החלטת הבורסה מאתמול לדחוק את אלביט הדמיה שבשליטת מוטי זיסר ממדד ת"א נדל"ן 15 החל מתחילת 2007, מעלה סימני שאלה סביב רלוונטיות הקריטריונים שעליהם הסתמכה הנהלת הבורסה בעת החלטתה. כידוע, כלל המדדים המרכזיים בתל אביב עודכנו אתמול, וכדרך הטבע נדחקו להן חלק מן החברות אל מחוץ לרשימות האקסקלוסיבית לטובתן של כוכבות חדשות. המטרה הראשונית של המדדים היא לסמן למשקיעים את המניות הבולטות בכלל ובענף ספציפי בפרט, בדיוק כפי שקורה במדד הנדל"ן 15 שממנו הוצאה אלביט הדמיה.
אחד הקריטריונים של הבורסה לכלול חברה במדד הנדל"ן הוא שווי השוק שלה. כלומר, ככל שהשווי גבוהה יותר, כך גדל הסיכוי של החברה להיכלל במדד. על פי קריטריון זה, אלביט הדמיה דווקא הייתה אמורה להיכלל במדד "החמישייה הפותחת" של חברות הנדל"ן, לו רק היה מדד שכזה, שכן נכון להיום היא נסחרת לפי שווי של 3.5 מיליארד שקל. בבורסה סבורים שזה נחמד אבל לא ממש מספיק.לטענתה של הבורסה אלביט הדמיה אינה עוד בין 15 מניות הנדל"ן הגדולות מכיוון שפחות מ-50% מהכנסותיה השוטפות מקורן בתחום הנדל"ן.
הטיעון הזה עושה, לדעתנו, עוול לאלביט הדמיה. אם ננסה להבין מה מהות ה"ביזנס" אלביט הדמיה, הרי שמדובר בחברה יזמית שבונה פרויקטים בסדרי גודל עצומים ומוכרת אותם לרוב ברווח הון נכבד. כפועל יוצא של הפעילות, נוצרים חללים - פרקי זמן בהם החברה בונה יותר ומממשת פחות, כך שבאופן טבעי ,לעתים, ובמקרה שלנו במועד בחירת המועמדים למדד הנדל"ן, שורת ההכנסות מעידה על עיוות מסוים, ואינה מעידה מאומה לגבי היקפי פעילותה של החברה.זאת למרות שברור כי לאורך זמן החלק הארי מהפעילות וההכנסות מקורו מעסקאות הנדל"ן.
כמו כן, מבחינת פעילותה של אלביט הדמיה במהלך השנה האחרונה (תקופת המבחן על פיה נבחן קריטריון ההכנסות), עולה אמנם כי הכנסותיה הישירות מייזום והשכרת מבנים לא עמדו בתנאי הקריטריון של הבורסה להיכלל במדד הנדל"ן 15, משום שהם לא הגיעו למחצית מההכנסות. את מירב התרומה להכנסות תרם בתקופת המבחן מגזר המלונאות, אולם להערכתנו למרות שהוא אינו נדל"ניסטי גרידא, אין ספק כי הוא סינרגטי לתחום הנדל"ן, במיוחד לאור העובדה כי אלביט הדמיה היא זו שיוזמת ובונה את כל המלונות שהיא מפעילה.
באלביט הדמיה מאמינים כי מדובר בעניין זמני. "החברה צפויה להיכלל שוב במדד נדל"ן 15 בעדכון הבא, זאת לאחר רישום הרווחים בגין הנפקת פלאזה סנטרס ברבעון הרביעי לשנת 2006", אומרים בחברה.
גם הצפת הערך לא תחזור
באלביט הדמיה בטוחים כי רווחי ההון בסך 600 מיליון שקל יסללו את דרכה חזרה, אך גם בעניין זה יש לבורסה הפתעה לא נעימה לזיסר וחבריו. בעקבות פניית "גלובס" לדוברת הבורסה, נמסר מטעמה כי "רווחי הון מהנפקות לא נכללים בהכנסות נדל"ן, אולם רווחי הון ממימוש נכסי נדל"ן כן נכללים". מכאן, שהגיוס הענק לא יעזור לזיסר לחזור לחיקו החם של המדד.
מבלי להתייחס לעניין כי החברות הציבוריות אינן שולטות בעצמן בקריטריונים שמכריעים האם הן ישתייכו למדד, באלביט הדמיה ראו זאת כמובן מאליו שהצפת ערך בגין הנפקת פעילות נדל"ן תחשב כהכנסה לכל דבר. קשה להאשים את אלביט הדמיה בעניין זה, ונראה כי מדובר בקריטריון נוסף שמעוות בצורה זו או אחרת את ההרכב המוביל.
על פניו נראה שהשיקול של הבורסה בהחלטה לגבי אלביט הדמיה היה למנוע מצב שאירוע חד פעמי של הצפת ערך ישפיע על היכללות במדד. גם אם מקבלים תפישה זאת, נשאלת השאלה: מה לגבי מימוש הרווחים? בארסנל של אלביט הדמיה יש מספר נכסים רב שבזמן זה או אחר ימומשו, ועל כן היא תזכה בהכנסה שמנה שתסלול שוב את דרכה פנימה למדד. מכאן, שתופעת היו-יו צפויה להימשך. אלביט יצאה, פעם הבאה תכנס וחוזר חלילה. מה יקרה בתקופת הבחינה שלאחר מכן? סביר כי היהודי המאמין זיסר, יאמר "אלוהים יודע", כתגובה לעיוות המסוים בקריטריון.
והנה עוד חומר למחשבה לקברניטי הבורסה. החברה הבת של אלביט הדמיה, פלאזה סנטרס, הונפקה לפי שווי של מיליארד דולר ובכך הפכה לישראלית בעלת השווי הגבוה ביותר מבין הישראליות הנסחרת באירופה. אם היה קיים מדד "חברות הנדל"ן הישראליות הגדולות ביותר", החברה הבת הייתה תופסת מקום קבוע בחמישייה הפותחת. אך בבורסה שלנו, מה לעשות, אלביט הדמיה בינתיים היא על תקן שחקן מחליף.
גזית כמשל
ועוד עיוות מסוים באינדיקטורים של הנהלת הבורסה. מבין הנכללות במדד הנדל"ן ת"א 15 נמצא את חברת גזית, שהגיעה לאן שהגיעה בזכות הבת המוצלחת, גזית גלוב, הנכללת אף היא במדד. למעשה, גזית גלוב היא חברת אחזקות לכל דבר, נטולת פעילות עצמאית מהותית, שהגדרתה כחברת נדל"ן מחטיאה מעט את המטרה. למרות זאת, הקריטריונים מעדיפים אותה על פניה של אלביט הדמיה.
בד בבד, ישנה בעיה של כפילות, שכן גזית גלוב וגזית הן למעשה אותה גברת בשינוי אדרת. בעיית הכפילות באה לידי ביטוי במניות נוספות במדד, אם זאת מאחר שלחברות האם יש פעילות ענפה, שלא דרך הבת, מדובר בבעייתיות פחותה.
צריך לזכור שהמדדים מהווים בנצ'מארק למספר לא מבוטל של משקיעים מוסדיים, כך שדחיקתה של אלביט הדמיה הופכת אותה ללא רצויה בכפיה. למשקיעים רבים וודאי היה נוח יותר אם אלביט הדמיה הייתה נכללת במדד, ולא חברת נדל"ן אחרת שקטנה באופן מובהק מזו שהודחה, משום שאחת ההשלכות של ההוצאה מהמדד היא שחלק מהקרנות ותעודות הסל יכולות להשקיע במניות מדדים בלבד.
מהבורסה נמסר בתגובה כי "הכללים על פיהם נקבע הרכב המדדים בבורסה הינם חד משמעיים, ידועים מראש ומתבססים על נתוני הדו"חות הכספיים של החברות. הרכב המדדים הינו נושא מרכזי בפעילותן של החברות, ובתור שכזה מטופל בקפדנות ובזהירות. תנאי הסף לכניסה למדד נדל"ן 15 קובעים כי חברה שמסווגת כחברת השקעות, תוכל להיכלל במדד זה רק אם לפחות 50% מהכנסותיה השוטפות בשנה האחרונה מקורן בפעילות בתחום הנדל"ן (הכנסות מפעילות במלונות אינן נחשבות כהכנסות מנדל"ן על פי הגדרות המדד). תנאי זה אינו מתקיים במקרה של אלביט הדמיה על פי הדו"חות הכספיים האחרונים". "
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
