האשראי בישראל הוא רק קצה קרחון

ההתפתחויות בשוק הנדל"ן המקומי כוללות בידול בין ביקוש משמעותי לדירות באזורי הביקוש לבין דממה מוחלטת באזור הצפון, לרבות חיפה ובפריפריה; פעילות טובה של מגזר הנדל"ן המיועד למסחר, תחום שנפגע בצורה פחותה גם בשנות המיתון; התאוששות משמעותית בתחום המשרדים באזור המרכז; התאוששות בתחום הנדל"ן המיועד לתעשייה; השקעות זרים בישראל בעיקר בתחום המגורים במרכז ובירושלים; מחסור במקרקעין זמין לבנייה בטווח הקצר וביקוש לנכסי מסחר ומשרדים, במסגרת התארגנות להקמת קרנות הנדל"ן (הריטים), שהניעה האמרת מחירים של נדל"ן מיועד לשימושים אלו.

במקביל להתפתחויות בשוק המימון, חל שינוי גם במקורות המימון לענף הנדל"ן. הרפורמות שיושמו בשוק לרבות בתחום הפנסיה ורפורמת בכר וגיוסים של המדינה מחוץ לישראל השליכו באפן מהותי על התפתחות אפיק נוסף לאפיק המימון הבנקאי המסורתי - המימון החוץ בנקאי.

בדומה לחברות ישראליות אחרות, גם סקטור הנדל"ן ניצל את הגאות בפעילות אפיק זה בשנתיים האחרונות. בשנים אלו הונפקו בישראל אג"ח קונצרני בהיקפי ענק של 40 מיליארד שקל וכ-49 מליארד שקל בהתאמה. היקף ההנפקות של חברות הנדל"ן בשנתיים אלו היווה כ-17% וכ-32% בהתאמה מסך הנפקות האג"ח באותה שנה. משקל הענף בסך המנפיקים היה אף גבוה יותר, והסתכם בכ-42% ב-2006. ענף הנדל"ן מוביל בעוד פרמטר "מחמיא" פחות, כאשר מעל 70% מהיקף הנפקות האג"ח שלא דורגו הונפקו ע"י חברות נדל"ן.

56 מיליארד שקל

אבל האם כ-16 מיליארד שקל הם האשראי היחיד שנטלו חברות הנדל"ן בשנת 2006? כמובן שלא.

אנו מניחים כי כ-75% מהנפקות אלו שימש למימון פעילות בינלאומי, כלומר כ-12 מיליארד שקל. וכמובן שזה לא הכל. אותם 12 מיליארד שקל שימשו כהון עצמי בעסקות אשראי שמומנו על ידי בנקים בחו"ל לרכישת נדל"ן.

אם כך, מה היקף האשראי שנלקח לצורך כך? אם נניח כי רק 80% מהאשראי שיועד למימון השקעות בנדל"ן בחו"ל יושקע כהון עצמי, המהווה 20% מההשקעה בלבד, והשאר יושקע בהון המהווה כ-30% מההשקעה בלבד, הרי שבנקים וגופים זרים מימנו עוד כ-46 מיליארד שקל. ביחד, הושקעו כ-56 מיליארד שקל בנדל"ן בחו"ל על ידי חברות ישראליות, באמצעות אשראי בלבד!

אלא שבעוד שלבנקים ולגופים הזרים ניתן שיעבוד מלא על הנכסים ועל התזרים מהנכסים (בדרך כלל חוב מסוג נון ריקורס). ומה לבעלי אג"ח הישראלים? אלו רכשו מעין אופציה. עלותה היא היקף האג"ח שהונפק בארץ.

כעת, אם שווקי הנדל"ן בחו"ל ימשיכו להתנהל על פי המסלול הקיים, התרומה מהפרויקטים והנכסים תפרע את החוב של הבנק הזר והשארית צפויה להחזיר את "ההון העצמי"- כלומר לפרוע את אג"ח למשקיעים הישראלים. התיאור כאן הוא כמובן פשטני ובפועל שונה בין נדל"ן לסוגיו ובין השקעות נדל"ן במשקים שונים. החשיפה כמובן גדולה יותר בתחום נדל"ן למגורים בארה"ב וקנדה, שם מרבית התשלום בגין רכישת הדירה נעשה במועד אכלוסה ורישומה. בתחום הנדל"ן המניב קיימת חשיבות רבה לאיכות השוכרים, שכן גם אם מחירי הנכס יורדים אך השוכרים איתנים, צפוי החזר החוב לבנק הזר ו"החזר ההון העצמי".

נסייג זאת בתרחיש קיצון, בו נדרש מימון מחדש לקרן במועד בו חלו ירידות בשווי הנכסים ולכן למרות השוכרים האיתנים, היקף המימון החדש יהיה נמוך מהתחייבות לבנק המממן.

גידול במרכיב הייזום

מסקירה היסטורית של חברות הנדל"ן הישראליות בעולם נמצא, כי בתחילת הדרך (סוף שנות ה-90 ותחילת 2000) הן נטו להשקיע בעיקר במשקים מערביים מפותחים בתחום הנדל"ן המניב. עיקר ההשקעות היו בעלות מאפיינים פיננסיים וללא פיתוח פעילות תפעולית בארצות היעד אלא חיפוש הזדמנויות. ההתארגנות של החברות הישראליות לפעילות בינלאומית מרשימה הן בקצב ההתפתחות המהיר, קבלת החלטות מהירה, זמינות ה-deal flow, ראשוניות במשקים שונים ויצירת קשרים עם גורמים מממנים ואחרים. אבל בכל מקרה, חברות מעטות נטו לפתח פעילות תפעולית מלאה.

אלא שירידה במרווחים הניעה את החברות הישראליות לחפש הזדמנויות שונות במדינות אחרות בעלות מאפיינים מסוכנים יותר במרכז ובמזרח אירופה ולאחרונה באסיה, הן הגבירו את מרכיב הייזום לעומת רכש נכסים מניבים וגן העזו ליטול סיכונים תפעוליים, מעבר לסיכונים נדל"ניים, כמו השקעה במלונאות.

על פי הטבלה של חברות הנדל"ן הפועלות גם מחוץ לישראל (ושקיבלו דרוג אשראי על ידי מעלות), עולה כי השוק הצפון האמריקאי מהווה יעד השקעות מרכזי לחברות הישראליות. בין השווקים במערב אירופה בולטות בעיקר אנגליה וגרמניה. בשווקים במרכז אירופה בולטות בעיקר פולין, הונגריה, צ'כיה ורומניה ואילו השוק ההודי מהווה יעד חדש יחסית.

ואולי הכי חשוב לציין, כי החברות הישראליות לא חוו מחזור עסקים שלם באף אחד מהשווקים שצויינו.

* הכותבת היא מנכ"ל חברת מעלות.