"עליית כוח הקנייה באה לידי ביטוי בביקושים באיחור של שנתיים"

סקטור הנדל"ן הניב בשליש הראשון של 2006 תשואת יתר משמעותית מעל שוק המניות המקומי, אך גם חווה מימושים אגרסיביים למדי בעת האחרונה. הנתונים מראים שמדד הנדל"ן רשם עד אמצע חודש יוני תשואה של 24% מתחילת השנה, זאת בהשוואה לתשואות שליליות במדד המעו"ף ובמדדים סקטוריאליים אחרים כמו מדדי הטכנולוגיה והבנקים. אמנם גל המימושים האחרון גרף עמו גם את מניות הנדל"ן, שנחלשו בשיעור מצטבר דו-ספרתי מרמות השיא בהן שייטו בתחילת חודש מאי, אך בהשוואה לסקטורים אחרים מניות הנדל"ן עדיין בולטות עם תשואות גבוהות בהרבה.

על פניו, ניתן לומר שהסכנה המרכזית המרחפת כיום על מניות הענף - ובמיוחד אלו שתחום הפעילות שלהם הוא בייזום ואחזקה של פרויקטים מניבים בחו"ל - היא העלאת שיעורי הריבית בעולם. מחד, שיעורי ריבית גבוהים מקשים כידוע על החברות היזמיות להשיג תנאי מימון נוחים שהתאפשרו להן בשנים האחרונות, ומאידך, אותם שיעורי ריבית גם גורמים להגדלת שיעורי ההיוון אשר באמצעותם מוערכים הנכסים שכבר קיימים בידי החברות ולכן להפחתת שוויים.

בשורה התחתונה ניתן לומר, שמהלכי הריסון המוניטארי הפוקדים את שוקי העולם מצליחים לשתק לפי שעה את כל שוקי המניות, אך הם קריטיים במיוחד כלפי סקטור הנדל"ן, הניזון לרוב משיעורי מינוף גבוהים. לפיכך, השאלות המרכזיות שעולות כיום הן מהן ההזדמנויות שניתן למצוא בסקטור, אם בכלל, ומהן המגמות שצפויות לפעול בענף בטווח הנראה לעין. לסוגיה זו נדרשו לאחרונה גם כלכלני בית ההשקעות IBI, ובסיומה יצרו תמונת מצב עדכנית לגבי השוק המקומי על התחומים השונים בענף וההזדמנויות הטמונות בהם.

"שינוי במאזן הסיכון-סיכוי"

"בשנה האחרונה, כך נדמה, חל מפנה. משקיעים מתוחכמים החלו לרכוש נכסים ותיקי נכסים בתקווה ש'הגלגל הענק של הנדל"ן' הגיע לתחתית ויחזור לסוב. לא פחות מעניין משינוי המגמה בשוק המקומי היא הצמיחה החדה שלה אנו עדים בפעילות חברות נדל"ן ישראליות מובילות בחו"ל. אף כי יש לא מעט חברות שפנו לשווקים זרים כבר לפני כמה וכמה שנים, נראה כי בשנה האחרונה הבשילו תהליכים שזרעיהם נזרעו בעבר, ולא פחות חשוב - ההצלחות שנרשמו מאפשרות למשקיעים לתת לחברות פרמיית ייזום חיובית בניגוד לפרמיית הסיכון הגבוהה שניתנה להם בעבר", מסבירים כלכלני IBI את גישתם לפעילות החברות המקומיות כיום.

"בתחום הנדל"ן המניב בשוק המקומי, שתי עסקאות גדולות שהיו לאחרונה סימנו את המפנה: רכישתה של החברה הוותיקה נצב"א על-ידי משפחת שטרית האמריקנית (מהלך שנמצא בימים אלו בסימן שאלה על רקע אי-הבשלת העיסקה מול הרוכשים וכניסתה של קבוצת קש"ת שבשליטת קובי מימון לתמונה הרכישה - ר.מ.), ורכישתה של אמות השקעות, שהונפקה לאחרונה, על-ידי חברת אלוני-חץ הציבורית.

"רכישות אלה מונעות ממספר תהליכים, ביניהם השיפור הכלכלי המתמשך במשק, השיפור בשוק ההון שמאפשר לחברות המקומיות לחזור לגייס ולהשקיע, וכמובן הציפייה לכינון קרנות השקעה בנדל"ן הנהנות מהטבות מיסוי מפליגות - REIT. גם בתחום המקרקעין יש פעילות גוברת לאחרונה. בירושלים, לדוגמה, נרכש מתחם הפאבים - מתחם גדול המשמש כיום בעיקר כמרכז בילוי מקומי, בתמורה ליותר מ-100 מיליון שקל, כדי לבנות בו דירות למגורים. משפחת רייכמן מקנדה, שבנתה את המרכז הפיננסי של לונדון קאנארי וורף, רכשה קרקע במתחם המכס בירושלים בתמורה ל-20 מיליון דולר.

"בתל-אביב רכשו החברות אוסיף וחבס קרקע לבניית מגדלי יוקרה של 130 דירות, ובחיפה רכשה אוסיף במזומן קרקע לבניית 1,000 יחידות דיור במתחם ששנים רבות עמד כאבן שאין לה הופכין. רק לאחרונה דווח שבצפון תל-אביב נרכש מתחם הקאנטרי קלאב בתמורה ל-43 מיליון דולר. בראשון-לציון וברחובות יש ביקוש גדל למשכנתאות, ויהודים אמידים מכל רחבי העולם מחפשים דירה בישראל, מהלך שהינו בעל השפעה על מחירי הנדל"ן באזורים כגון ירושלים, נתניה, אשדוד ועוד.

"האם השינוי הוא אמיתי? אנו סבורים שכן. אף כי בכל תחומי הפעילות יש סיכונים, מסקנתנו היא כי במרבית התחומים, קרי נדל"ן לייזום, נדל"ן מניב, נדל"ן למגורים ונדל"ן באזורים שונים בחו"ל, חל שינוי אמיתי בתמונת הביקושים ובמאזן סיכון מול סיכוי", מסכמים ב-IBI.

שינוי נוסף שעומד לעבור השוק המקומי בטווח הקרוב הוא על רקע היישום העתידי של חוק הריט, אשר נכנס לתוקף בתחילת שנת 2006 (ראו כתבה בעמוד 17). החוק עצמו מאפשר לראשונה הקמת קרנות השקעה בנדל"ן מניב שיסחרו בבורסה, זאת בהנחה שאותן קרנות יעמדו במספר קריטריונים שהמרכזי שבהם הוא חלוקת החלק הארי של רווחיהן (90%) למשקיעים, באופן שיתאפשר להן פטור כמעט מלא ממס ולכן גם גמישות יתר במהלך העסקים השוטף.

"הניסיון בארצות הברית מוכיח עד כמה מכשיר זה הוא מוצלח", קובעים כלכלני IBI. "עם זאת, חבלי לידה מקשים לעת עתה על ההתפתחות, ובעיקר החלטת שלטונות המס שלא לאפשר לחברות קיימות בעלות נכסים מניבים להעבירם לקרנות החדשות מבלי ליצור אירוע מס (המחייב תשלום מס שבח ומס רכישה). לטענת החברות, שלטונות המס דורשים תשלום על העברת נכסים מיישות משפטית אחת ליישות משפטית אחרת, אף כי בפועל לא מתבצע מימוש של הנכס - כלומר מכירת הנכס בתמורה למזומן. בעלי החברות טוענים שהמס צריך לחול אך ורק בעת מכירת המניות שיתקבלו במסגרת העברת הנכסים לקרנות, בפועל", הם מסבירים את עיקר המחלוקת, שכבר זכתה לכותרות ודיונים רבים בכלי התקשורת הפיננסיים.

על רקע המצב התקוע כביכול של חוק הריט, נראה לפי שעה שיזמי הנדל"ן הגדולים בשוק לא מבזבזים זמן, ועסוקים לכל אורך השנה האחרונה בהשבחת פורטפוליו הנכסים שלהם בשוק המקומי, לקראת הפשרה שתיסגר בזמן כזה או אחר. "לאחרונה פועלות כמה קבוצות גדולות לרכישת נכסים, כאשר קניונים ומרכזים מסחריים הם במוקד ההתעניינות. בין הקבוצות הפעילות ביותר ניתן למנות את קבוצת גזית גלוב, קבוצת אמות השקעות בבעלותה של אלוני-חץ, קבוצת ביג בבעלות האחים נפתלי וקבוצת ריט-ישראל בשליטת איל הנדל"ן האוסטרלי לואי נואי", מזכירים הכלכלנים ומסבירים, שאותם גופים אחראיים לעסקאות הנכסים הגדולות ביותר שנחתמו בשוק המקומי בעת האחרונה.

מה עתידה של תעשיית הריט? לדברי הכלכלנים, להערכת גורמים בענף, כאשר יתגבשו לבסוף התנאים המתאימים שיאיצו את הקמת קרנות הנדל"ן, יהיה יתרון לגודל לגופים גדולים שיחזיקו תיקי נכסים במיליארדי שקלים. חברות אלה יוכלו לגייס סכומי כסף גדולים בבורסה, ויאפשרו סחירות גבוהה בקרנות. "מרכזים מסחריים איכותיים, כלומר כאלה הנהנים ממיקום טוב, תפוסה גבוהה לאורך זמן, איכות ואיתנות שוכרים, שכר דירה ופדיון גבוהים - את אלה ניתן למצוא רק במספר מצומצם של אתרים, בעיקר בגוש-דן רבתי, ובעליהם אינם ששים למוכרם, מצב העשוי להביא לתהליך של מיזוגים בענף".

סוגיה נוספת אליה מתייחסים הכלכלנים היא כניסתם של גופים פיננסיים גדולים להשקעות בנדל"ן מניב, דפוס פעילות בו בולטות במיוחד חברות הביטוח הגדולות, שנאלצות לגוון את פורטפוליו הנכסים הפיננסיים שלהן שתפח לאין שיעור בשנה האחרונה. "בטווח הארוך מתקיימת למעשה תחרות סמויה בין שוק אגרות החוב והתשואות שהוא מציע, לבין הנדל"ן המניב", מסבירים כלכלני IBI את ההיגיון שעומד מאחורי השקעת הגופים הפיננסים בנדל"ן המניב.

"המשקיעים המוסדיים רואים לנגד עיניהם תשואות של 8%-9% בנכסים מניבים (שחוזיהם צמודים בדרך כלל למדד), מול תשואות של כ-4% באגרות חוב ממשלתיות. הפרש תשואות כזה, על אף פער הסיכון, קורץ למשקיעים. כך לדוגמא, חברת הביטוח מגדל החלה בתהליך כאשר רכשה את קרית הממשלה בחיפה ובבאר שבע בתשואה מובטחת של 8.5% לטווח ארוך של 20 שנים. בהקשר לכך נזכיר, שבכמה מדינות במערב הגיע ההפרש בין תשואת הנכס המניב לעלות ההון ל-75 עד 125 נקודות בסיס, פער שלדעת רבים אינו מגלם דיו את הסיכון ומרתיע לאחרונה משקיעים", הם מסבירים את התופעה.

"מגבלת המימון עדיין נמוכה"

על רקע ההתפתחויות האחרונות בסקטור ולפני בחינת הזדמנויות ההשקעה, ממליצים הכלכלנים לבצע הפרדה בין שני התחומים: נדל"ן מניב ונדל"ן למגורים. "בחודשים האחרונים נהנות מגאות בעיקר חברות הנדל"ן המניב, אשר במשך עשרות שנים רכשו קרקעות בעלות היסטורית נמוכה ובנו עליהן נכסים מניבים שהם בבחינת "מכרות זהב" המניבים תזרימי מזומנים גבוהים כמעט ללא השקעה נוספת לאורך זמן, למעט תחזוקה. חברות אלה, המשכירות נכסיהן לחברות גדולות ומבוססות, צלחו את המיתון כמעט ללא פגע. הן נהנות מתזרים מזומנים חופשי גבוה, שחלקו הגדול מופנה לחלוקת דיבידנד, כך שלמעשה ההשקעה בחברות אלה דומה להשקעה באגרות חוב עם תשואה שוטפת", הם מציינים.

"לעומת זאת, בתחום הבנייה למגורים, הענף שרוי בשפל עמוק והתייצב לאחרונה על היקף בנייה של 29,000 יחידות דיור בשנה; עיקר הבנייה מתרכזת באזור המרכז ומעט בירושלים, שם מורגשת לאחרונה התאוששות, בעוד שבפריפריה העניינים יגעים.

"ענף הנדל"ן למגורים היה נתון במיתון בשנים האחרונות בעיקר בשל עודפי היצע בבנייה למגורים מאמצע שנות התשעים, ועלייה זניחה יחסית בשכר הריאלי של תושבי המדינה בעשור האחרון. אנו גילינו שהביקוש לדירות מתואם עם שינוים ביכולת הקנייה, אך בפיגור של כשנתיים. הגידול ביכולת הקנייה הביא בשנתיים האחרונות לעלייה בביקושים בחלק מהאזורים בארץ - השרון וגוש דן לדוגמא, בעוד שבשאר האזורים גידול זה עדיין לא הורגש, אך צפוי לבוא לידי ביטוי בעתיד הקרוב. רמת הפעילות בענף צפויה לגדול גם בשל השיפור בביקושים במקביל להתדלדלות מלאי הדירות למכירה, אך גם בשל קיטון בקשיי המימון ובשיפור היכולת לגלגל את הגידול בעלות הבנייה אל כיסו של הצרכן", מנתחים את המצב בשוק הבנייה למגורים.

דן אקס, כלכלן המאקרו של IBI שהתעמק במסגרת הסקירה בתחום הבנייה למגורים, מציין כי בכל הקשור לתחום הזה של ענף הנדל"ן, נראה שהריסון המוניטארי בשווקים פחות קריטי לפי שעה. "בסקר החברות האחרון של בנק ישראל צוין שמגבלת המימון היא בדרגה יחסית נמוכה, ולכן לא ניתן לראות בזה קושי עבור שוק הבנייה למגורים. בנוסף, קיימת אמנם מגמה של הכבדת תנאי המימון מצד הבנקים, אך כיום עומדות בפני הפירמות אלטרנטיבות כמו שוק האג"ח הקונצרני, ולכן אני רואה את גובה הריבית כפחות קריטי בהקשר זה.

"מבחינת הציבור, בנינו לראשונה מדד שמשקלל את יכולת הקנייה (Affordability Index) בהתאם לפרמטרים השונים שמשפיעים עליה, כמו השכר הריאלי, הריבית על המשכנתאות ומחירי הדירות. הנתונים הללו שאספנו הצביעו לאורך שנות הבדיקה על מתאמים מלאים בין נתוני כוח הקנייה לבין הביקושים בשוק הדיור.

"מה שחשוב להבין בהקשר זה הוא, שעליית כוח הקנייה באה לידי ביטוי באיחור של שנתיים בביקושים. עפ"י המצב שאנחנו מנתחים כיום, עליית כוח הקנייה של הציבור על רקע הצמיחה הכלכלית במשק לאורך השנים האחרונות צריכה לבוא לידי ביטוי בשנים 2007-2008, ולכן אנחנו מעריכים ששוק הבנייה למגורים הולך לשנים חיוביות.

"על מנת לקחת מקדמי ביטחון, הנחתי שהריבית ארוכת הטווח על המשכנתאות תעלה בשנים הקרובות ב-0.5% לרמה של 5.1%, וגם בהנחה הזאת ראינו ששלוש השנים האחרונות במשק שיפרו מאוד את כוח הקנייה, בעיקר באזור המרכז", מסביר אקס.