בחזרה לאמא רוסיה

משקיעים רבים מנסים לפצח את האניגמה הרוסית ותוהים: האם איחרו את הרכבת או שמא עדיין כדאי להצטרף לנסיעה כלפי מעלה.

באופן כללי, ניתן לומר כי השוק הרוסי מנסה להדביק בשנים האחרונות את הפער שנוצר בינו לבין שאר מדינות אירופה. נכון להיום, הפער עדיין גדול, שכן רמות התשואה, בעיקר במערב אירופה, נמוכות משמעותית לעומת רוסיה ובירתה, ולכן האופטימיות עדיין קיימת.

גם בית ההשקעות העולמי UBS שותף לתחושה כי השוק עדיין שורי, וכי צפויה המשך מגמת העליות.

ככלל, שוק הנדל"ן ברוסיה נמצא בחלק הנכון של עקומת המחזוריות, אך יש להיות בררנים בבחירה. שילוב של כלכלה חזקה, מחסור בנכסים, תשואות גבוהות יחסית ומינוף נמוך, הופכים את שוק הנדל"ן הרוסי לאטרקטיבי. חוסר השקיפות והנזילות, והסיכונים הרגולטורים אינם מצליחים לעת עתה להעיב על כך.

המחסור בנכסים איכותיים והרווחים הגבוהים יחסית ביזמות מצביעים על פוטנציאל לתשואה גבוהה באימא רוסיה. עם זאת, שאלת התשואה המתאימה היא עניין סובייקטיבי, ובד"כ תלויה באיכותם של מנהלי הנכסים וחברות הנדל"ן, ברקורד הביצועים שלהם, וביכולות השגת פרויקטים וכו'. שוק הנדל"ן ברוסיה חדש יחסית למשקיעים, אך קצב הצמיחה שלו מהיר.

לפחות לפי ההערכת UBS, הסקטור אטרקטיבי וראוי לפרמיות חיוביות, מכיוון שעד כה תנאי השוק הוכיחו עצמם כטובים יותר מאלה שצפו להם המומחים. לכן התחזית שבטווח הבינוני ישתפרו יכולות החברות המנהלות לנצל את תזרימי המזומנים החיוביים שלהן בפרויקטים בעלי שיעורי תשואה גבוהים.

הצמיחה המואצת במשק הביאה לגידול במספר העשירים, לאשראי זמין, ולכוח קנייה גדל בקרב האוכלוסייה, מה שצפוי לגרום לעלייה בשווי כלל הנכסים, בכללם נדל"ן. המחסור הכרוני בנכסים איכותיים לא עומד בפני פתרון מיידי ולראייה, מלאי הנכסים יחסית לאוכלוסיה נמוך פי 3-14 מהממוצע בבירות אירופה.

ה"בוסט" הגדול עתיד להגביר משמעותית את קצב הפיכת החברות הפרטיות לציבוריות. נכון לעכשיו, ישנן שבע חברות נדל"ן רוסיות הנסחרות בבורסות השונות, אך הנזילות עדיין נמוכה. ועל פי המידע הקיים, 16 חברות נוספות צפויות להנפיק את מניותיהן בשנת 2007. סה"כ ערך השוק של הסקטור, עומד על קצת יותר מ-9 מיליארד דולר, המהווים פחות מ-1% מסה"כ ערך השוק הכולל - כטריליון דולר. זאת בהשוואה למשקלו הגלובלי של שוק הנדל"ן, העומד על כ-3% משוק ההון, מה שמעיד על הפוטנציאל הרב.

כל שוק נדל"ן מונע ע"י התנופה בדמי השכירות מחד והסיכון מאידך, כאשר שני הגורמים נבחנים באופן אבסולוטי וגם יחסי לנכסים אחרים. בהפשטה אפשר לטעון, ששוק הינו אטרקטיבי כאשר סכום התשואה ושיעור הצמיחה בדמי השכירות גדול או שווה לתשואת האג"ח הממשלתית, בתוספת שיעור הסיכון בהשקעה בנדל"ן (כגון פחת, ניהול, נזילות וכו').

ערכם המדויק של המשתנים שונה בכל אחד מתחומי הנדל"ן וניהול הסיכון - שהוא גבוה יחסית ברוסיה - וזהו תמיד עניין סובייקטיבי. יחד עם זאת, עם תשואה על נדל"ן מובחר הנעה סביב 8.5%-11%, לצד שיעור גידול של 5%-10% בדמי השכירות במונחים דולריים, ועם תשואת אג"ח הנעה סביב 5.5%-6%, שוק הנדל"ן הרוסי נראה אטרקטיבי ללא ספק, בשלב הזה.

בין השנים 2002-2006 הגיע שיעור גידול התמ"ג ברוסיה ל-30% במונחים דולריים נומינליים, והתחזית היא לשיעור צמיחה ממוצע של 20% ב-2007-2008. צמיחה כלכלית חזקה, מלווה בעודף תקציבי גדול במיוחד - 10% מהתמ"ג - תיצור תיסוף של הרובל.

העלייה המהירה של שיעור הנזילות וכוח הקנייה של האוכלוסייה מובילים לשערוך (וירטואלי) מחודש של הנכסים. הביקוש לנדל"ן איכותי גבוה במיוחד (לדוגמה: סה"כ השטחים משרדים מדרגה א/ב במוסקבה ב-2006 היה 1.25 מיליון מ"ר לעומת 0.34 מיליון מ"ר ב-2001).

מחסור בנדל"ן איכותי

העובדה שדמי השכירות במוסקבה ובסנט פטרבורג גבוהים יחסית לשווקים אחרים באירופה, המזרח התיכון ואפריקה, ובמיוחד השווקים המתעוררים, מדאיגה במקצת, אך היא תוצאה של מחסור בנכסים איכותיים במדינה, גם בערים הגדולות.

על רקע הצמיחה הכלכלית החזקה, הביקוש כרגע גבוה מאוד ועולה משמעותית על ההיצע. כל מלאי הבנייה שהושלמה נחטף ושיעור השטחים הפנויים נמוך מאוד.

ההיצע נמצא אף הוא במגמת עלייה. לדוגמא, המדדים מצביעים על כך ששיעור השלמות הבנייה במוסקבה ב-2006-2008 יגדיל את המלאי הכולל ב-65%-100%, תלוי בתחום. עם זאת, בהנחה שהמלאי ישולש עד 2008, מוסקבה עדיין תהיה מתחת לממוצע האירופי ביחס לאוכלוסיה. נדגיש גם, שתשתיות הערים הרוסיות מפגרת לעומת תשתיות אירופיות ממוצעות.

אם נרצה למקם את רוסיה על גבי "שעון הנדל"ן", הרי שהיא נמצאת להערכת בית ההשקעות לקראת סוף "רבע ההאטה" בקצב התייקרות שכר הדירה - למרות שעד כה לא נראו סימנים לכך, לפחות בתחום המשרדי והמסחרי. גישה זהירה זו מתבססת על דמי שכירות גבוהים, יחסית לרמת הכלכלה וההכנסה.

ביורוקרטיה ושחיתות

בנוסף, לא נראה באופק גידול שגדול כל כך בביקושים. יחד עם זאת, הצפי הוא שבעוד כשנתיים - ובתנאי שיימשך קצב הצמיחה הגבוה - לביקוש תהיה השפעה גדולה יותר והדבר יגרום לעלייה מחודשת במחירי השכירות. אם קצב הצמיחה יירד, יחד עימו תיעצר מגמת ההתייקרות, אך לא באשר לנכסים האיכותיים.

מעבר לכך, נכון שכמות עצומה של מסמכים, טפסים וביורוקרטיה, מאפיינת את שוק הנדל"ן בכלל, אולם ברוסיה התופעה קיצונית פי כמה. לכל פרויקט ממוצע נדרשים עד כ-300 היתרים ואישורים שונים על מנת להתחיל להזיזו. למרות השתכללות השוק, עדיין ישנם סובל הענף משחיתות רחבה, הנשענת על רשת קשרים והיכרויות אישיות. משמעות הדבר היא, שמחסומי הכניסה לענף גבוהים יחסית והחלוקה בתוכו מוגבלת ביותר - רק חברות בנייה ופיתוח גדולות מאוד, בעלות ניסיון של שנים ועם אנשים מיומנים שמקדישים את רוב זמנם לעיסוק מול הרשויות, מצליחות למלא את כל הדרישות ולמנוע עיכובים בהתקדמות הפרויקטים. מכיוון שמכונת הביורוקרטיה ניזונה מחוסר היעילות הקיים, לא סביר להניח שהשיטה תיהפך לשקופה או יעילה יותר בעתיד הקרוב. בזמן שהבעיה מהווה כאב ראש עבור השחקנים בשוק - מבחינה תפעולית, המצב עשוי להיטיב עם המשקיעים, מכיוון שהוא מפחית את הסכנה לעודף היצע בשוק.

תשואות גבוהות

שקיפות רגולטורית נמוכה וסיכוני בנייה גבוהים מהווים סיבה להישארותן של התשואות ברמה גבוהה יחסית, שכן המידע הנמסר לציבור בנושא מוגבל ביותר.

ככל שהשוק מבשיל, התחרות גדלה וערך הנכסים עולה. לכן יש לצפות לירידה בשיעור התשואה בפיתוח. ברם, זהו תהליך הדרגתי והוא מתמתן ויורד בקצב איטי.

נכון לתקופה זו, שיעור התשואה על השקעה בנדל"ן ברוסיה נע בין 8.5% ל-13%, תלוי בסקטור. רמת נזילות נמוכה ושיפור מתמיד באיכות הפרויקטים החדשים הם הגורמים העיקריים לכך. התשואות צפויות לרדת בהדרגה שכן, ההתעניינות מצד גורמים מקצועיים וזרים תלך ותגבר בעתיד.

הפער בין התשואה מנדל"ן לתשואה מאג"ח עדיין גדול משמעותית מזה שבשאר ערי אירופה, ואין סיבה להניח שרוסיה לא תלך בדרך שאר הערים. "