לפני כשנה הגיע איל הנדל"ן האמריקאי סם זל, הבעלים של ענקית בנייני המשרדים הגדולה בארה"ב, להרצאה בוועידת העסקים של "גלובס". כדי להבהיר עד כמה גדולה מהפכת ה-REIT, הסביר זל שהן שינו את שלושת אותיות ה-L.L.L המיתולוגיות שהבטיחו הצלחה בנדל"ן, מקריטריון המיקום (Location) לקריטריון הנזילות (Liquidity). אלא שבאמצע נובמבר 2006 נכנע גם סם זל לכוחם העולה של קרנות הנדל"ן הפרטיות, וויתר על ה"נזילות" שלו לכבוד שלישיית L's חדשה: Leverage (מינוף).
קרן ההשקעות הפרטית מהגדולות בעולם, BlackStone Group, ביצעה סדרה של רכישות של קרנות REIT סחירות והפיכתן לנכסים פרטיים בתקופה האחרונה, בהיקפים שמשפיעים בצורה חדה על מבנה שוק הנדל"ן העתידי. BlackStone רכשה בתוך חצי שנה נדל"ן בשווי כולל של 60 מיליארד דולר, בעיקר על-ידי רכישה של קרנות REIT סחירות. המהלך האחרון היה רכישת Equity Office Properties של זל, אשר החזיקה 10.8 מיליון מ"ר, תמורת 36 מיליארד דולר.
במהלך התקופה האחרונה אנחנו רואים מעבר מסיבי של נכסים מחברות ציבוריות לקרנות השקעה פרטיות, אשר מוכנות לשלם מחירים גבוהים מהמחירים ששוק ההון מוכן לשלם. מהלך זה של הפיכת נכסים הנסחרים בבורסה לנכסים פרטיים שאינם נסחרים, ובכך הקטנת הנזילות שלהם, נוגד לכאורה את ההנחה שכל הנכסים נוזלים לכיוון בו עלות ההון הינה מינימאלית. לפי הנחה זו, הנכסים שואפים לכיוון בו ההון הינו נזיל ביותר, כלומר לשוק ההון, והנה אנחנו רואים נכסים שעושים את הדרך חזרה לכיוון הפרטי.
ההסבר העיקרי לתופעה הינה ירידת פרמיית הסיכון העולמית על חוב, כנראה תוצאה של התהליך המסיבי של פיצולים ואיגוחים של חוב בעולם. עוד גורם המשפיע על ירידת פרמיית הסיכון בעולם היו השימוש הגובר והולך בנגזרות אשראי, אשר היקף הפעילות בהם הכפיל עצמו במהלך 12 החודשים האחרונים לרמה של 26 טריליון דולר (!).
בעוד הריטים מוגבלים ביכולת המינוף שלהם לרמה של 60% יחס חוב לנכסים, קרנות פרטיות ממנפות את הנכסים לרמות של למעלה מ-90%. לכן, עבור capRate של 5.5% וריבית של 5%, המעבר מרמת מינוף של 60% לרמת מינוף של 90% משמעותה מעבר מתשואה סבירה של 6.25% על ההון העצמי לתשואה פנומנאלית של 10%.
לכאורה, לפי תורת המימון, עלות החוב ברמת מינוף של 90% צריכה להיות יותר גבוהה מאשר עלות החוב ברמת מינוף של 60%, כך שהגידול בסיכון יתקזז עם הגידול בתשואה. השאלה הגדולה היא, האם באמת זה המצב בעולם מוצף נזילות של התקופה האחרונה?
ככל הנראה, מעבר של נכסים משוק ההון לשוק הפרטי רומזת לנו שמשהו עובד אחרת. כאן אנו חוזרים לשאלה המטרידה את השווקים כולם - האם פרמיית הסיכון הנמוכה צפויה להישאר?
הכותבת הינה מנהלת מכון כצמן גזית גלוב לנדל"ן בפקולטה לניהול של אוניברסיטת ת"א.
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
