סכנת הנון-ריקורס

הלוואות הנון-ריקורס (Non- recourse) הפכו מזמן לשם נרדף לפופולאריות ולהצלחות המרשימות של ענף הנדל"ן בחו"ל. העובדה שהיזם הפועל בחו"ל נדרש לגייס ולסכן הון עצמי בשיעור של 20%, ולפעמים רק 10% משווי הנכס, כשאת התמורה מעמיד לו אחד הגופים הבנקאיים בהלוואת "נון-ריקורס", נראתה די בצדק קוסמת ונטולת סיכון כמעט לחלוטין, מה שכמובן סייע לתנופה המרשימה בזרם הישראלים והמשקיעים שששו להצטרף להרפתקאות נדל"ן גדולות בחו"ל.

הכלל החשוב ביותר של הלוואת הנון-ריקורס הוא כמובן האפשרות הניתנת ללווה לוותר בכל עת על הנכס, תמורת ההתחייבות שלו לבנק. מנגד, למלווה עצמו יש כאמור זכות על הנכס ועליו בלבד, ואין לו שום זכות על נכסים נוספים של הלווה.

אי לכך, בהלוואות נון-ריקורס ללווה יש אופציה לוותר על הנכס תמורת ביטול חובותיו בגין ההלוואה. בעוד לווה בהלוואה מסוג ריקורס לא יכול פשוט להשאיר את הנכס ללווה וללכת, משום שבמצב כזה יכול המלווה לשים את ידו על נכסים נוספים של הלווה, הרי שלווה בהלוואה מסוג נון-ריקורס יכול להשאיר את הנכס למלווה ולהמשיך בדרכו, כאילו מעולם לא החזיק בנכס המדובר.

אבל למרות הדיבור השכיח והשגור על הלוואות הנון-ריקורס השולטות על הענף, לא הרבה אנשים באמת מבינים כי האופציה להשאיר את הנכס בידי המלווה כמוה כאופציית PUT על מניה. המחזיק באופציית PUT על מניה למעשה מחזיק בזכות להעביר את המניה לכותב האופציה, בתמורה לקבלת סכום קבוע מראש. בדיוק כך, גם בהלוואה מסוג נון-ריקורס, הלווה יכול להעביר את הנכס לידי המלווה, ובתמורה הוא פוטר אותו מיתרת החוב. פטור זה מיתרת החוב כמוהו כתמורה בגין מימוש אופציית ה-PUT. כלומר, המלווה בהלוואה מסוג נון-ריקורס כותב ללווה אופציית PUT על הנכס, במחיר מימוש של שווי יתרת החוב.

כלומר, כדאיות כתיבת האופציה ללווה תלויה כמובן בתמחור נכון של האופציה. הגוף המלווה מעלה את הריבית על החוב, כך שהרבית הגבוהה תפצה אותו על האופציה שהוענקה ללווה. אם למשל הריבית חסרת הסיכון במשק לטווח של 10 שנים הינה 5%, ופרמיית הסיכון על הלוואה זהה שהינה מסוג ריקורס הינה 1.5%, אנו נצפה שבהלוואה מסוג נון-ריקורס הריבית תהיה גבוהה מ-6.5%. כמה יותר? כאן, כמו בתמחור אופציות, גובה הריבית תלוי בחיי האופציה, במחיר המימוש ובשונות של נכס הבסיס (הנכס הנדל"ני).

במקרה של הלוואות נון-ריקורס, אורך חיי האופציה תלוי באורך חיי ההלוואה ובפרופיל ההחזרים. כך למשל, ככל שיש מרכיב גבוה יותר של החזר קרן בכל תשלום, יתרת החוב יורדת עם החזרי הקרן ומחיר המימוש יורד עם הזמן. במקרה של אופציית PUT, שווי האופציה יורד עם ירידת מחיר המימוש הממוצע. אי לכך, ברור שנצפה לריבית גבוהה יותר בהלוואת נון-ריקורס אשר עבורה משלמים רק ריבית לאורך חיי ההלוואה, מאשר בהלוואה דומה עם החזר קרן תקופתי. כלומר, לא יזיק אם נדרוש לקבל מהחברה המדווחת על רכישת נכס גדול בחו"ל, בו היא משוויצה כמובן על כך שמדובר על הלוואת נון-ריקורס, שהיא תגלה לנו גם מהי שיטת פריסת התשלומים (קרן או רק ריבית) ולא תנופף רק באורך חיי ההלוואה וגובה הריבית.

ולמה כל זה מעניין אותנו? בעיקר משום שמאמרים אקדמיים מהתקופה האחרונה מעלים את האפשרות ששווקים פיננסיים יכנסו לשווי משקל של תחרות בין המלווים, אשר יש בה תמחור חסר של אופציית ה-PUT הגלומה בהלוואות מסוג נון-ריקורס. התחרות אמנם נשמעת מבטיחה מאוד ללווים, אולם אותם מחקרים טוענים שתמחור חסר של אופציית ה-PUT יכולה בשלב הבא לגרום לבועה במחירי הנדל"ן, אשר מהווים את הבסיס לאותן הלוואות.

איך זה בדיוק יקרה? בהלוואות מסוג כזה, שהפכו כאמור לפופולאריות וכמעט לאופציה יחידה של המשקיעים הגדולים בשנים האחרונות, ההפסד של הלווה מוגבל להשקעה הראשונית שלו. כאשר אופציית ה-PUT מתומחרת בחסר - החוב זול יותר, ולכן ניתן לגייס יותר חוב לנכס נתון. ככל שניתן לגייס יותר חוב, כמות ההון העצמי הנדרשת יורדת. ממילא, הלווה יכול להפסיד רק את ההון העצמי ולכן תמחור חסר מוריד את כמות ההון העצמי הנדרשת וכך הוא מאפשר עליה במחירי הנכסים.

צריך להבין, שכאשר שחקנים בודדים בשוק מחליטים לתמחר בחסר, נכנס למעשה השוק כולו למצב של תמחור דומה. מלווים שאינם מתמחרים בחסר הופכים יקרים מדי והלווים אינם לווים מהם. במצב כזה למלווה אין שוק בכלל, וכדי לפעול בכל זאת נאלצים כל המלווים ליישר קו ולקוות לטוב.

על-פי המחקרים האחרונים, ההסתברות להגיע לשווי משקל של תמחור חסר גדלה ככל שמתארכת תקופת הגאות בנדל"ן מאז המשבר הקודם. כלומר, אנחנו כנראה נמצאים כיום בתקופה עם הסתברות לא מבוטלת לקיומו של שווי משקל מסוכן כזה.

להבדיל מבועות אחרות בענף הפוקעות בדרך כלל באופן מבוקר, הצרה היא שבועה הנוצרת מתמחור חסר של חוב סופה להתפוצץ ולגרור ירידת מחירים גבוהה במיוחד. אם צריך לנחש על איזה סקטור של הנדל"ן התפוצצות בועה שכזו תשפיע במיוחד, הרי זה על סקטור המשרדים. בסקטור זה שכיחות ההלוואות נון-ריקורס עם תשלומי ריבית בלבד הינה גבוהה במיוחד. מעבר לכך, סקטור המשרדים הינו מלכתחילה רגיש יותר לשינויים בכלכלה מצד ההכנסות שלו. מהלך משולב של ירידת מחירים וחולשה בכלכלה יכולה לפגוע בסקטור זה באופן חזק.

מעבר לכך, חשוב להבין את ההבדל בין התפוצצות בועה הנובעת מתמחור חובות לבין התפוצצות בועת מניות כמו זו שחווה העולם בשנת 2001. בהתפוצצות בועת מניות משקיעים רבים מפסידים את כספם, ולכן ישנה ירידה בהשקעות ונוצרות תופעות הנובעות מהמיתון בכלכלה. נוסף על כל התופעות המדאיגות הללו, בהתפוצצות בועה הנובעת מתמחור חסר של חוב תפקודם של בנקים עלול להיפגע, מה שכמובן יסחוף אותנו לתרחיש נורא בהרבה.

הכותבת הינה מנהלת מכון כצמן גזית גלוב לנדל"ן אשר בפקולטה לניהול, אוניברסיטת תל-אביב.