המכפיל משקף צפיות בשמיים

מכפיל הרווח (P/E) הוא אחד הפרמטרים המרכזיים המשמשים למדידת רמת המחירים בשווקים הפיננסיים. המכפיל מבוסס על המנה המתקבלת מחלוקת שווי השוק של החברה ברווחיה בשנה החולפת, ומספק למעשה סוג של תמונה לגבי תקופת הזמן בה ייקח לחברה למסוימת "להחזיר" את ההשקעה בה. לפיכך, המכפיל מלמד למעשה על יוקר המחיר של חברה מסוימת, ובאמצעותו יכולים המשקיעים לייצר סקאלה השוואתית בין חברות.

בעולם הפיננסי נהוג לומר שחברות שנסחרות לפי מכפילי רווח נמוכים יותר אטרקטיביות יותר להשקעה, אך זהו בגדר "כלל אצבע" שלא תמיד כדאי להסתמך אליו. בשווקים הפיננסים גם נהוג, שחברות שפועלות בסקטורים שונים זוכות לתמחור שונים, בהתאם לרמת הצמיחה המאפיינת את הסקטור ואת תחום הפעילות.

כך לדוגמא, רמת מכפילי הרווח של חברות ההיי-טק המאופיינות בצמיחה גבוהה, יהיה לרוב גבוה מרמת מכפילי הרווח הנהוגה בחברות תעשייה מסורתית, שצומחות בשיעורים נמוכים יחסית.

חברות הנדל"ן, על הנישות השונות בענף בהן הן פועלות, תפסו לרוב מקום טוב באמצע, בין הסקטורים המאופיינים בצמיחה מואצת לבין סקטורים המאופיינים בקצבי צמיחה נמוכים. אם נהוג, שחברות התעשייה נסחרות במכפילי רווח סביב 8-10 וחברות הטכנולוגיה נסחרות לרוב במכפילי רווח סביב 20, הרי שחברות הנדל"ן נפלו לרוב בתווך.

לשם השוואה, רמת המכפילים הנוכחית במדד ת"א - המרכז את 100 החברות הגדולות בבורסה, הוא כיום 17, שנתפסת כגבוהה מעט ביחס למקובל בשווקים באופן מסורתי, אך ככזאת שטומנת בחובה את הזדמנויות הצמיחה של החברות בשנים הקרובות.

כך או כך, מבט על רמת מכפילי הרווח של חברות הנדל"ן שנסחרות כיום בבורסה של ת"א מגלה תמונה ברורה של מכפילים גבוהים למדי, שלבטח אינם עולים בקנה אחד עם אמות המידה הפיננסיות המקובלות. הנתונים מראים כי רמת המכפילים הממוצעת של חברות מדד הנדל"ן-15 של הבורסה עומדת כיום על כ-26.5 בעוד רמת המכפילים הממוצעת במדד הנדל"ן כחול-לבן של "גלובס" עומדת על 57.4. הרמה האחרונה אמנם מוטה לא מעט מעלה, בשל המכפילים הגבוהים של החברות ביג, אירפורט סיטי וישרס, אך גם בנטרולן אפשר לחלץ בקלות רמת מכפילים ממוצעת שאינה נופלת מזו של מדד הנדל"ן-15.

המסקנה המתבקשת היא שרמת מחירי המניות של חברות הנדל"ן היא גבוהה, שלא לומר מנופחת, אך זוהי כמובן לא התמונה במלואה, שכן נראה כי אלמנט הצמיחה, שמיוחס לרוב חברות הנדל"ן כיום, הוא זה שעומד בבסיס המכפילים הגבוהים להן זוכות מניות הענף. המשמעות הפשוטה היא, שהמשקיעים בעצם צופים גידול משמעותי ברווחי חברות הנדל"ן בשנים הקרובות, ולכן מתמחרים אותן כבר היום בהתאם. הערכה זו, כמובן לא גורסת שרמת המכפילים "מוצדקת", אך היא מספקת צידוק מסוים לאופטימיות של המשקיעים לגבי הביצועים העתידיים של חברות הסקטור.

ההמחשה הטובה ביותר לכך מתקבלת אולי ממבט על חברה כמו החברה הכלכלית ירושלים, בשליטת אליעזר פישמן, שנכון להיום נסחרת במכפיל רווח של 88 על רווחיה בשנה האחרונה. מצד אחד אין ספק שמדובר במכפיל גבוה ולא רציונאלי, אך מצד שני החברה צפויה להגדיל את רווחיה משמעותית בשנים הקרובות ולכן המשקיעים כבר לוקחים זאת בחשבון.

בין היתר, החברה צפויה לרשום רווחי הון גבוהים בשל הנפקת החברה-הבת מירלנד בלונדון, המרכזת את פעילותה בשוק הרוסי, וכן צפויה להנפיק בשנה הקרובה את נכסיה בצרפת באמצעות קרן ריט. כמו כן, החברה יוזמת בימים אלו מהלך של חדירה אל השוק ההודי, שככל הנראה נתפס בחיוב על-ידי המשקיעים, וגם הפורטפוליו שלה בשוק המקומי צפוי להציף לה רווח לא מבוטל עם המעבר לחוקי החשבונאות החדשים IFRS בשנת 2008.

דוגמא ממדד הנדל"ן כחול-לבן היא חברת הנדל"ן ישרס אשר נסחרת כיום לפי מכפיל רווח גבוה של 69.5. ככל הנראה, הסיבה לכך טמונה בעובדה שהחברה אמורה להתחיל ולהכיר בקרוב ברווחים מפרויקט היוקרה YMCA אותו היא בונה בימים אלו בירושלים, והמשקיעים דואגים לקחת זאת בחשבון מבעוד מועד.

נקודות מבט אחרת לגבי השונות של מכפילי הרווח של מניות הנדל"ן, ניתן לקבל גם ממבט על תחומי העיסוק השונים שלהם. כך לדוגמא יזמית נדל"ן שמרנית שמוטה בעיקר לשוק המקומי כמו דמרי, זוכה למכפיל רווח של 18 בלבד, בעוד חברה שאפתנית כמו ביג, שנמצאת בתנופת צמיחה מואצת בארץ ובחו"ל זוכה למכפיל רווח דמיוני כמעט של 188.

בהתאם, חברת הנדל"ן גזית-גלוב שגם היא נתפסת כשמרנית בהתנהלותה ובתחום הפעילות הספציפי שלה, המרכזים המסחריים השכונתיים, זוכה למכפיל רווח "נמוך" יחסית של 21, בעוד חברת אפריקה-נכסים שפועלת בשווקים אקזוטיים יותר, כמו מזרח אירופה ומזרח אסיה, ופועלת בתחום הנדל"ן המניב המשרדי והמסחרי, זוכה למכפיל רווח של 39.5.

בשורה התחתונה, אפשר בהחלט לומר שמחירי חברות הנדל"ן כיום הם גבוהים בפרספקטיבה היסטורית, אך קצת קשה לומר עדיין האם מדובר בשינוי אמיתי בטעמם של המשקיעים, שמתמחרים בנדיבות את ייצר היזמות של אילי הנדל"ן הישראליים או בתופעה חולפת אשר מונעת משוק ספקולטיבי ומחומם יתר על המידה.

בכל מקרה, בשנה הקרובה צפויים מחוללי רווח רבים בקרב חברות הנדל"ן לבוא לידי ביטוי, הבשלת פרויקטים, הנפקות ושינוי התקינה החשבונאית, ולכן בהמשך ניתן יהיה לקבל תמונה מהימנה יותר בנושא. השאלה המתבקשת, האם עבור המשקיעים זה לא יהיה מאוחר מדי. "

(אליעזר פישמן הוא בעל השליטה ב"גלובס")

roi-m@globes.co.il