רבד: הזדמנות השקעה מעניינת

חברת רבד היא אחת מחברות הנדל"ן הקטנות בבורסה, אך לאחרונה מזהים אותה המשקיעים כחברה שטומנת בחובה ערך רב. הנתונים מראים, כי החברה שבשליטת אבי גרין רשמה מתחילת 2006 תשואה של כ-50% לשווי של 108 מיליון שקל. לא מעט משקיעים מעריכים, כי המומנטום החיובי ברבד עוד רחוק מלהסתיים. אחד מהם הוא רן קבין, מנכ"ל משותף בבית ההשקעות KZI, שמעריך את שוויה של רבד ב-175 מיליון שקל, סכום המשקף פרמיה של 60% על שוויה הנוכחי.

קבין: "ביצענו הערכת שווי שמרנית לחברת רבד, תוך התחשבות בקיים בה בלבד, בהתבסס על הערכותינו לגבי שווי הנכסים והקרקעות שברשותה. גם את הנכסים הקיימים בחברה הערכנו בשמרנות יתרה. הערכת השווי אינה כוללת תוספת שווי יזמות עתידית, אך מנגד לא הפחתנו לחברה שווי בגין הוצאות ההנהלה והכלליות.

"מלבד הדיסקאונט הכלכלי, החברה אף נסחרת מתחת להונה העצמי החשבונאי. בתקופה בה מניות הנדל"ן הגדולות כבר נסחרות במחירים המשקפים ציפיות גבוהות מעסקאות שטרם בוצעו, הרי שהשקעה במניות רבד הינה הגיונית ומאפשרת למשקיע לקנות את הנכסים הקיימים בה הרבה מתחת לשוויים בשוק ובנוסף לכך, ליהנות מהתפתחויות עתידיות בחברה, באם יהיו כאלה".

אקזיטים בארה"ב

רבד עצמה, שהתחילה את דרכה כחברת תשתית, עוסקת בהשקעות בתחום הנדל"ן, בעיקר בהשכרת נכסים מניבים בארץ ובחו"ל - כשלאחרונה מעבירה החברה בהדרגתיות את כובד משקלה מהשוק האמריקני לשוק האירופאי. לעת עתה, עיקר הפעילות בחו"ל מתרכזת כיום בעיקר בשוק הקנדי, בו מחזיקה בארבעה נכסים המניבים 5.5 מליון דולר קנדי לשנה. "הנכסים רשומים במאזני החברה בעלות מופחתת של 256.8 מליון שקל, אך להערכתנו שוויים הכלכלי גבוה משמעותית מערכם במאזן", מציין קבין.

התפלגות הנכסים של החברה בקנדה מצביעה על גיוון. בין היתר החברה מחזיקה בבניין משרדים בעיר מונטריאול, מרכז לוגיסטי ומבנה תעשיה המושכרים לחברות גדולות בחוזים ארוכי טווח של 15-20 שנים, וכן מרכז מסחרי שמושכר למגוון סוחרים וחלקה של רבד בו הוא 92%. סך עלות ההשקעות בקנדה, שבוצעו בין השנים 2003-2005, מסתכמת ב-64 מיליון דולר קנדי.

בשוק המקומי, החברה מחזיקה כיום ב-30% ממגדל פלטינום הממוקם ברחוב הארבעה בתל-אביב בפרויקט דרום הקריה. חלקה של רבד בהכנסות השנתיות מהשכרת המבנה מסתכם ב-5.4 מליון שקל. בנוסף, החברה מחזיקה בנוסף גם ב-45% מבית אגיש רבד, הממוקם ברחוב נח מוזס בתל אביב, כאשר חלקה בהכנסות השנתיות ממבנה זה מסתכם ב-2.2 מיליון שקל.

כמו כן, מחזיקה החברה בקרקע בשטח של 8 דונם באזור התעשייה הצפוני ברעננה, שייעודו בנייה להיי-טק, הכולל זכויות בנייה ל-26,800 מ"ר משרדים וחניונים. "הקרקע עצמה רשומה בספרים לפי 23.8 מיליון שקל בלבד, כאשר קרקע צמודה, בשטח של 2.8 דונם בעלת זכויות בניה ל-1,800 מ"ר, הוחכרה לפי 1.4 מליון דולר. להערכתנו שווי הקרקע שנותרה לחברה גבוה בכ-7 עד 10 מיליון שקל מערכה בספרים", מפרט קבין בסוגיה זו.

רבד נפרדה מהאחזקות בשוק האמריקאי בהדרגתיות מתחילת השנה. בחודש מארס מכרה את אחזקותיה בשני נכסים מסחריים, תמורת 45.6 מיליון שקל. רבד, אשר רכשה את הנכסים בחודש ספטמבר בשנת 2003, רשמה בגין עיסקת המכירה רווח ברוטו, לאחר ניכוי כל ההוצאות הקשורות לעיסקה, בסך של 9 מיליון שקל.

בעיסקה אחרת שביצעה רבד בחודש מאי האחרון, מכרה החברה את אחזקתה בבניין משרדים, אשר נרכש על ידה בשנת 2002 והושכר לממשלת ארה"ב. עיסקה זו הצליחה לייצר לחברה רווח הון, שייזקף ברבעון השני של השנה ומוערך ע"י רבד במיליון דולר. בנוסף, מכרה החברה באותו עיתוי אחזקה בנכס מניב נוסף בארה"ב, תוך רווח נטו של כ-1.2 מיליון דולר.

בשבועות האחרונים החלה החברה בייזום פעילות נדל"ן באירופה, במסגרתה חברה החברה ליזמים ישראליים נוספים, והשקיעה כ-320 אלף פאונד תמורת 22% בשותפות אנגלית שמיועדת לבנות מבני תעשייה במדינה.

ירידה ברמת המינוף

דו"חות רבד לרבעון הראשון של 2006 מצביעים על רמת הכנסות של 10.5 מיליון שקל, המצביעות על גידול של 27% לעומת ההכנסות שנרשמו ברבעון המקביל, על רקע שקלול דמי שכירות בגין נכס שרכשה החברה בקנדה בשנת 2005.

על רקע הגידול בהוצאות המימון נשחק הרווח התפעולי של רבד בהשוואה לרבעון המקביל, כשהחברה מנמקת את הגידול בהוצאות המימון בעליית ההתחייבויות במט"ח בגין רכישת הנכס בקנדה, וכן בעליית הריבית בארץ, שהשפיעה על גידול בהוצאות המימון.

עם זאת, רווח אקזיטים בהיקף של 7.5 מיליון שקל הזניקו את הרווח הנקי של רבד ברבעון הראשון לרמה של 5.5 מיליון שקל, זאת לעומת רווח של 1.5 מיליון שלק ברבעון המקביל ורווח

של 6.5 מיליון שקל בכל שנת 2005. ה-FFO (הרווח התזרימי) משקף במקרה של רבד את היציבות היחסית בפעילותה השוטפת ומנטרל את האקזיטים שביצעה, תוך שהוא מצביע על גידול קל של 3%, לרמה של 2.75 מיליון שקל.

נתון מעניין שעולה מדו"חות רבד מצביע על כך, שלחברה הון חוזר שלילי של 35 מיליון שקל. רבד מסבירה תופעה זו בכך, שהאשראי הבנקאי שהיא נוטלת נרשם כהתחייבות שוטפת, ומממן את רכישת הנכסים המוצגים במאזן כרכוש קבוע. לפיכך, נכסים אלו אינם מקבלים ביטוי בחישוב ההון החוזר, המשקלל את הנכסים השוטפים בניכוי ההתחייבויות השוטפות. החברה מציינת, כי הירידה שנרשמה ברבעון הראשון, בסך 13 מיליון שקל בעודף ההתחייבויות השוטפות בהון החוזר, מיוחסת למכירת הנכסים בארה"ב בחודש מארס.

נכון לסוף הרבעון הראשון עמד הונה העצמי של החברה על 106 מיליון שקל ומימן מאזן כולל של 411 מיליון שקל. מצבת ההתחייבויות ארוכות הטווח של החברה עמדה על 211 מיליון שקל, לאחר ששמרה על יציבות לעומת הרבעון המקביל, ואילו מצבת החוב הקצר שמרה גם היא על יציבות ברמה של 92 מיליון שקל.

"כתוצאה ממכירת הנכסים ומן הרווח השוטף של החברה, גדלו יתרות המזומנים של החברה בכ-16 מיליון וירדה רמת המינוף של החברה (הון עצמי למאזן) מ-23.7% ל-25.9% (יחס שיגדל עוד ברבעון הבא כאשר תכיר החברה ברווחי הון נוספים ממכירת נכסים בארה"ב). תזרים המזומנים החיובי יאפשר לחברה לבצע עסקאות נוספות בעתיד. בסה"כ תוצאות הרבעון היו בהתאם לציפיותינו", מציין קבין לגבי המספרים ששיגרה רבד ברבעון הראשון.

לאן הולכת רבד? אם להתבסס על האופטימיות של רן קבין, נראה שמדובר באחת מהזדמנויות ההשקעה המעניינות בבורסה כיום, אך צריך לזכור, שמדובר במניית יתר קטנה, ועל כן היא עשויה להתאפיין בתנודתיות גבוהה. בכל מקרה, במידה והחברה אכן תשכיל להציף ערך באמצעות המקרקעין שברשותה בישראל, ותהנה מרוח גבית בעסקיה באירופה, סביר שהשווי הנוכחי לפיו היא נסחרת יתגלה כאטרקטיבי במיוחד.