"ארוחות החינם נגמרו"

"ק שה לי להאמין שנמשיך בעתיד הקרוב לראות את הריצה שראינו בשנה האחרונה במניות הנדל"ן. אני חושב שארוחות החינם נגמרו גם עבור המשקיעים וגם עבור החברות, ומעתה ייאלצו שני הצדדים לעבוד הרבה יותר קשה על מנת לייצר ערך". כך אומר רונן זכריה, סמנכ"ל ההשקעות בבית ההשקעות מיטב, בראיון ל"גלובס", עם סיום עונת הדו"חות הכספיים של חברות הסקטור עבור המחצית הראשונה של שנת 2006.

"שם המשחק מעכשיו הוא סלקטיביות. אני חושב שמי שמשקיע בחברות הנדל"ן כיום צריך להיות מאוד זהיר, אבל אני בהחלט רואה הזדמנויות השקעה טובות בשוק המקומי", מוסיף זכריה, שממשיך לשמור על אופטימיות הן ביחס לענף הנדל"ן והן ביחס לצמיחה הכלכלית במשק בשנת 2007.

"סה"כ אנחנו לא מצפים להתפתחויות דרמטיות בטווח הנראה לעין במהלך העסקים של חברות הנדל"ן המקומיות. באשר למלחמה בצפון, אני לא חושב שהיא תשפיע יתר על המידה, לא בצפון הארץ ולא בשאר חלקי הארץ. אני מעריך שצפויה לנו עכשיו תקופה ארוכה יחסית של שקט, ומאמין שהפגיעה תהיה מועטה.

"ההשפעה היחידה שאני רואה היא מכיוון של תמחור הנכסים, המתבסס על תשואות האג"ח הממשלתיות. אנחנו רואים עלייה מסוימת בתשואות האג"ח השקליות הארוכות לאור המלחמה, ולכן אולי תהיה השלכה לעליית שיעורי ההיוון על פיהם מעריכים את החברות. עם זאת, גם במישור הזה אני לא צופה שינויים דרמטיים", אמר זכריה.

אם ניתן להמחיש את הדברים של זכריה במספרים, הרי שלתשואה שנתית של כ-50%, כפי שרשם מדד הנדל"ן בשנה האחרונה, קצת קשה לצפות בשנה הקרובה. עם זאת, זכריה רואה בהחלט אפשרות להמשך השיפור במצב הענף, לפחות בכל הקשור לשוק המקומי: "אני חושב שכיום צריך לדעת לשים לב בעיקר לסיכונים שטמונים במניות השונות, ולתמחר אותם בהתאם. לדוגמא, אני הייתי פחות נוטה כיום להשקיע בחברות שהפעילות שלהם מוטה לתחום היזמות, כמו אפריקה ישראל, בגלל שאני חושב שרמת הסיכון שם גבוהה.

"אני גם מרגיש פחות בטוח להשקיע בחברות שהנכסים שלהן מהוונים בצמוד לתשואות האג"ח, ולא מותירים מרווחי ביטחון. GTC היא דוגמא טובה לכך. אמנם החברה שנסחרת בארץ מתומחרת כיום בדיסקאונט של כ-25% ביחס לשווייה של החברה-הבת GTC פולין, אך לדעתי GTC פולין פשוט יקרה מדי. אני חושב שהנכסים שלה מהוונים כיום בצמוד לתשואות האג"ח בפולין ובהונגריה ואף מתחת להן, ואני לא מרגיש בנוח עם התשואות האלו. מנגד, הייתי ממליץ להתמקד בחברות שנסחרות בדיסקאונט ברור על שוויין, וכאלו שאפשר לתמחר את הנכסים שלהן בצורה פשוטה יחסית.

"בכל מקרה, אני חושב שזה לא הזמן להשקיע במדד הנדל"ן, אלא לחפש הזדמנויות נקודתיות. אם אני מסתכל על הדו"חות הכספיים, הם אמנם היו בסדר, אבל אצל חברות נדל"ן אנחנו נוטים להסתכל קדימה ולהעריך את השווי הנכסי (NAV), בהתבסס על פרויקטים שיבשילו בעתיד. לכן, להסיק מסקנות מהדו"חות זה לא פשוט, במיוחד בתקופה כזאת", מסביר זכריה.

"עליית מחירים מתונה"

לגבי שוק הבנייה למגורים בארץ, זכריה דווקא אופטימי ומעריך, שבטווח הנראה לעין נראה עליות מחירים מתונות במחירי הדירות. לדבריו, עליות המחירים הללו יהיו פועל יוצא של עליית מחירי התשומות שהקבלנים מגלגלים הלאה על הקונים, וכן פועל יוצא של עלייה במרווחי הרווח של הקבלנים לאור תנאי השוק.

"על מנת להעריך כיצד ייראה שוק הבנייה למגורים בארץ, צריך לנתח את גורמי הביקוש וההיצע", הוא מסביר. "ביקוש ריאלי למגורים נגזר מגורמים כמו הגידול באוכלוסיה, היקף העלייה, שינוי ברמת החיים ובהכנסה הפרטית, מהביטחון התעסוקתי, מתהליכים מדיניים, ממעבר תושבים מאיו"ש לקו הירוק, מהריבית על המשכנתאות, מסיוע ממשלתי וכדומה. בצד של ההיצע אנחנו רואים בטווח הקצר היצע קשיח, המורכב מהיקף התחלות הבנייה בניכוי הפחת של יחידות הדיור שלא ראויות לשימוש", הוא מסביר.

"לאור האיפיון של הביקוש וההיצע, בטווח הקצר ברור ששינויים בביקוש כלפי מעלה מביאים לעליית מחירים, מה עוד ששוק הנדל"ן מונע הרבה מאוד מפסיכולוגיה, שנגזרת מהציפיות האדפטיביות של הקונים. לכן, כשמתחילה מגמה של עליית מחירים, סביר להניח שהיא תימשך, מפני שהקונים סבורים שעליות המחירים הללו יימשכו, ולכן הם ממהרים לקנות דירות. בטווח הארוך, מגמת הביקושים נותרת בעינה וההיצע נגזר משורה של פרמטרים נוספים, כמו היצע קרקעות, זמינות אשראי ועוד, ולכן קצת יותר קשה להתנבא.

"בכל מקרה, אנחנו חושבים שמחירי הנדל"ן למגורים יעלו בצורה מתונה, עקב העובדה שאנחנו מאמינים, שהשיפור במצב הכלכלי וברמת הביטחון התעסקותי יימשכו גם לתוך שנת 2007. מעבר לכך, בשוק עדיין שוררת ריבית נמוכה יחסית על המשכנתאות ארוכות הטווח, ובמקביל היצע נמוך של דירות, שנובע מירידת מלאים", הוא מסכם.

התאוששות גם במניב

גם בשוק הנדל"ן שלא למגורים, זכריה מעריך שההתאוששות תימשך, עקב הציפייה להמשך הצמיחה במשק. "אנחנו רואים לכל אורך התקופה האחרונה התאוששות במחירים לשטחי מסחר ומשרדים, שמונעת מעלייה בשיעורי התפוסה ועלייה בדמי השכירות, אך בעיקר מירידה בשיעורי ההיוון לפיהם מעריכים את הנכסים הללו. ירידת שיעורי ההיוון מרמות של 10% בעבר לרמות של עד 8% כיום מוסברת בציפייה לשיפור בשכר הדירה, אבל כיום המרווחים בין שיעורי ההיוון לבין תשואות האג"ח הממשלתיות הצטמצמו, ולכן צריך להיות זהירים", אומר זכריה.

"צריך להבין גם, שלשוק הנדל"ן המניב יש רגישות גבוהה למצב המשק. בהקשר זה המשוואה אומרת, שככל שיש יותר צמיחה יש יותר ביקוש, ולכן גם דמי השכירות, המבוססים בחלקם על הפדיון של השוכרים, עולים. באופן כללי, אני חושב שהעלייה בערכם של הנכסים מגלמת את הרציונל הזה, אבל כיום אנחנו במצב שצריכים לבחון כל נכס לגופו, בהתאם לפרמטרים כמו איכות השוכרים, המיקום והתחרות האפשרית", הוא מוסיף.

שני נושאים נוספים אליהם מתייחס זכריה בהיבט של שוק הבנייה שלא למגורים הם השינויים הצפויים בתקינה החשבונאית ותעשיית הריט שהולכת ומתהווה. "לגבי תעשיית הריט, יש עדיין בעיה רגולטורית של מיסוי, ואני בסה"כ חושב שהתחום הזה חווה כיום חבלי לידה. כשהבעיות ייפתרו אני חושב שזה יוכל לתפוס ולהפוך לגורם חיובי, אבל, כמו שראינו בארה"ב, התהליכים הללו עשויים לקחת זמן, ולפי שעה אני לא רואה לכך השפעה מהותית.

"לגבי שינוי התקינה החשבונאית (המעבר לתקני ה-IFRS החל מ-2008 - ר.מ.), אני חושב שהעובדה שחברות נדל"ן יוכלו לשערך את הנכסים שלהן בהתאם לשוויים האמיתי, תתרום לגידול בהון העצמי של החברות ותוביל לירידה במכפילי ההון. אני מעריך שחלק גדול מחברות הנדל"ן המקומיות יבחרו לבצע את השערוכים, ואני מניח שברגע שהמשקיעים יראו מכפילים נמוכים יותר, זה עשוי לדברן אותם לקנות", הוא מציין.

"משנה זהירות בחו"ל"

את הזהירות הרבה ביותר נוקט זכריה כשהוא מדבר על הפעילות של החברות המקומיות בחו"ל. זאת, גם בגלל המינון הגבוה של חברות כאלה במדד נדל"ן 15, וגם בשל העובדה, שהשווקים בעולם התקררו בתקופה האחרונה, כפי שניתן לראות מהאינדיקציות האחרונות לגבי שוק הנדל"ן האמריקני.

"צריך לזכור, שחלק גדול מהעסקאות שמבוצעות בחו"ל הן עסקאות נון-ריקורס ממונפות, גם בשווקים המערביים וגם בשווקים המתעוררים, בהם לאחרונה המשקיעים מגלים יותר ויותר עניין. לכן, הגישה שלנו לגבי חו"ל היא, שצריך לנהוג במשנה זהירות, בגלל המינוף הגבוה של החברות, אבל גם בגלל ההיכרות הנמוכה שלנו עם האיכויות של הנכסים", אומר זכריה.

"אני רוצה להזכיר, שבשנים האחרונות הנדל"ן בחו"ל נהנה מתנאים מאוד טובים. היו תשואות מאוד נמוכות בהרבה שווקים, השווקים עצמם היו שוריים, היה קל מאוד להשיג אשראי הן בשוקי ההון והן אשראי עסקי, והמגמות הללו לוו בצמיחה כלכלית עולמית ובירידה בפרמיות הסיכון של הרבה שווקים. התהליכים הללו הובילו את הציבור האמריקני לדוגמא לקחת משכנתאות לפעמים מעבר לגבול היכולת, בגלל האלמנט האדפטיבי והציפייה שהשווקים ימשיכו לעלות. כיום, במצב של ריביות משתנות, אני לא בטוח שכל האזרחים האמריקניים שלקחו הלוואות בריבית משתנה יודעים בדיוק כיצד הם יחזירו את החובות", מסביר זכריה.

על מנת להמחיש את דבריו מספר זכריה על חברת Toll Brothers (סימול TOL) המתמחה בבנייה לשוק מגורי היוקרה בארה"ב, ונחשבת למובילה בתחומה. זכריה מספר, שמניית החברה נסחרה לפני כשנה לפי מחיר של 57 דולר, וכיום היא נסחרת ב-26 דולר, מחיר המשקף מכפיל רווח של 6 בלבד על רווחיה בשנה שמסתיימת באוקטובר הקרוב. "הדוגמא של החברה הזו בהחלט ממחישה את ההתקררות בשוק הנדל"ן האמריקני, ואת העובדה שמדובר בשוק אדפטיבי מאוד, שמונע בעיקר מציפיות. האפיון הזה של השוק גורם לכך, שכאשר מתחילות ירידות המשקיעים צופים שיהיו עוד ירידות, ואז צריך לקחת בחשבון, שרוב העסקים הם ממונפים והבנקים עלולים להקטין את היקפי האשראי, ולכן פוטנציאל ההתדרדרות גדול", מסביר זכריה.

מה צריך לעשות? לדברי זכריה, הדבר הנכון הוא להתמקד בחברות עם יכולות ניהול מוכחות, שקל יחסית להעריך את השווי הנכסי שלהן. "גזית-גלוב היא לדוגמא חברה שאני מרגיש בנוח איתה, כי אני מודע ליכולות הניהול המוכחות של ההנהלה. באפריקה אני מרגיש פחות נוח, כי קצת קשה לי להעריך את כל הפעילות היזמית של החברה במיאמי. בכל מקרה, כרגע הדברים נראים קצת באור פחות חיובי מבעבר בכל הקשור לנדל"ן בחו"ל, בעיקר אם אנחנו מסתכלים על גורמים כמו הצמיחה העולמית והמגמות בריבית ובאשראי", הוא מסכם.

המומלצות של מיטב

מליסרון. "החברה נסחרת כיום לפי 46 שקל למניה, ואנחנו מעריכים אותה לפי שווי של 57 שקל למניה. החברה הזו מחזיקה בקריון, שנהנה ממיקום מצוין בקרית ביאליק, ובקניון רננים ברעננה, ומחזיקה בפעילות יזמית לא כל כך משמעותית בהונגריה. זאת חברה שאנחנו מכירים טוב, היא מחלקת דיבידנד של 5%-6% בשנה, ואנחנו בהחלט מרגישים איתה בנוח".

אדגר. "החברה נסחרת כיום לפי שווי של 6 שקל למניה, ואנחנו מעריכים אותה לפי 7 שקל למניה. זאת חברה עם נכסים מניבים בארץ ובחו"ל, שהשלימה לאחרונה בהצלחה את בנייתו ואכלוסו של בית אדגר בפ"ת. החברה נוהגת לחלק דיבידנדים משמעותיים, ואנחנו מאמינים שזאת השקעה טובה".

אפריקה נכסים. "בניגוד לאפריקה ואפריקה מגורים, אנחנו אוהבים דווקא את אפריקה נכסים, שנסחרת כיום לפי 158 שקל למניה, ואנחנו מעריכים אותה לפי 175 שקל למניה. גם אם לא תהיה בסוף הנפקה של הנכסים שלה בחו"ל, אנחנו מרגישים איתה בסדר, בעיקר בגלל הנכסים האיכותיים שיש לה, כמו קניון רמת-אביב או קניון פלורה בצ'כיה".

אלקטרה. "אנחנו מאמינים שהחברה הזו, בראשות ההנהלה החדשה, תצמח לכיוונים חיוביים. אנחנו רואים בחיוב את הכניסה שלהם לתחום הייזום באמצעות רכישת חפציבה, ומאמינים שגם אלקטרה נדל"ן יכולה להציף שם ערך".