גיוס חובה

כבר ברור שלא מדובר על קפיצה חד פעמית: שנת 2006 היתה לשנה השנייה של גיוסים גבוהים באג"ח חברות, שהסתכמו ב-55 מיליארד שקל, זאת אחרי גיוס בסכום עתק של 58 מיליארד שקל בשנת 2005 (כפול מהיקף הגיוסים בשנת 2004). אולם השנה, להבדיל משנת 2005, ביסס ענף הנדל"ן את מעמדו המוביל בתחום גיוסי ההון של החברות. כעת הצפי הוא, כי מגמת העלייה, בנדל"ן בפרט ובשוק בכלל, רק תוסיף ותימשך גם בשנת 2007.

פלח ההנפקות של חברות בתחום הנדל"ן מסך ההנפקות נסק בשנה האחרונה לכ-30%, לעומת 17% ב-2005 ונתח של 1% בלבד בשנת 2003. בסך הכל, גויס על-ידי עשרות חברות נדל"ן סכום של כ-15 מיליארד שקל בשנה האחרונה, בהשוואה לסכום של פחות מ-10 מיליארד שקל שנה קודם לכן ומאות מיליוני שקלים ב-2004.

היקפי השיא בגיוסים נבעו, בין היתר, מסביבת ריבית נמוכה והקטנת היקף הנפקות של אג"ח מדינה, שיצרו עודפי ביקוש של הגופים המוסדיים לאג"ח החברות. כתוצאה מכך נמשכה בשנה האחרונה שחיקת פלח האשראי של הבנקים המסורתיים מסך עוגת האשראי, עד כדי יחסים של 70%-30% לעומת 90%-10% בשנות ה-90 ותחילת שנות ה-2000. על-פי ההערכות, מגמה זו צפויה להמשיך יחד עם הרוח הגבית של הקטנת היקף הנפקות אג"ח המדינה ובהתאם למגמה השוררת זה מכבר בעולם המערבי, בו פלח האשראי המוסדי - בייחוד במשך חיים ארוך של ההלוואות - עולה על האשראי הבנקאי המסורתי.

מפצלים ומנפיקים

הנפקות בולטות בקרב חברות נדל"ן, של חצי מיליארד שקל לפחות, היו של חברות גזית גלוב (2.14 מיליארד שקל), אפריקה ישראל (1.97 מיליארד שקל), אלביט הדמיה (1.1 מיליארד שקל), מבני תעשייה ואמות השקעות (910 מיליון שקל כל אחת) ואלוני חץ (600 מיליון שקל).

הנפקת ריבוע כחול נדל"ן (600 מיליון שקל) סימנה תופעה חדשה בשוק, של פיצול (Split) הנדל"ן מהפעילות התפעולית של החברה המוכרת (במקרה זה ריבוע כחול קמעונאות), המלווה ב-Sale & Leaseback לתקופה ארוכה. להערכת מעלות, סוג זה של עסקות יכול לצבור תאוצה גם בקרב חברות תעשייתיות שונות, חברות מסחר, מוסדות פיננסים ואף הממשלה, שנוהגת לממן חלק מפעילות התשתית והנדל"ן באמצעות B.O.T.

מתברר כי פרמיות הסיכון, דהיינו תוספת הסיכון מעל הריבית של אג"ח הממשלתית חסרת הסיכון, המאפיינות אג"ח מדורגות, שוות לפרמיות הסיכון הנהוגות בעולם בהתאם לרמת הדירוג והמח"מ (משך חיים ממוצע) של האגרות, מה שמהווה מחמאה גדולה מאוד לשוק הישראלי. כמו כן, פרמיות הסיכון המוקנות לענף הנדל"ן דומות לפרמיות שמוקנות לדירוגים של חברות מתחומים אחרים.

שלא במפתיע, כ-75% מהאג"ח גויסו השנה על-ידי חברות שעיקר פעילותן בחו"ל או שעיקר השקעותיהן בשנים האחרונות כוונו להשקעות בחו"ל (דוגמת אפריקה ישראל, גזית גלוב, אלביט הדמיה וקבוצת פישמן). רק 25% גויסו על-ידי חברות שהשקיעו למטרות שבעיקרן הן מקומיות (דוגמת אמות השקעות, אפריקה ישראל מגורים, בריטיש נכסים ומליסרון).

שיעור ההנפקות הלא מדורגות השנה היו גבוהות במיוחד בתחום הנדל"ן. הנפקות לא מדורגות מתחום הנדל"ן היוו כ-70% מסך ההנפקות הלא מדורגות - דהיינו כפול מחלקו של הנדל"ן מסך ההנפקות. סך ההנפקות הלא מדורגות עמד על 5.7 מיליארד שקל, כשהנדל"ן תפס נתח בסך 4.2 מיליארד שקל.

חלק מהנפקות אלה בוצעו על-ידי חברות המאופיינות כ"סטארט אפ" של נדל"ן: דהיינו חברות בתחילת דרכן, שגייסו אג"ח בעיקר לייזום פרויקטים והשקעות בנדל"ן בחו"ל בארצות שונות. יצוין, שהיקף ההנפקה של הנפקה מדורגת עמד בממוצע בשנה האחרונה על 370 מיליון שקל, גבוה משמעותית מהיקף הנפקה לא מדורגת, שעמד על כ-100 מיליון שקל.

להערכת מעלות, הגידול החד בהנפקות אג"ח חברות בשנים האחרונות וצמצום האשראי הבנקאי, שהיה בבחינת גורם מייצב שוק במהלך שנות ה-90 ובמהלך מחצית שנות ה-2000, צפויים להביא לגידול בשיעורי ה-Defaults (חוסר יכולת לפרוע את החוב) של חברות נדל"ן בשנים הבאות. אחרי שנות מיתון ארוכות בענף הנדל"ן, בהן ראינו תופעות של Defaults רק בשוליים מכיוון שהבנקים התערבו וייצבו פרויקטים וחברות, נחווה כעת הרבה יותר חברות שלא יוכלו להחזיר חובות במועד. הדבר לא צפוי כבר בעוד שנה או שנתיים, אבל זה יקרה.

במקביל, הצפי הוא כי נראה עלייה גם בהנפקות עם דירוגים נמוכים של טריפל B (BBB), ובעתיד גם בדירוגים ברמה הספקולטיבית (BB ומטה), כמקובל בשוקי ההון המפותחים בעולם. לדירוג האשראי תפקיד חשוב בהגדלת השקיפות למשקיעים, הן בקביעת הערכת החוסן הפיננסי הראשוני של החברה המנפיקה והן במעקב השוטף אחר פירעון האג"ח המונפקות, ואין שום סיבה שלא יצאו לשוק הנפקות רבות עם דירוג טריפל B, כשהיום אפשר לספור על יד אחת את החברות שהחליטו לצאת עם דירוג דומה. חשוב להבין שבעולם כמעט לא יוצאים כיום בגיוס אג"ח ללא דרוג, גם אם זה טריפל C, ואין הגיון שרק בישראל קצה הסקאלה יעלם, ושוק האג"ח יתמקד רק בין A- לטריפל A.

תופעה חדשה שתהפוך קרוב לוודאי לפופולארית בקרב חברות הנדל"ן שמרבות להנפיק היא תשקיף המדף, שמאפשר לחברות לרשום תשקיף על היקף הנפקות רחב ומגוון ולהנפיק ממנו לאחר מכן לשיעורין, ללא צורך בתשקיף נוסף. דוגמא לחברות שכבר יישמו זאת הן גזית גלוב ואלוני חץ.

הפעילות בעולם משפיעה

בתחילת 2006 פורסמו בישראל התקנות המאפשרות את הקמתן של קרנות הנדל"ן (ה-REIT), המקנות למחזיקים בהן הקלות מס משמעותיות. עם זאת, החברות הוותיקות עדיין לא הקימו קרנות, עקב ציפייה להקלה בתקנות בעיקר מבחינת חבויות המס הכרוכות בהעברת הנכסים ומבנה הבעלות. יצוין, כי על-פי עבודה שביצעה חברת מעלות, בהתאם למחקר שבוצע על-ידי חברת S&P, במרבית המדינות באירופה בהן הוקמו קרנות נדל"ן יושמו הקלות שונות בתקנות על מנת לאפשר לחברות הנדל"ן המסורתיות (REOC) להקים קרנות. להערכת מעלות, הקמת קרנות כאלו על-ידי חברות הנדל"ן יגדילו את ערכי השוק של החברות הסחירות בתחום הנדל"ן.

כידוע, חלק גדול מהחברות החלו כבר לפני שנים לבצע השקעות בחו"ל. בתחילת העשור הנוכחי התאפיינו ההשקעות בעיקר בעסקאות סמי-פיננסיות של נדל"ן מניב, בארצות מערביות המדורגות ברמות של טריפל A (AAA), דוגמת אנגליה, ארה"ב וקנדה. בשנתיים האחרונות, עם ירידת התשואות ועליית המחירים של הנכסים, מתאפיינות ההשקעות בנטילת סיכונים גבוהה יותר המתבטאת, בין היתר, בכניסה לתחום בעלות על מלונות, בהשקעות ייזום מגורים ומסחר במדינות מערביות, בייזום מגורים ומסחר במזרח אירופה ורוסיה ובהשקעות ייזום מגורים ומסחר במזרח אסיה, בהודו ובסין.

את החברות ניתן לחלק לשלוש קבוצות: חברות שעיקר פעילותן בישראל; חברות שעיקר פעילותן בחו"ל; חברות מעורבות שפועלות גם בחו"ל וגם בישראל. מרבית החברות מקבוצה ב' ו-ג' הנפיקו אג"ח לצורך מימון פעילותן בחו"ל. האג"ח במרבית המקרים משמשים כהון עצמי לרכישת נכסים במינוף נוסף של משכנתא על הנכס, שבחלק מהמקרים ניתנת כנון-ריקורס (Non Recourse), דהיינו כנגד שעבוד הנכס ובלי יכולת חזרה לחברת האם. מעלות בחנה את רמות המנוף הפיננסי המייצגות של החברות מהקבוצות השונות (כולל נון-ריקורס): סך כל המנוף הפיננסי גדל בין השנים 2003 ל-2006 מכ-65% לכ-70%, גידול שאפיין את כל הקבוצות שנבדקו. יתרה מכך, הגידול במינוף הפיננסי אף חריף יותר, שכן חלק מהרכישות בוצעו בחברות כלולות, שהחוב כנגד הנכס אינו נראה בספרים במאזן המאוחד.

אבל האם הגידול במנוף הפיננסי הביא לגידול בסיכון הפיננסי, ומכאן להורדת הדירוג? לא בהכרח, שכן ההשקעות שבוצעו גיוונו את התמהיל העסקי של החברות והקטינו את תלותן במשק הישראלי. כמו כן, ההון העצמי בספרים אינו משקף שווי הוגן של הנכסים, שכן מרבית החברות שרכשו נדל"ן בחו"ל בשנים האחרונות רשמו עליות חדות בשווי הנכסים תוך תקופות קצרות, עם הגאות בנדל"ן במרבית המדינות בעולם. בנוסף, מספר חברות השכילו לנצל את תנאי השוק ולבצע הנפקות הון ענקיות בשווי של מאות מיליוני דולרים בבורסות גלובליות (בעיקר בלונדון) כנגד פעילותן בשווקים בעיקר במזרח אירופה ורוסיה, דוגמת הנפקת הפעילות של קבוצת פישמן ברוסיה, הנפקת הפעילות של בניית המרכזים המסחריים של אלביט הדמיה והנפקת פעילות המגורים של קבוצת אנגל.

כך או כך, מיתון בנדל"ן בעולם עשוי להביא להפסדים ניכרים לחלק מהחברות, שכן, כפי שצוין לעיל, העסקות האחרונות שנעשות במרבית מדינות העולם מאופיינות ברמות סיכון עסקי ופיננסי גבוהות. עם זאת, מרבית התחזיות אינן צופות מיתון חד בשנה הקרובה.

זמן החברות המסוכנות

הנפקות אג"ח חברות היו גם השנה בשיא, בדומה ל-2005. מעלות צופה המשך גיוסים גבוהים על-ידי החברות, ומצפה כי ב-2007 יגדל נתח החברות המדורגות בדירוגים נמוכים (BBB ומטה), על חשבון חברות לא מדורגות, בדומה לשווקים מפותחים בעולם.

להערכת מעלות, העלייה במחירי ההשקעות בחו"ל דחפה השנה חלק גדול מהיזמים הישראלים לבצע השקעות בסיכון פיננסי ועסקי גבוהים יותר ובמדינות עתירות סיכון. מיתון בשווקים עשוי לגרור חלק מהחברות להציג הפסדים הן שוטפים והן בשערוך הנכסים (בהתאם לתקן הבינלאומי ה-IFRS שיוחל ב-2008). יצוין עם זאת, כי לא קיימות היום תחזיות רבות הצופות מיתון מהותי בשווקים הבינ"ל בתחום הנדל"ן בשנה הקרובה.

חברות הנדל"ן המניב הישראליות הגדילו את המנוף הפיננסי החשבונאי בהן הן פועלות, אך מאידך שיפרו את התמהיל העסקי והגיאוגרפי ושיפרו את המנוף הכלכלי בעקבות עליות המחירים בשווקים הבינ"ל. המשך ביצוע עסקות מהותיות המאופיינות בסיכון עסקי גבוה ובמינוף פיננסי גבוה עלול להשפיע לשלילה על דירוג החברות, שלא ישכילו להקטין את החשיפות בדרך של מימושים, תמחור מחדש או הנפקת הון לצורך המשך ייזום פעילותן.

הכותב הוא סמנכ"ל ומ"מ מנכ"ל בחברת דירוג האשראי מעלות.