המנופים הפיננסיים בשירות המנופים

המנוף הפיננסי הנו אחד הכלים והמדדים המרכזיים לבחינת חברות, בעולם העסקים בכלל ובמיוחד בתחום הנדל"ן. אפקט המינוף מאפשר לדוגמא לחברה בעלת הון עצמי של 100 מיליון שקל לרכוש נכסים בסדרי גודל של פי כמה וכמה, תוך שהיא נהנית מאשראי בנקאי על בסיס ההון שהפקידה בעיסקה. בעסקאות נדל"ן, שמושתתות על רכישות נכסים במחירים כמעט בלתי מוגבלים, משחק אפקט המינוף תפקיד מרכזי, ובעצם מאפשר לחברות להגדיל את היקפי הפעילות שלהם בעקביות.

מצד שני, למינוף יש כמובן גם השפעה לא מבוטלת על חוסנן של הפירמות הציבוריות, ובמיוחד של חברות הנדל"ן שניזונות מאשראי בנקאי או שוק-הוני בהיקפים גדולים. שיעור מינוף גבוה יכול להעיד על חוסר יציבות פיננסית של פירמה עסקית, ולהוות סוג של תמרור אזהרה באשר להתנהלותה העתידית. במקרה של חברות הנדל"ן, מינוף גבוה הוא בגדר הנורמה, אך גם אצלן כדאי לבדוק ולוודא ששיעורי המינוף הולמים את היקף העסקים הכולל ונמצאים תחת שליטה ופיקוח.

מבחינה חשבונאית, נמדדת רמת המינוף הכוללת של חברה בחלוקת ההון העצמי במאזנה או להפך, כשהפרמטר שמתקבל משמש לאומדן רמת המינוף של הפירמה. מצד אחד, יכול מינוף נמוך מדי להצביע על חוסר ניצול של משאביה של הפירמה ועל התנהלות לקויה מצד בעליה, ומצד שני רמת מינוף גבוהה מצריכה התבוננות על רמת הסיכון הטמונה בפירמה, ועל יכולת פירעון החוב שנטלה על גבה.

מבט על חברות הנדל"ן המקומיות מראה, כי גם הן מבססות את הצמיחה החדה שלהן בשנים האחרונות על שיעורי מינוף גבוהים למדי, שמאפשרים שימוש בהון עצמי נמוך מחד וביצוע עסקאות ענק מאידך. עם זאת, גם מבין חברות הסקטור ניתן לגלות שונות לא מבוטלת בשיעורי המינוף, שמצביעות על כיווני הפעילות של החברות ועל אופיין.

מבט ראשוני מגלה שרוב החברות שנמנות על מדד נדל"ן-15 של הבורסה מתאפיינות בשיעורי מינוף גבוהים בהרבה מהחברות אשר פעילותן מוטה בעיקר לשוק המקומי. נתון זה בא לידי ביטוי בעיקר עקב היקפי הפעילות הגבוהים אשר נדרשים לחברות אשר פועלות בחו"ל, וכן לאור שיעורי המינוף הגבוהים יותר המקובלים בקרב חברות הסקטור מעבר לים. מגמה זו טמונה בעיקר במערכות אשראי גמישות יותר, שמצריכות הון עצמי נמוך יותר ומאפשרות פריסת תשלומים נוחה ורחבה יותר, וכן באשראי הנון-ריקורס (הלוואה שבה החוב עומד כנגד הנכס בלבד), המקובל בחו"ל וכמעט שאינו בר-השגה בשוק המקומי.

החברות הישראליות, אשר התאפיינו בצמיחה אגרסיבית למדי בשנים האחרונות בחו"ל, ניצלו היטב את תנאי המימון הנוחים שניתן לקבל מעבר לים, ומבצעות עסקאות ענק תוך הון עצמי מוגבל בשיעור של 10% ולעתים אף 5% מהיקף העסקאות הכולל - מהלכים שספק בכלל אם ניתן היה לעלות על הדעת בשוק המקומי. האחרונות גם זוכות לפריסת תשלומים נרחבת שהגיעה לעתים עד 100 שנים, ולשיעורי ריבית נמוכים מהמוסדות הפיננסים המובילים בעולם, שמזינים את גלגלי הענף.

מנגד, בשוק המקומי נדרשות החברות להעמיד הון עצמי בשיעורים של 30% ואף יותר מכך על הסכום הכולל של העסקאות אותן הן מבצעים. פריסת התשלומים מוגבלת לתקופות של עד 20 שנה, הלוואות נון-ריקורס כאמור כמעט שאינן קיימות, ושיעורי הריבית שדורשת המערכת הבנקאית ושוק ההון לרוב פחות נוחים מאלו שניתן להשיג בחו"ל.

נתון אחר שבולט לעין, הוא הקורלציה בין אופי החברה לבין שיעורי המינוף המאפיינים אותה. כלל האצבע המצטייר משיעורי המינוף של חברות הנדל"ן המקומיות מראה כי היזמיות בתחום המניב (דוגמת ביג, כלכלית ירושלים בעיקר בפעילותה ברוסיה ואירפורט-סיטי) יתאפיינו לרוב בשיעור מינוף גבוהים למדי, הנגזרים מאופי הפעילות שלהם.

בתווך ניצבות חברות הנדל"ן המניב שעוסקות בעיקר באחזקה והשבחה של נדל"ן, אשר מגדירות לעצמן שיעורי מינוף בהתאם לאופיין (דלק נדל"ן, מליסרון ו-GTC) ולבסוף ניתן למצוא את החברות שפועלות בתחום הבנייה למגורים שנבחן לשמרני יחסית, ואלו מתאפיינות בהתאמה בשיעורי מינוף נמוכים (דמרי, אזורים במתכונתה הנוכחית ואפריקה מגורים.

אופי החברה גוזר כאמור את שיעור המינוף הדרושים לה, ולכן טבעי שחברה יזמית תזדקק לאשראי זר במינונים גבוהים יותר מאשר חברה אשר אוחזת בנכס לצורך השבחה או על מנת ליהנות מתקבולי שכר דירה שוטפים. בהתאם, גם טבעי שחברות הבנייה למגורים אשר פועלות בנישה התנודתית ביותר בענף, יתאפיינו בשיעורי מינוף נמוכים יחסית, שכן שיעור מינוף גבוה עשוי לערער עד מאוד את מהלך העסקים השוטף שלהן.

בשורה התחתונה קשה להגיע למסקנות גורפות מבחינת שיעורי מינוף רוחבית של חברות הענף, אך ניתן לומר שזה בהחלט נתון שצריך לקחת בחשבון כאשר שוקלים להשקיע בהן, או בוחנים את אופי הפעילות שלהן. המשקיעים המתוחכמים יידרשו לבדיקה מעמיקה וספציפית יותר של שיעורי מינוף ברמה פרויקטאלית ולא ברמת החברה, אל מול פוטנציאל התקבולים העתידי שאמור לחפות על האשראי שנלקח.

נתון נוסף שצריך לקחת בחשבון בהקשר זה, ונראה שלא מעט חברות נדל"ן מקומיות מבססות עליו את תיאבון האשראי שפוקד אותן בשנים האחרונות, הוא המעבר לתקני החשבונאות IFRS בתחילת 2008 (שחלקן וודאי יאמצו כבר בדוחות לשנת 2006), שאמור להשליך במיוחד על חברות הנדל"ן עתירות הנכסים.

התקן המרכזי שעומד על הפרק בהקשר זה הוא שערוך הנכסים בהתאם לשווים ההוגן, ונראה שחברות ותיקות רבות שאוחזות נכסים שרשומים בספרים בשיעורים היסטוריים מגוחכים, צפויות לרשום בעקבותיו רווחיו הון ובהתאם להגדיל את הונן העצמי תוך הפחתה דרמטית בשיעורי המינוף. "

roi-m@globes.co.il