אזורים נוחתת על הקרקע

ההסבר לא נמצא במספרים המקשטים את הדו"חות הכספיים. הדו"ח ברבעון השלישי היה עוד דוח סטנדרטי לאחת מחברות הנדל"ן הגדולות כאן - רווח של כ-25 מיליון שקל ברבעון השלישי, לעומת רווח של 20 מיליון שקל ברבעון המקביל בשנת 2005. גם שאר המספרים בדו"ח רווח והפסד ובמאזן לא יכולים להסביר גילוח של כמעט 500 מיליון שקל בשוויי לכ-1.8 מיליארד שקל.

אז מה זה יכול להיות? הרי לרוב אין עשן בלי אש. ובכן, כמה השערות. אולי זה בגלל שעדיין מחכים לקבלות משעיה בוימלגרין, בעל השליטה החדש יחסית בחברת אזורים? אה, לא ממש קונים את זה. בשוק יש עשרות יזמים בעלי חברות בורסאיות שאין להם חלקיק מהניסיון של בוימלגרין, ולשוק, כך נראה, זה בכלל לא מפריע.

נעבור לאפשרות השנייה. אולי השוק מאמין שהמחיר שאזורים משלמת על לגנא שמחזיקה בכל האנג'לים למיניהם הוא מופרז? נזכיר שאזורים רוכשת את לגנא לפי שווי של 160 מיליון דולר, בעוד שבזמן הכרזת העסקה נסחרה לגנא בשוק בכ-100 מיליון דולר, וכיום בכ-90 מיליון דולר. זה כבר נשמע הגיוני יותר, אבל זה כשלעצמו לא יכול להסביר את כל הירידה. גם אם נניח שהשוק חושב שהמחיר יקר, אז ה"קנס" שיתבטא במחיר המניה הוא לכל היותר ההפסד התיאורטי - הפער בין המחיר המשולם למחיר בשוק, וזה בקושי חצי מהירידה בערך אזורים בתקופה האמורה.

וזה מביא אותנו להסבר נוסף, פשוט יותר, וכנראה קולע יותר - שווי הנכסים של אזורים. לכאורה, שווי הנכסים של אזורים, להבדיל מהשווי החשבונאי הרשום בספרים, צפוי לבטא הצפת ערך פנומנאלית. הנכסים, לפחות בחלקם, נקנו ונבנו לפני שנים לא מעטות, וכיום הם שווים הרבה יותר מהרשום בספרים. זאת הקונספציה שהביאה בחודשים האחרונים לעליית ערך במחירי מניות חברות הנדל"ן.

השווי האמיתי פשוט גבוה יותר מזה הרשום בגלל עליית ערך הנדל"ן, ולא פחות חשוב - הפחתת הנכסים בספרים שמגדילה בעצם את הפער בין המציאות לספרים. זה לא חדש. כל משקיע סמי מתוחכם מחפש את הערכים החבויים האלו, אך כשנמצאים ערכים חבויים כאלו, זה עדיין לא אומר הרבה על מחיר המניה.

זה עומד להשתנות בקרוב. כבר לא צריך לחפור בדו"חות ולנסות למצוא ערך שמתישהו יצוף למעלה וילהיב את השוק. עכשיו החשבונאות עושה סדר ומציפה את כל הנכסים בכל הדו"חות. זאת אופציה מבין שתי אלטרנטיבות הצגה (לפי שווי ולפי עלות), אך נראה שהרוב הגדול של החברות (ולא מדובר רק בחברות שמתעסקות בנדל"ן) יאמץ את התקינה הבינלאומית (ה-IFRS) ויציג את הנכסים לפי שווי הוגן.

במילים אחרות, לא יהיו נכסים חבויים. הכל גלוי ושקוף לטוב ולרע. בינתיים השוק חושב שזה לטוב. עליות המחירים במניות הנדל"ן בשנה האחרונה הן אולי בעיקר בגלל ההתרחבות של חברות רבות לחו"ל במיוחד מזרח אירופה, אבל זה גם בגלל אימוץ התקינה הבינלאומית הצפוי השנה. המשקיעים מעריכים שהמספרים במציאות עולים על הספרים, והם הזרימו פקודות קנייה כמעט לכל מניות החברות בתחום - מקטנה ועד גדולה.

יכול להיות שזה נעשה על עיוור, על משקל של כל מספר זוכה, אבל כנראה שלא כל מספר זוכה. נכון, הרישום לפי שווי הוגן יהיה בדרך כלל מעל השווי הרשום בספרים, אבל גם כך המחירים של חברות הנדל"ן בשוק מבטאים ערכי נכסים בשוויים גבוהים מהרישום בספרים. למעשה, בחברות נדל"ן ההפרש בין שווי השוק להון העצמי מבטא את הרווחים החזויים מהפרויקטים הקיימים והפרויקטים העתידיים, ואת ערך הנכסים בשוק ביחס לערך בספרים. השאלה היא אם שווי של חברות כיום לוקח בחשבון את הנכסים בערך הוגן - ערך מופחת שבו יש עוד מקום לעליות שערים במחירי מניות הנדל"ן, או בערך מופרז - המחירים יחזור לקרקע המציאות.

לנו יש דוגמא אחת שתומכת באפשרות האחרונה. אנחנו חוזרים לחברת הנדל"ן הגדולה - אזורים. אזורים, כמו כל חברותיה בתחום, נהנתה בשנה האחרונה מהשיפור בשוק המקומי, מהכוונה לאמץ את התקינה החשבונאית הבינלאומית וממספר עסקאות בחו"ל שעשויות להקפיץ את החברה לממדים אחרים לחלוטין.

בינתיים, במקביל לפרסום הדו"ח לרבעון השלישי, מסרה החברה גם הערכת שווי של משרד השמאים קציר-פרידמן-ברק לנכסי החברה. זה היה כנראה רחוק מהמספרים שהשוק העריך. עד להערכה זו החברה נסחרה לפי שווי של כ-2.4 מיליארד שקל. ההון שלה מסתכם (נכון לסוף הרבעון השלישי) בכ-1.1 מיליארד שקל. ההפרש הוא 1.3 מיליארד שקל, כשככל הנראה חלק גדול ממנו יוחס לרישום בחסר של הנכסים הקיימים. אחרי הכל בשיחות עם בתי השקעות, דיברו בקבוצת בוימלגרין על ערך חבוי משמעותי מאוד בתוך אזורים.

הערכת השווי שנעשתה על בסיס התקשרות עם החברה מחודש ספטמבר, אבל תקפה לחודש מארס, מחלקת את הנכסים של אזורים לקטגוריות (ראו טבלה מצורפת). הקטגוריה הראשונה היא מלאי המקרקעין. השמאים בדקו 36 מגרשים בכל רחבי הארץ והעריכו אותם ב-1.18 מיליארד שקל, בעוד שבספרים שווים 884 מיליון שקל. הפרש של כ-300 מיליון שקל.

בנוסף, לאזורים 42 מגרשים נוספים בספרים לפי שווי של 79 מיליון שקל, אבל אלו לא נבדקו משיקולי מהותיות. משמע, מדובר בנכסים רבים, אבל ערכו של כל אחד מהם נמוך יחסית לפורטפוליו הנכסים של אזורים, ולכן הגיוני לוותר על הבדיקה הזו שככל הנראה לא תשנה מהותית את התוצאה הסופית.

קטגוריה שנייה שבדקו השמאים הייתה מבנים להשכרה. הנכס המרכזי כאן הוא מרכז עסקים קריית אונו, והשמאים מספקים הערכה ספציפית ונפרדת למרכז זה. שווי המרכז להערכתם מסתכם ב-401.1 מיליון שקל בהשוואה ל-365.3 מיליון שקל בספרים של אזורים. בנוסף יש 5 מבנים נוספים להשכרה שהשמאים בדקו אותם, והעריכו את שווים ב-93.6 מיליון שקל לעומת 70.2 מיליון שקל בספרים. בסך הכל הנכסים שנבדקו שווים להערכת השמאים 494.7 מיליון שקל, בהשוואה ל-435.5 מיליון שקל בספרים. הפרש של פחות מ-60 מיליון שקל. לאזורים יש עוד 27 נכסים להשכרה שערכם בספרים 73.3 מיליון שקל, אבל גם אלו לא נבדקו בגלל מבחן המהותיות.

קטגוריה שלישית היא החברות הכלולות. השמאים העריכו אותן ב-86.7 מיליון שקל, לעומת שווי בספרים של 19.2 מיליון שקל - הפרש של 67 מיליון שקל.

אם נסכם את כל ההפרשים נגיע ל-427 מיליון שקל, בסביבות 100 מיליון דולר - רחוק משמעותית מהפער שהיה בין שווי השוק של אזורים לבין הונה העצמי, ורחוק מהאינדיקציות שנרמזו לאנליסטים. הפער הזה מסביר כיום את רוב ההפרש בין שווי השוק להונה העצמי של החברה (1.8 מיליארד שקל לעומת 1.1 מיליארד שקל) - 700 מיליון שקל.

מכאן ועד האכזבה שמתבטאת בזמן האחרון במחיר המניה הדרך היא קצרה. אבל, יש כאן שאלה הרבה יותר גדולה. כולם מדברים על IFRS, כולם בטוחים שהוא יציף ערך בחברות הנדל"ן במקביל לרישום לפי שווי הוגן, אבל יתכן שהעלייה בשוק כבר מגלמת את ההשבחה הזו ואפילו יותר מכך. "