איגוח מימין

בשנה האחרונה התקשורת הכלכלית עסקה לא מעט בגיוס הון ע"י רשויות מוניציפליות במישרין בשוק ההון, כחלופה לגיוס מהבנקים. הנושא חזר כעת לכותרות, עקב הנפקה מתוכננת של עיריית רעננה. לפי הפרסומים, החשב הכללי, ד"ר ירון זליכה, רואה כפריצת דרך את ההנפקה שנעשתה בשנה החולפת ע"י עיריית רמלה. ערב גיוס הון ע"י רשויות נוספות, יש להבהיר מונחים שונים, ובין היתר את הערבוב בין המושגים אג"ח ואיגוח.

בשפה פשוטה יותר, הנפקת אגרות חוב ע"י רשות מוניציפלית היא הלוואה שהרשות מקבלת מגופים מוסדיים כמו קופות גמל וקרנות פנסיה. כמו הנפקה של אגרות חוב ע"י גורם תעשייתי פרטי, וכמו בכל הלוואה בנקאית, בדרך כלל המלווה דורש שעבודים שיבטיחו את פירעון ההלוואה. לעיתים, המלווה סומך על חוסנו הכלכלי של הלווה, ועשוי להלוות לו ללא ביטחונות ('הלוואת סולו' בעגה הבנקאית). ההנפקה של עיריית רעננה נעשית ללא ביטחונות, בהסתמך על הדירוג הגבוה של העיריה. עיריות אחרות יכולות להנפיק אג"ח המובטח בנכסים שונים שברשותן.

בגיוס ההון ע"י עיריית רמלה, שאין לה יכולת לקבל הלוואה בלא להציע ביטחונות, נעשה שימוש באמצעי מימון שונה הקרוי securitization, והתאזרח בארץ בשם איגוח. בעסקה זו, גוף כלכלי מוכר לאחר זכויות כספיות שונות שיש לו כלפי חייבים שונים. החובות עשויים להתפרס על-פני מספר שנים, כך שלמעשה המוכר מקבל מזומן תמורת חובות שמועד פירעונן בעתיד.

האיגוח התפתח לראשונה בארה"ב ובאנגליה, בשוק המשכנתאות. בנק למשכנתאות מלווה כספים ללווים שונים, ומוכר חלק מהן באמצעות איגוח. הרוכש הוא חברה שהוקמה במיוחד לצורך הרכישה (חברה ייעודית). באמצעות הנפקת אגרות חוב, חברה זו מגייסת מהציבור כסף לשם רכישת ההלוואות. הבנק למשכנתאות אינו מנפיק במישרין אגרות חוב המובטחים בזכויות שיש לו כלפי הלווים, משום שדרך זו היתה חושפת את רוכשי האגרות - המלווים לכלל עסקיו של הבנק. הקמת החברה הייעודית נועדה לבודד את הזכויות שיש למוכר כלפי הלווים משאר נכסיו.

העסקה בין הבנק לבין החברה הייעודית היא מכר של זכויות כספיות, ולאחר מכן, כאשר החברה הייעודית מנפיקה אגרות חוב בבורסה, היא למעשה לווה כספים מהציבור ומשעבדת לו, באמצעות נאמן לאגרות החוב, את הזכויות הכספיות שרכשה מהגוף המוכר. כדי להימנע מחשיפת החברה הייעודית, ובעקבותיה רוכשי אגרות החוב, לעסקיו השונים של הבנק, על המחאת הזכויות לשקף הסכם מכר ולא שעבוד. עם החתימה על הסכם המכר, נושה של הבנק אינו יכול עוד להטיל עיקול על הזכויות, מפני שהן עברו לבעלות החברה הייעודית. כמו כן, חדלות פירעון של הבנק המוכר לא תפגע בחברה הייעודית או ברוכשי האג"ח. תקנון החברה הייעודית אוסר עליה לעסוק בכל דבר מלבד רכישת הנכסים הפיננסיים, ולכן לא צפויים לה הפסדים כספיים והסתבכות בעסקאות שונות, ובשל כך היא זוכה לדירוג גבוה מחברות הדירוג השונות. הדירוג הגבוה מאפשר למשקיעים מוסדיים לרכוש את אגרות החוב שהונפקו.

בארצות אחדות, התפשט האיגוח לתחומים רבים כהסכמי ליסינג, כספים המגיעים מכוח כרטיסי אשראי, וזכויות כספיות של מפעל תעשייתי כלפי לקוחותיו. בישראל האיגוח החל את צעדיו הראשונים בשוק המשכנתאות ובעסקאות ליסינג, ובאחרונה כאמור באיגוח המוניציפלי. עם זאת, האיגוח בישראל טרם התפתח לרמה המקובלת בארצות אחרות. בפועל, טרם הונפקו בבורסה אגרות חוב או מניות של חברה ייעודית. בשלב זה החברה הייעודית פונה למשקיעים מוסדיים ולא לציבור הרחב באמצעות הבורסה. עם זאת, נראה שלא רחוק היום מהנפקה ראשונה של חברה ייעודית בבורסה.

עיריית רמלה גייסה כסף באמצעות איגוח ולא הנפיקה במישרין אג"ח כמו עיריית רעננה. העירייה קיבלה מימון מחברה ייעודית, ושיעבדה לה את הארנונה העתידית שהיא אמורה לקבל מאזורים מסוימים בעיר. החברה הייעודית גייסה כסף ממשקיעים מוסדיים, ושיעבדה להם את הארנונה האמורה להתקבל מהתושבים, ואת התמורה העבירה לעיריה. הארנונה מהמתקבלת מאותם אזורים תוזרם לחשבון מיוחד, המשותף לעיריה ולחברה הייעודית, שיהיה משועבד לנאמן של אגרות החוב.

האיגוח שעשתה עיריית רמלה נעשה בדרך משפטית שונה, המעלה בעיות משפטיות קשות, העלולות לפגוע במהותו של האיגוח: (1) ראש עיריית רמלה והגזבר שלה הם יו"ר ומנכ"ל החברה הייעודית. זהות השליטה בין העיריה לבין החברה הייעודית, עשויה לסכל את ההפרדה המשפטית העומדת ביסוד האיגוח, בין הזכויות הפיננסיות לבין שאר עסקיו של המוכר. (2) העסקה בין העיריה לבין החברה הייעודית היא הלוואה ושעבוד ולא עסקת מכר. זכויותיה של החברה הייעודית כבעלת שעבוד בלבד, כנושה מובטח ולא כקונה, אינן מוחלטות. למשל, ניתן להקפיא את זכויותיה כאשר העיריה נקלעת להליך של הקפאת הליכים. כלומר, שוב, החברה הייעודית קשורה עדיין בטבורה למצבה הפיננסי של העיריה.

(3) הארנונה ששועבדה לטובת החברה הייעודית, אינה זכויות כלפי תושבים מסוימים, אלא כלפי מי שיגור במרחב מסוים בפרק זמן נתון. שעבוד כזה הוא במהותו שעבוד צף ולא שעבוד קבוע. כלל הוא, כי במצב של חדלות פירעון, תשלום שכר עובדים ומיסים שונים קודם לחוב לטובת בעל השעבוד הצף. הווי אומר, פירעון ההלוואה למשקיעים ייתקל בקשיים אם העיריה תיקלע לקשיים פיננסיים. (4) עצם תוקפו של שעבוד המוטל על חוב סטטוטורי, כמו ארנונה, אינו נקי מספיקות.

התייחסות זו לא באה לקרוא תיגר על הצורך באיגוח מוניציפלי. כפי שצויין לא אחת, עצם פניית העיריות לביצוע איגוח הורידה מיידית את עלות האשראי הבנקאי. כל שבאנו לומר הוא, שיש לערוך רוויזיה יסודית במבנה המשפטי, על-מנת שהאיגוח המוניציפלי ישיג את מטרתו - בידוד הזכויות המונפקות משאר פעולותיה הפיננסיות של הרשות. "

הכותב הוא פרופ' מן המניין באוניברסיטת בר-אילן, המתמחה בדיני קניין, אמצעי תשלום, מימון ומשפט מסחרי