בונים על הערכות השווי

איך החשבונאות מסייעת להצפת ערך של נכסים, למה הערכות השווי הן פתח להונאות ותרמיות, איזה נכסים ניתן בכלל לשערך לפי שווי הוגן, איך גדלו הנכסים של סלקום ב-300 מיליון שקל ומהי הצפת הערך הצפויה באדגר בזכות יישום התקינה החדשה

השנה עדיין לא הסתיימה ואנחנו רחוקים משלב הסיכומים, ובכל זאת אנחנו מוכנים להמר שהשנה בבורסה היא שנת מניות הנדל"ן. גל מתמשך של עליות שערים סחף כמעט את כל מניות הנדל"ן מכל הסוגים וכל המינים. זה בלט בחברות המתמחות בהשכרת נכסים מניבים בחו"ל, בעיקר במזרח אירופה, וכן בחברות היזמיות במקומות אלו, אבל זה נדבק גם לחברות שעדיין לא יצאו החוצה. זה אמנם כבר לא כל כך נפוץ למצוא בבורסה חברת נדל"ן שפועלת רק בשוק המקומי, אבל גם הבודדות שעדיין עונות להגדרה זו לא נותרו אדישות להייפ בשווקים.

זה אולי המינוף הגדול שמשאיר בידי חברות הנדל"ן אחוזים יפים של רווח בעסקאות ההשכרה, ואפילו אחוזים יפים יותר בעסקאות הבנייה (היזמות). אולי זה גם עליות המחירים המתמשכות בנדל"ן בחו"ל ובזמן האחרון גם בארץ. ובכלל, אולי זה בגלל ששנים רבות התחום הזה היה פשוט תקוע והמחירים היו ברצפה כך שהיה מקום ניכר לעליות.

אולי ואולי ואולי, אבל דבר אחד בטוח: לחשבונאות יש מקום של כבוד בעליות האלו. אחרי שנים של התעללות בדו"חות הכספיים ורישום נכסים בערכים לא רלבנטיים, החליטו במוסד לתקינה חשבונאית להזדרז עם אימוץ התקנים שמתקשרים לטיפול בנדל"ן. זה לא רק הנדל"ן להשקעה, זה הרכוש הקבוע בכלל.

לאחרונה פרסם המוסד לתקינה את תקן מספר 27 שמטפל ברכוש קבוע, ועל השולחן יש את ההצעה לטיפול בנדל"ן בהשקעה. היישום לא יחל ב-2008 יחד עם אימוץ כל התקנים הבינלאומיים (ה-IFRS). זה יקרה, ככל הנראה, כבר ב-2007, ותהיה לזה השפעה דרמטית על הדו"חות הכספיים - במקום להציג את הנכסים בערכים היסטוריים, הם יוצגו לפי ערכם ההוגן בשוק.

זאת מהפכה של ממש - במקרים רבים הדו"חות אחרי היישום לא יהיו אפילו קרובים לדו"חות לפני היישום. זה כנראה אחד המדרבנים הראשיים לעליות במחירי מניות הנדל"ן, אם כי גם חברות בתחומים אחרים עם נדל"ן משמעותי ייהנו מכך. סנונית ראשונה ליישום התקן קיבלנו בשבוע שעבר כשסלקום, הנערכת להנפקה בוול-סטריט הודיעה כי כתוצאה מהחלת התקן מיום ה-1.1.2007, "החברה מעריכה כי יתווסף סכום בטווח שבין 250-300 מיליון שקלים ליתרת העודפים של החברה שתכלל בדו"חות הכספיים של החברה ליום 31.3.2007. בנוסף, החברה מעריכה כי להחלת התקן עשויה להיות השפעה משמעותית על תוצאותיה בעתיד".

הכל תלוי במעריך

נתחיל בדוגמה תיאורטית. נניח שחברה רכשה נכס מניב בסכום של 1 מיליון שקל לפני 10 שנים. הנכס הזה רשום במאזן ב-750 אלף שקל שזו עלותו המפוחתת - סכום ההשקעה הראשוני בניכוי הפחת שנצבר לאורך השנים. אבל, אין כמעט זיקה בין הסכום בספרים לשווי ההוגן של הנכס. למעשה, צפוי שאם נכס נרכש לפני 10 שנים ב-1 מיליון שקל הוא שווה היום יותר, אפילו הרבה יותר.

השווי ההוגן שלו אמור להירשם בספרים על פי התקינה החדשה, כאשר יש כמה אלטרנטיבות לחישוב. ראשית, אפשר להעריך על פי עסקאות דומות בשוק. אם נכס זהה לחלוטין נמכר בשוק בסכום של 2 מיליון שקל אז סביר להניח שגם הנכס הזה שווה 2 מיליון שקל. עם זאת, האלטרנטיבה המקובלת להערכת הנכסים היא על פי היוון התקבולים העתידיים מהם, בדיוק כמו שמעריכים חברות על פי שיטת היוון תזרימי המזומנים העתידיים (שיטת DCF).

נמשיך עם הדוגמה, ונניח שהנכס המדובר מושכר בסכום כולל של 150 אלף שקל בשנה, ושהחוזה הוא למשך 20 שנה (כלומר מעין הכנסות בטוחות לתקופה ממשוכת). עכשיו נותר רק לאמוד את הריבית להיוון, שמבטאת את מחיר הכסף של המשכיר. אין כאן שחור ולבן, וכל אנליסט ומעריך שווי יספק מספרים מעט שונים, אבל ככל שרמת הסיכון גבוהה תידרש רמת ריבית גבוה יותר.

אם הריבית חסרת סיכון בשוק היא בסביבות 5%, אז סביר שהמשכיר ידרוש מהשוכר על השכרת הנכס תשואה גבוה יותר, ובפועל אכן מדובר לרוב על תשואות של בין 6% עד ל-9%. זה גם הטווח שמשמש בהערכות הנכסים המניבים, ואם מחשבים את ערך הנכס לפי שיעורי היוון אלו, ובהינתן שכר הדירה, אזי מגיעים לשווי של מעל 2 מיליון שקל.

את השווי הזה רושמים בספרים במקום השווי הקודם (750 אלף שקל) כשההפרש - 1.25 מיליון שקל, מתווסף להון העצמי של החברה. ההון החדש אמור לבטא נכון יותר את שווי החברה, אבל גם הוא כמובן לא מספר מקודש. גם הערכות שווי של נדל"ן תלויות מאוד בעיני המעריך, וזה יכול להיות נתון ללחצים מצד מבקשות השווי שמשלמות לו עבור העבודה, כך שלמרות שזה הולך להציף שווי חבוי, זה גם הולך, ואנחנו מקווים שבשוליים, לגרום להונאות ותרמיות בהערכת הנכסים.

חשיפת השווי כבר מגולמת במספר חברות נדל"ן, בעיקר כאלו שהנפיקו, מנפיקות או שרוצות להנפיק חברות מוחזקות בבורסות אירופה. במצב כזה הן כבר פועלות לפי התקינה המאפשרת רישום של הנכסים לשווי ההוגן, והן כמובן בוחרות לעשות כך. עם זאת, הרוב הגדול של חברות הנדל"ן הנסחרות עדיין לא מציג את הדו"חות לפי ערכים הוגנים, והמשקיעים מנסים לנחש בכמה יגדל ההון כתוצאה מיישום התקן החשבונאי. ככלל נראה שככול שהחברה ותיקה יותר, הצפת הערך תהיה משמעותית יותר.

במצב כזה הנכסים נקנו במחירים היסטוריים, ולמרות שרוב הזמן הייתה בדו"חות הצמדה למדד, הרי שמחירי הנדל"ן (למעט בעשור האחרון) עלו בשיעור העולה על המדד. זאת ועוד: הפחת על הנכסים מוריד באופן שוטף את העלות כפי שהיא רשומה בספרים. זה בולט בעיקר בחברות הגדולות והוותיקות - הכשרת הישוב, אזורים, שיכון ובינוי, נכסים ובניין. בחברות האלו התאמת המחירים לשווי ההוגן תביא להצפה של מאות מיליונים ואפילו מיליארדים של שקלים. אבל זה יקיף בפועל כמעט את כל חברות הנדל"ן הנסחרות והנה דוגמה: אדגר השקעות.

כל פיפס אקוטי

אדגר שמתמחה בייזום, הקמה והשכרה של נכסי נדל"ן בארץ, בבלגיה, פולין וקנדה, מספקת בסקירת המנהלים הצמודה לדו"חות הכספיים מידע שאוטוטו יגלוש לדו"חות עצמם. היא מעריכה שם את שוויים ההוגן של הנכסים, לפי שיעורי היוון שונים (ראו טבלה). מה שעולה באופן ברור מההערכות האלו הוא שהחברה צפויה להציף ערך רב במקביל ליישום התקינה החדשה.

אדגר בחרה בשיעורי היוון שבין 6% ל-8.5% לצורך חישוב הנכסים, והסבירה שאלו שיעורי ההיוון המקובלים באזורים בהם היא פועלת. ככל ששיעור ההיוון נמוך יותר, אז סכום ההיוון של התרומה העתידית להיום גדול יותר, וכך כמובן מתקבל שווי גבוה יותר לנכסים. הסיבה: הערך הנוכחי הוא התקבול העתידי חלקי שיעור היוון, ומכאן מתקבל שבשיעור היוון נמוך יינתן ערך נוכחי גבוה. כמובן שגם ההיפך הוא הנכון: ככל ששיעור היוון גבוה יותר, אז הערך להיום יהיה קטן יותר, משמע שווי נכסים קטן יותר.

אדגר כאמור מציגה מספר תרחישים. במקרה המעין פסימי תחת שיעור היוון של 8.5%, הערך הנוסף לנכסים מסתכם ב-185 מיליון שקל, במקרה האופטימי (שיעור היוון של 6%) הערך הנוסף לנכסים הקיימים הוא 844 מיליון שקל.

אדגר היא חברה שנסחרת בשווי של כ-600 מיליון שקל והונה הוא כ-420 מיליון שקל (450 מיליון שקל נכון לסוף הרבעון השני בניכוי דיבידנד בסך 30 מיליון שקל). מכאן שלהערכות השווי האלה יכולה להיות השפעה גדולה מאוד על ההון העצמי וגם על השווי בשוק, ומה שאולי הכי מדהים בסיפור הזה שכל פיפס בשיעור ההיוון, שזה בעקיפין גם כל פיפס בשער הריבית, משפיע בצורה אקוטית על שווי הנכסים. "

צרו איתנו קשר *5988