מודל הערך מתעלם ממחיר המניה

נתחיל בכך שבמודל מימון התשתיות יש נטייה ברורה לכיוון תחשיבי תזרימי מזומנים. בעוד ציבור המשקיעים הכללי עדיין נשען בעיקר על מכפילי הרווח לצורך בחירת המניה הנכונה, רוב האנליסטים של התשתיות מתגאים בכך שהם מקדישים תשומת לב מעטה בלבד למחיר בבורסה ולמגמה של המשקיעים.

במקום זאת, הם מנסים להכניס למודל שלהם את ההכנסות, העלויות, צרכי ההשקעה ותזרימי המזומנים של העסק בעתיד הרחוק, כדי לנסות לקבוע מה שווי תזרימי המזומנים הללו כעת.

החישוב הסופי נותן אינדיקציה כמה נכס יכול להיות שווה כיום, וכמה חוב הוא יכול למנף. בשני המקרים, התשובות שונות לעיתים משמעותית מנקודת ההשקפה של שוק המניות.

הדוגמה הבולטת ביותר לתופעה הזו היתה המכירה הפומבית שהסתיימה באוקטובר של חברת BAA, מפעילת נמלי התעופה הבריטית. מניית החברה הוכפלה בתוך כמה חודשים על רקע מאבק ההשתלטות החריף עליה, שבסופו של דבר הוכרע לטובת החברה הספרדית פרוביאל (Ferrovial).

החברה, כמו משקיעי תשתית מקצועיים טיפוסיים, נצמדה למודל גילום תזרימי המזומנים של BAA, ולא נבהלה מכך שהיא תשלם הרבה יותר מכפי ששוק המניות הכתיב לפני העלייה.

אחרי זיהוי הנכס הרצוי, הצעד הבא הוא לארגן את המימון לצורך ההשתלטות. משקיעי התשתית רוכשים במקרים רבים נכסים עם תועלת שימוש של 20 שנה ויותר, אבל חוץ מממשלות, איש אינו יכול ללוות כספים לתקופה כל כך ארוכה.

לעיתים, התשובה היא מימון קצר מועד, תוך גידור הסיכון ששערי הריבית או שערי החליפין יהיו תנודתיים מדי, באמצעות שוקי ההמרה (סוופ). לחילופין, המשקיעים משתמשים לעיתים בחוב קצר טווח, הידוע בעגה המקצועית כ"רכבת מהירה", לקבלת מימון ראשוני. לאחר מכן הם מנסים לפרוס חדש את החוב בתנאים טובים יותר כעבור חמש או שבע שנים, אחרי שהם פרעו כבר חלק ממנו.

המטרה הסופית של מימון התשתיות היא להשאיר מספיק תזרים מזומנים - אחרי ההשקעות הנחוצות בעסק ופירעון ההלוואות (או האג"ח) שנלקחו לצורך המימון, כדי לשלם למשקיעים דיבידנד. "המוצר שלנו הוא התשואה", אומר מנהל בכיר בענף.

אבל לעיתים כל זה לא קורה בטווח המיידי. מאחר שמחירי נכסי התשתית עלו ועולים, התשואות לא רק פחתו, אלא לעיתים גם התאפסו. מנהלים מכירים כיום בכך שחלק מההשקעות מניבות תשואה זעומה או אפסית בשנתיים-שלוש הראשונות. לאחר מכן הדיבידנדים הופכים לרציניים, אחרי שחלק מהחוב נפרע.

יש גם מקום לחשוד שכמה משקיעי תשתיות מהמרים שיוכלו למכור את הנכס במחיר גבוה יותר מהמחיר בו הם רכשו אותו, או לממן מחדש את החובות בריבית נמוכה יותר בעתיד, כדי לספק למשקיעים שלהם תשואה טובה בעתיד.

מבחינת הבנקים שמטפלים בהשקעה, התמונה עשויה להיראות שונה באופן מהותי, מפני שבנקים רבים גובים שורה של עמלות על העסקאות שהם ארגנו למשקיעים שלהם.

הבנקים עשויים לגבות דמי ייעוץ, דמי טיפול במימון וגם דמי ביצוע תמורת ניהול העסק בעתיד. העמלות הללו יכולות להיות רווחיות מאד מבחינת הבנק המעורב, אך צריך יהיה לנכות אותן מתחשיבי התשואה למשקיעים.

אחד המנועים של הצמיחה המהירה של מימון התשתיות הוא התהוות מעמד חדש של משקיעים שמחפשים השקעה לטווח ארוך שיכולה להניב תשואה יציבה. אך המשקיעים להוטים גם לבצע אקזיט מן ההשקעה שלהם, וכתוצאה מכך, כמה משקיעי תשתית פיתחו שיטה של הנפקת החברות שלהם - לא החברות שבהן השקיעו, אלא החברות שבאמצעותן ביצעו את ההשקעה, מיד אחרי שהחברות הללו ביצעו את כל השקעותיהן.

הרעיון הוא לאפשר למשקיעים המקוריים לממש חלק מההון שלהם או את כולו, מבלי להמתין שההשקעה תניב פירות לאורך חייה. חוקי ניירות הערך בארה"ב ובבריטניה הופכים הנפקות כאלה לנדירות יחסית, אך באוסטרליה, למשל, הן נפוצות מאד.

קבוצת השקעות התשתית של בנק מקוארי האוסטרלי, שהיא קרן ותיקה שמחזיקה במרבית ההשקעות של הבנק בכבישי האגרה האוסטרליים, הנפיקה את עצמה לציבור ב-1996, ונהנית כיום משווי שוק של כמעט 8 מיליארד דולר אוסטרלי (כ-6 מיליארד דולר ארה"ב). מקוארי עשוי לבחון את הנפקת קרן התשתיות.

בנק HSBC כבר מפעיל קרן בורסאית להשקעות בתשתית, שמשקיעה במיזמים בריטיים שמתבצעים במסגרת יוזמת המימון הפרטי למיזמי תשתיות של ממשלת בריטניה.

צצה השאלה מה יקרה לעסקי התשתיות אם שערי הריבית יעלו. בתעשייה שבה התשואות מוכתבות על-ידי הנחות שמתבססות על תחזיות ארוכות-טווח, אפילו שינוי קטן בתזרימי המזומנים עלול להוביל לשינויים דרמטיים בהחזרים החזויים.

מנהלי התשתיות טוענים שברבות מההשקעות שלהם יש מנגנוני גידור מובנים מפני אינפלציה.

אבל ההצמדה הזו בפועל אינה יכולה להגן על המשקיעים מפני זעזועים אחרים, כמו קפיצה במחירי הנפט, שעלולה, למשל, להפחית את השימוש בכבישי אגרה.

קבוצות התשתית טוענות שהן בודקות את המודלים שלהן בתנאי לחץ כאלו, לפני שהן מפרסמות הצעות מחיר לזיכיונות או לחברות תשתית, כדי לבחון מה עלול לקרות להשקעות אם העניינים יתנהלו באופן שונה מהצפוי.

כך או כך, ברור שנכסי התשתית ומשקיעי התשתית, שצמחו במהירות חריגה בשנים האחרונות, עדיין לא נבחנו בתנאי מחסור קשה באשראי. עדיין מוקדם לומר אם קרנות הפנסיה (או קופות הגמל) יהיו מוכנות להשקיע בנכסי תשתיות בתנאים כאלו, ואם קבוצות ההשקעה יצליחו למצוא השקעות טובות בתנאים קשים בהרבה. "