יציקת המיליארדים של חברות הנדל"ן

היקפי גיוסי החוב בבורסה של תל אביב בשנה האחרונה הגיעו למימדים אדירים. נכון, השוק התפתח, רמת הנזילות עלתה והמעורבות של המשקיעים המוסדיים בהנפקות גבוהה. ועדיין נדמה כי עודפי הנזילות בשוק ההון הישראלי מעט גדולים על מידותיו הצרות, בייחוד בהתחשב בעובדה שחלק ניכר מעודפים אלו מנותבים לשוק החוב הנדל"ני.

"גלובס" החליט לבדוק מעל 100 חברות נדל"ן ציבוריות ואת היקפי החוב שגויסו על ידן מאז תחילת שנת 2006 ועד היום כמו גם את תשלומי הריבית העתידיים שלהם ואת תקופות ההחזר שלהן. התוצאות, אם נתבטא בעדינות, מעוררות תהיות באשר לשאלת יכולת ההחזר שתעמוד למבחן המציאות בשנתיים הקרובות.

16 מיליארד שקל זהו היקף החוב שגויס על ידי עשרות חברות הנדל"ן בבורסה של תל אביב מתחילת 2006 מתוך מעל 100 חברות שנבדקו - כך עולה מבדיקת "גלובס". הסכום שגויס אינו כולל את הגיוסים הפרטיים שאינם נרשמים למסחר ואשר היקפם נאמד בכמה מיליארדי שקלים נוספים. את כל הסכום הזה יצטרכו להחזיר חברות הנדל"ן בשנים הקרובות. למי? לכל אחד ואחד מאיתנו שמשקיע בנדל"ן, בין שהוא מודע לכך ובין ובין שלא. המשמעות של המספר הזה היא שהמשקיעים המוסדיים (קרנות הנאמנות, קרנות הפנסיה וקופות הגמל), אם במישרין ואם בעקיפין, הלוו בשנה האחרונה 16 מיליארד שקל רק לחברות נדל"ן. כמו שכל אחד ואחד מאיתנו יודע - משמעות המילה הלוואה היא שצריך להחזיר אותה מתישהו.

3.7 מיליארד שקל כמו בכל תקופת גאות, גם בתקופת הגאות הנוכחית בשוק ההון, ככל שמתקרבים לסופה התופעות המאפיינות אותה מתעצמות. כך למשל חברות נדל"ן שלא הצליחו לגייס כספים מהמשקיעים המוסדיים לפני כחצי שנה, מצליחות לגייס סכומים כפולים היום. חברות שלא התכוונו לגייס מחליטות בסופו של דבר ללכת למהלך שכזה, כי "מגייסים כשאפשר ולא כשצריך", כמו שהן אומרות. היום, כל "יזם" נדל"ן עם שניים וחצי מגרשים במזרח אירופה מתקבל בכבוד של מלכים במשרדי הגופים המוסדיים כדי להציג את מרכולתו.

חשוב לציין שמבין גיוסי החוב שנעשו כאן בשנה וחצי האחרונות, סביר להניח שחלק גדול מהחוב אכן יוחזר. הסיבה: מתוך 16 מיליארד השקלים שגויסו כ-12 מיליארד שקל גויסו על ידי חברות גדולות ויציבות, המפוזרות על פני מספר שווקים ועוסקות במספר אספקטים של הנדל"ן.

עם זאת, כ-4 מיליארד שקל נוספים שהלוו המוסדיים הלכו ליזמי נדל"ן קטנים, שחובת ההוכחה עדיין מוטלת על כתפיהם הצעירות. חלקם אפילו נכשלו בסקטור הפרטי ובאו לנסות את מזלם בזירה הציבורית. נכון, המשקיעים המוסדיים מקבלים את פרמיית הסיכון בריביות הגבוהות שהם דורשים מהחברות הקטנות הציבוריות, אלא שהם שוכחים שפרמיה, גבוהה ככל שתהיה, טובה רק במקרה שמשלמים אותה.

860 מיליון שקל מעייף ככל שזה יהיה, שלב גיוס החוב בבורסה של ת"א הוא החלק הקל בפניו עמדו חברות הנדל"ן הציבוריות בשנה האחרונה. בשנים 2007-2009 יצטרכו חברות אלו להתחיל לשלם את החוב שגויס בשנה האחרונה. תשלומי הריבית, ללא תשלומי הקרן, מסתכמים בכ-860 מיליון שקל בין השנים האלה.

איך אמר לנו אחד החתמים, קרן לא מחזירים אף פעם, קרן "מגלגלים". דהיינו, את הקרן לא פורעים, אלא ממחזרים את החוב באמצעות גיוס נוסף. בכסף החדש מחזירים את הקרן הישנה, והכסף החדש הופך לחוב המעודכן של החברה. אבל גם בלי החזרי הקרן, הסכום הזה גדול דיו כדי שיערים קשיים על חלק מהחברות. חברות יזמיות שגייסו כספים יצטרכו להראות קבלות כבר בשנתיים הקרובות: פרויקטים שמבשילים, מכירות של דירות או שטחי השכרה, ובקיצור כל דבר שיתמוך במצגות השאפתניות שהן מציגות בימים אלו למשקיעים המוסדיים.

220 מיליון שקל זהו היקף הריבית השנתית שצפויות להתחיל לשלם חברות הנדל"ן הקטנות כבר השנה. למה הכוונה "חברות נדל"ן קטנות"? חברות ששווי השוק שלהן נמוך מ-300 מיליון שקל. בחברות הללו בדרך כלל טמון עיקר הסיכון (כמו גם הסיכוי), וכאן איכותה של ההנהלה, הרקורד שהיא הציגה לאורך השנים והשם הטוב או הרע שיש לה במערכת הבנקאית, הם שיקבעו האם החוב הזה יוחזר או לא.

0.7% חישוב גס של שיעור הריבית הממוצע שמשלמות החברות "הקטנות" (ששווי השוק שלהן נמוך מ-300 מיליון שקל) גבוה בכ-0.7% בלבד משיעור הריבית הממוצע אותו משלמות החברות "הגדולות" (ששווי השוק שלהן גבוה מ-300 מיליון שקל). האם המספר הזה אכן משקף את פרמיית הסיכון הגלומה בחברות הקטנות לעומת החברות הגדולות? אנחנו חושבים שלא.

מלחמת התשואות ומלכודת הנזילות

תנסו לנסוע בנתיבי איילון מבלי שעיניכם ייתקלו בעוד פרסומת של בית השקעות כזה או אחר ותגלו שזו משימה בלתי אפשרית. גם ערב מול הטלוויזיה לא יכול להסתיים מבלי שאיזה יועץ יסביר לכם איך יכולתם להרוויח יותר מהחסכונות שלכם, לו רק הייתם שמים אצלו את הכסף. זה קורה כיוון שמתנהלת היום מלחמת שיווק חריפה בין הגופים המוסדיים המנהלים את כספי הציבור, וזהו עוד סימן מובהק לתקופות גאות.

זה קרה זה קורה וכנראה גם יקרה בעתיד. אלא שכיום, מנהלי ההשקעות הפכו להיות עבדיהם הנרצעים של מנהלי השיווק. המטרה היא לגייס כמה שיותר כספים (מה שאומר כמה שיותר דמי ניהול לבתי ההשקעות) לפני שהבורסה תשנה כיוון, דהיינו מנהלי השיווק צריכים כלים כדי לצאת עימם למלחמה. המשמעות: מנהלי ההשקעות נדרשים לקחת יותר סיכונים ולהציג, לפחות בינתיים, תשואות גבוהות יותר מעמיתיהם על מנת לתדלק את מכונת המזומנים.

אין היום גוף מוסדי שלא חשוף בצורה כזו או אחרת לחברות הנדל"ן המציעות ריביות אטרקטיביות שעונות בדיוק על צרכיהם הרגעיים של מנהלי ההשקעות. אין כמעט מי שלא רוכש איגרות חוב בהנפקות שהן מבצעות. התשקיפים המתפרסמים חושפים כי מגוון רחב מאוד של מוסדיים משתתף בהנפקות הללו. הכספים שזורמים הם בהיקפים אדירים כפי שמעידים המספרים שהצגנו כאן, והם מביאים בסופו של דבר לטעויות שיעלו למשקיעים באחוזים רבים של תשואה. ולא, דמי הניהול לא נפגעים כתוצאה מירידת התשואה - אלו נגזרים רק מהיקף הנכסים המנוהלים.

בעל החוב הוא לעיתים גם בעל המניות

הגרסה הרווחת והמקובלת היא כי השתתפות בהנפקת אגרת חוב מסוכנת פחות מהשתתפות בהנפקת מניות. למה? כיוון שבעל מניות לא מקבל הבטחה כלשהי להחזר כספו ולמעשה תלוי לחלוטין בביצועי החברה כפי שאלו יבואו לידי ביטוי בביצועי המניה. בעל אגרת החוב למעשה מלווה את הכסף לחברה, מקבל ריבית, ובסוף גם מקבל בחזרה את הקרן.

תשובה שכזו במבחן באוניברסיטה בוודאי הייתה מזכה את המשיב במלוא הנקודות, אלא שלא הרבה יודעים שהנפקות אגרות החוב הנד"לניות הן הרבה יותר מעוד הנפקת חוב. הכספים שמגויסים באמצעות אגרות החוב מממנים את ההון העצמי שמשקיעות החברות בנכסי הנדל"ן השונים. דהיינו, "ההון העצמי" הוא החוב שגויס מבעלי אגרות החוב ולכן החשיפה היא כמעט כמו לבעל מניות. בחלק לא קטן מהמקרים בעל החוב הוא רק שני לחוב אחרי הבנק שממן ולכן מדובר בחוב נחות. נכון, יש כאן התחייבות לתשלום ריבית והחזר קרן, אבל רמות הסיכון הן גבוהות בהרבה מכל עסקת איגוח אחרת, בייחוד כשבעל השליטה לא מסכן את כספו שלו. כידוע, היד על ההדק קלה הרבה יותר כאשר מדובר ב-Other people money , עוד אלמנט שמעלה את רמות הסיכון שמוכנים לקחת על עצמם מנפיקי אגרות החוב הנד"לניות.

מה יכול להביא לדיפולט?

לכאורה דיפולט (אי פירעון חובות) של אג"ח הוא מקרה נדיר יחסית, אך ריבוי ההנפקות שבוצעו בשנה האחרונה בשוק הנדל"ן, לצד רמות הסיכון הגבוהות בשווקים, מגבירים את הסבירות שלו. על פניו, ניתן לומר שהסיכון המרכזי עבור חברות הסקטור טמון בשערי הריבית ובהשפעתם על מחירי הנכסים. בשנים האחרונות הכלכלה הגלובאלית אמנם נעה על גבי שערי ריבית נמוכים, שמגבירים את הפיתוי לגייס מחד ותומכים את מחירי הנדל"ן מאידך, אך שינוי בכללי המשחק עלול לגרום לירידה במחירי הנכסים. אז יצטרכו חברות הנדל"ן לשערך את נכסיהן כלפי מטה, בניגוד לשערוכים כלפי מעלה שביצעו לא פעם בשנים האחרונות, ולכן גם להפריש כספים בהתאם שיכולים לערער את יציבותן הפיננסית.

מלבד סיכון הריבית, צריך לזכור שחברות הנדל"ן תלויות גם בכושר הפירעון של השוכרים. הרעה במצב הכלכלה הגלובאלית, עלולה לערער את כושר הפירעון של שוכרים מסוימים, ולכן גם את כושר הפירעון של חברות הנדל"ן המשכירות להן נכסים. סיכון אחר טמון כמובן בשוק הנדל"ן האמריקני, אשר התערערות אפשרית שלו עלולה להביא לתגובת שרשרת בכל רחבי הגלובוס שתבוא לידי ביטוי בירידה חדה במחירי הנכסים.

נתון נוסף שכדאי להזכיר הוא העובדה שרבות מהמגייסות של השנה האחרונה הן חברות חדשות בנוף המקומי, ללא היסטוריה של גיוס חוב ולעתים גם ללא ניסיון מהותי בפעילות בתחום הנדל"ן בחו"ל. הכסף הקל שהתגלגל בשנה האחרונה לידיהן של אותן חברות, עלול לייצר עליהן לחץ לביצוע עסקאות פזיזות במחירים מפולפלים על מנת שיוכלו לשרת את תשלומי האג"ח, והתוצאה עשויה להיות חשיפה גדולה מהרגיל לאחד הסיכונים שהוזכרו לעיל - מה שיגביר באופן משמעותי את הסיכוי שלהן להפוך לחדלות פירעון.

ביקורת עצמית

כן, אנחנו יודעים, השוק של היום הוא לא השוק של פעם, כמויות הכסף הזר והמקומי שמחפשות השקעות הן מהגבוהות שנראו במחוזותינו והרגולציה מעודדת את הגדלת הנתח של שוק ההון בשוק החוב. אבל כמו כל שינוי שעובר על כל שוק שהוא בעולם, לעיתים נעשות טעויות. העוצמה של כמויות הכספים שמוזרמות לשוק ההון הישראלי בשנה וחצי האחרונות, גדולה על המשק המקומי. המשמעות היא שחברות שלא ראויות לגיוס כספים, גם לא בריבית של 12%-13%, מצליחות לעשות זאת. עם עובדות, קשה להתווכח. "