לסוף שנת 2005 החזיקה אדגר ב-198 אלף מ"ר של שטחים מניבים בארץ ובחו"ל, כמעט מחציתם בשוק הקנדי. השוק הישראלי אמנם מהווה נדבך מצומצם יחסית בפורטפוליו שלה לעת עתה, אך נראה שהחברה מתכננת להגביר את החשיפה אליו על רקע עסקאות אחרונות שביצעה בו.

גידול בחבות המס

הכנסות החברה בשנת 2005, שנובעות מהשכרת נכסים בלבד, רשמו גידול של כ-5% בהשוואה לשנת 2004 ועמדו על רמה של 114 מיליון שקל. הנתונים מראים, כי ההכנסות משוק הנדל"ן הקנדי רשמו קפיצה של מעל ל-80% והסתכמו ב-43 מיליון שקל, זאת על רקע רכישת נכסים שביצעה השנה בטורונטו. מנגד, ההכנסות מהשוק האנגלי רשמו קיטון של 37% לרמה של 25 מיליון שקל, לאחר שהחברה מימשה אחזקותיה במספר בניינים במהלך התקופה. ההכנסות מהשוק הישראלי ומהשוק הבלגי שמרו על יציבות ברמה של 12.5 מיליון שקל מכל מדינה, וכך גם ההכנסות מהשוק הפולני, שנותרו על רמה של 21 מיליון שקל.

מהנתונים עולה, כי הרווח שרשמה החברה לפני הכנסות מימון עמד בשנת 2005 על 16 מיליון שקל, הרווח הנקי עמד על 9 מיליון שקל וה-FFO עמד על רמה של 30 מיליון שקל. כל סעיפי הרווחיות מבטאים ירידה בהשוואה לפרמטרים שהשיגה החברה בשנת 2004, בעיקר על רקע גידול בהוצאות המימון, גידול בהוצאות התחזוקה שהצריכו נכסים חדשים שנרכשו, גידול בחבות המס של החברה ומיעוט ברווחי הון שהושגו לעומת התקופה המקבילה.

מאזן החברה עמד בסוף 2005 על 1.7 מיליארד שקל ומומן בהון עצמי של 348 מיליון שקל. קופת המזומנים של החברה עמדה על 59 מיליון שקל, וההתחייבויות לזמן ארוך עמדו על למעלה ממיליארד שקל, לאחר שהחברה ביצעה בשנה החולפת מספר גיוסי חוב.

על רקע הגיוסים שביצעה החברה, וגיוסים נוספים בסך 100 מיליון שקל אותם היא מתכננת, סקרה לאחרונה חברת הדירוג מדרג את מצבה הפיננסי של אדגר והעניקה לאג"ח שלה דירוג A2, המגלם סיכון אשראי נמוך בסולם של מדרוג. הגיוס המתוכנן מיועד ברובו לרכישות חדשות, ובחלקו הקטן למחזור חובות.

מדיניות השקעות שמרנית

יובל בן-זאב מבית ההשקעות כלל פיננסים-בטוחה החל לאחרונה לכסות את מניית אדגר, תוך שהוא מעניק לה מחיר יעד של 6.75 שקל למניה, המשקף פרמיה של 13% על מחירה הנוכחי בשוק. בן-זאב מציין בהקשר זה, כי הוא מעריך את החברה לפי שווי נכסי המשקף מחיר של 7.5 שקל למניה, אך הוא בחר להפחית 10% משווי זה מטעמי שמרנות.

לדבריו, חברת אדגר מתאפיינת במדיניות שמרנית בהשקעותיה ואינה ממהרת לבצע עסקאות חדשות, כאשר אלו אינן תואמות את האסטרטגיה שלה. תיק הנכסים של החברה מתאפיין בפיזור גיאוגרפי ב-5 מדינות: ההשקעות בקנדה מהוות כ-40% מסך הפורטפוליו, ולצידן השקעות ב-4 מדינות נוספות במשקל של דומה כל אחת, ביניהן: ישראל, בלגיה, פולין ואנגליה. בן-זאב כותב עוד, כי החברה שומרת על רמות מינוף לא גבוהות, ומציין כי הערך הכלכלי של ההון העצמי מממן למעלה משליש ממאזן החברה, זאת לעומת יחס של 20% בלבד בין ההון העצמי לסך הנכסים נכון לסוף 2005.

לדבריו, החברה החלה לאחרונה באיכלוס בית אדגר בפתח תקוה, וצפויה להביא לתפוסה מלאה בבניין עד לרבעון הרביעי של 2005. "הוספת הבניין לתיק הנכסים המניבים של החברה תתרום משמעותית להשבחת התיק, ובנוסף תביא לשיפור משמעותי בתוצאות במחצית השנייה של 2006", הוא מסביר.

בנוסף, בן-זאב תולה תקוות גם בשלוש עסקאות ייזום נוספות אותם מתכננת החברה בימים אלו. מדובר בפרויקט משרדים בשטח של 27 אלף מ"ר בפארק מוקוטוב בוורשה בירת פולין, שצפוי לדבריו לייצר רווח הון של 10-20 מיליון דולר במידה ויבוצע בהצלחה.

פרויקט נוסף הינו שיפוץ בניין משרדים אותו מחזיקה החברה באנטוורפן, בלגיה. בן-זאב מציין בהקשר זה, שהחברה צפויה להוסיף לבניין, שמכיל כיום כ-8,000 מ"ר בנוי, עוד 2,000 מ"ר, ויכולה לייצר עקב כך תוספת ערך של עוד 10 מיליון דולר.

בישראל מתכננת החברה מרכז מסחרי חדש בפ"ת, לאחר שרכשה לאחרונה קרקע בשטח של 6,600 מ"ר, בעלות של כ-13.5 מיליון דולר לצורך הקמתו. לדברי זעירא, הנכס כולל זכויות בנייה בהיקף של כ-30 אלף מ"ר, שצפויים להביא לחברה ערך רב בפיתוח עתידי נכון, ובפרט אם החברה תצליח להעביר את אותן זכויות בנייה לפרויקט אחר בעיר. עוד הוא מציין, כי עיסקה זו גילמה תשואה שנתית של 8.2% על ההשקעה. בן-זאב מעודד גם מהעובדה, שאדגר שואפת להמשיך ולהתפתח לשווקים נוספים, ומציין בהקשר זה, כי להערכתו החברה תתפתח בעיקר באזור צפון אמריקה.

הערכות מוצקות

עוד טרם ההמלצה, השקיעה חברת כלל ביטוח באדגר כ-18 מיליון שקל, באמצעות הקצאה פרטית של מניות ואופציות, והגיעה בכך לאחזקה של 4% בחברה, עם אופציה להגדיל את האחזקה ל-7% מההון. דפוס פעילות זה תואם גם מהלכים שביצעו לאחרונה חברות ביטוח אחרות, שהרבו להיחשף בשנה החולפת לשוק הנדל"ן, מתוך אמונה שעתידו עוד לפניו. ההשקעה עצמה בוצעה כמקובל בעיקר באמצעות הפוליסות המשתתפות של כלל ביטוח.

עם פרסום דבר ההשקעה בחודש דצמבר 2005 אמר ל"גלובס" רונן נקר, סמנכ"ל הכספים של אדגר, כי "כלל השקיעה באדגר מתוך הנחה ששווי החברה צפוי לעלות בעשרות אחוזים בעתיד, בשל נכסים שרכשה אדגר בסוף שנות ה-90, ששוויים גבוה בעשרות אחוזים מהמחיר בו נרכשו. בעוד החברה נסחרת כיום ב-365 מיליון שקל, שווי החברה האמיתי נאמד בחצי מיליארד שקל (שווי שהיה הגבוה ב-37% משווי השוק של החברה אז - ר.מ.)".

דבריו של נקר לפני כמעט חצי שנה התבססו כנראה על הערכות מוצקות, וכיום, כאמור, עקף שווי החברה את רף החצי מיליארד שקל. השאלה המרכזית לגבי עתידה של אדגר היא, האם מדובר בגאות חולפת שחווה החברה על רקע האהדה הכוללת לה זוכה היום סקטור הנדל"ן, או שמדובר באמת בתחילתה של דרך ארוכה של יצירת ערך לבעלי המניות.

את התשובה לשאלה זו קשה אמנם לקבל כיום, כשמניות הנדל"ן עדיין לוהטות ונהנות מאווירה חיובית, אך יהיה מעניין להמשיך ולעקוב אחרי החברה גם בימים פחות נוחים לסקטור, ולראות אם גם אז היא תישאר על רדאר המשקיעים.