רוסיה מתקרבת מערבה

האם שוק הנדל"ן ברוסיה בכלל ובמוסקבה בפרט עשוי לעבור בקרוב היפוך במגמה? עליות המחירים המטאוריות של השנים האחרונות מעלות את השאלה האם משקיע שנמצא בחוץ איחר את הרכבת, או שעליו עדיין להיכנס לשוק זה. לפי שעה, נראה שרוב המומחים עדיין צופים עליות במחירים, אולם צריך לבדוק היטב האם אלה לא מתומחרים כבר במחירי הנכסים והמניות.

ראשית, יש לבחון את צפי השוק לעומת הערכות ספציפיות. הערכות עצמאיות המבוססות על ערך הנקי של נכסים הן בד"כ היסטוריות, ומשקפות מגמות מן העבר, תוך שקלול השפעת מגמות עכשוויות על העתיד. לכן, הערכות אלה עשויות להיות שמרניות מדי ו/או אופטימיות מדי, תלוי באיזה שלב של המחזוריות מצוי השוק. אם המסקנה לשאלה זו היא אופטימית תהיה הצדקה לפרמיה. במקרה ההפוך, המסקנה כמובן תורה על דיסקאונט.

בסקירה מקיפה שערך בית ההשקעות UBS מצוין, כי ערך הנכסים הנקי משקף רק את תמהיל הנכסים הנוכחי, ואינו מתחשב בהשקעות חוזרות פוטנציאליות, כתוצאה מתהליכים נוכחיים או מתוספות לפרויקטים נוכחיים. לכן, אם משקיע יחשוב שקיים פוטנציאל עתידי להגדלת הפורטפוליו, הוא יהיה מוכן לשלם פרמיה מעבר לערך הנקי של הנכסים. לעומת זאת, אם יתעוררו חששות מפני צורך בשימוש במזומנים מתוך הפרויקטים הנוכחיים, ייחשב דיסקאונט.

באשר לנדל"ן מסחרי ברוסיה, הצפי של UBS שמרני, ואינו כולל צפי לעליית דמי השכירות. לגבי הנדל"ן למגורים המצב לא ברור, אך קיים חשש מפני ירידת מחירים. ככלל, הצפי הוא לגידול חד סיפרתי בדמי השכירות. במקביל, צפויה עליית מחירים של כ-20% בנדל"ן למגורים במוסקבה, ובשיעור גבוה יותר בערים אחרות.

ההנחה של בית ההשקעות היא, שהפרויקטים שבצנרת אינם נלקחים בחשבון לצורך ההערכות השמרניות. השוק גדל, והציבור מצפה ליותר פרויקטים. ערכם של הפרויקטים החדשים גבוה יותר מהקיים ולכן המשקיע ייהנה מתשואות גבוהות.

קיימת אפשרות להכפיל או אף לשלש את ערך הנכסים, אך נראה שפרמיה של 30%-80% תהיה ריאלית ותספק בוודאי את מרבית המשקיעים.

מחסור במסחר

לגבי השוק המסחרי, המלאי הקיים נמוך ביותר. הוא מגיע ל-1/3 מהרמה בוורשה ו-1/6 מהרמה בלונדון. ההיצע מורכב מכ-5.3 מיליון מ"ר של נכסים באיכות א' ו-ב'. כ-2% נכסים פנויים. בממוצע, 40% מהנכסים מושכרים מראש, וכ-90% מתוכם הם במקומות המובחרים.

ההיצע הנמוך מצביע על הפוטנציאל הקיים. יש המעריכים שהשוק יכפיל את עצמו עד 2010 וכי ישנה "יכולת ספיגה" של 5 מיליון מ"ר נוספים, כולל 1.5 מיליון מ"ר בנכסים מובחרים. לדעת מומחים, זהו נתון הגיוני בהתחשב בחשיבותה של מוסקבה כמרכז עסקים בינלאומי.

דמי השכירות בנכסים המניבים בבירה הרוסית נחשבים לגבוהים באירופה, אחרי לונדון ופאריס, והם עדיין במגמת עלייה (15%-18% ב-2006) בגלל היצע נמוך. הצפי הוא להמשך עלייה.

גם בכל האמור לשוק הקמעונאות בהשוואה לערים מרכזיות באירופה, מוסקבה עדיין בפיגור. נכון להיום, מדובר על 2%-4% נכסים פנויים מסך ההיצע. במקביל, חלוקה לא שוויונית של מלאי הנכסים, שוק לא מפותח וביקוש מצד גורמים בינלאומיים, מצביעים על המשך מגמת עליית המחירים. הצפי הוא להמשך עליית מחירים אך בצורה מתונה יותר. המומחים גורסים כי בשנים הקרובות תהיה עלייה חד ספרתית לשנה בתעריפי השכירות והנכסים, אם כי צנועה יותר מאשר בשנים האחרונות.

מאסת הבנייה החדשה בכל הקשור למלאי תעשייתי, אינה מרוכזת במוסקבה בגלל מחסור במקומות פנויים, אך מתרכזת באזור מוסקבה רבתי. הביקוש גבוה מאוד ועולה על מיליון מ"ר. יחד עם זאת קיימת סכנה לעודף היצע, מאחר וישנן תוכניות ארוכות טווח לבניית נדל"ן תעשייתי בהיקפים של 3.5 מיליון מ"ר.

שנית, ישנם פרויקטים רבים שהוקפאו בגלל בעיות עם רשויות מקומיות, בעיות תשתית וכו'. ברגע שאלה יופשרו, השוק עלול להיות מוצף תוך שנתיים.

דמי השכירות בענף זה יציבים, מכיוון שהם כבר גבוהים מאוד, ולכן ב-UBS חוששים מירידות מחירים קלות.

ב-2007 עלו מחירי המכירה של נדל"ן למגורים במוסקבה בכ-80% למחיר ממוצע של 4,200 דולר למ"ר. בהיעדר הסבר הגיוני להתייקרות חדה כזו בתקופה כה קצרה, ניתן לספק רק הסברים חלקיים: ראשית, גידול חד בהכנסה הפרטית וצמיחה כלכלית ערה דחפו את הביקוש כלפי מעלה. רוב הביקוש לנכסים במוסקבה מקורו מצד זרים.

כמובן, שבאזור הבירה, ההיצע מוגבל - מתוך 4.7 מיליון מ"ר שנבנו במוסקבה ב-2006, רק 60% הוצעו בשוק החופשי - היתרה נבנתה עבור פרויקטים עירוניים. UBS מצטטים שחקנים פעילים בשוק, המדגישים כי הנפח האמיתי שהוצע בשוק היה נמוך ב-20%-50% מזה של שנת 2005. בנוסף, יש פחות הזדמנויות לבנייה באתרים אטרקטיביים.

חקיקה מגבילה

כמו כן, חקיקה חדשה מגבילה את אפשרויות המימון של בנייה. בד בבד, יוזמת עיריית מוסקבה חוקים להגבלת הבנייה, אך סביר להניח כי יוזמה זו תיכשל בסופו של דבר.

בנוסף לרמת ההכנסה הפרטית שעולה הדרגתית, ישנן תופעות נוספות שעתידות לתת את הטון בקביעת מחירי הדיור בבירת רוסיה. כך לדוגמא, שוק המשכנתאות אינו מפותח. רוב העסקאות ממומנות במזומן, ורק כ-30%-50% מהעסקאות הגדולות ממומנים על-ידי משכנתא, ללא מעורבות הבנקים. מגמה זו משתנה והריבית למשכנתאות יורדת, יחד עם האינפלציה, מה שהופך את המשכנתאות לנגישות יותר.

המסקנה היא שההלוואות ייהפכו בנות השגה כתוצאה משילוב הכנסה פרטית גבוהה יותר ושעורי ריבית נמוכים יותר. שוק המשכנתאות הרוסי זינק ב- 2006 ושילש את היקפו ל-13 מיליארד דולר. ועדיין, פחות מ-300,000 מוסקבאים מימנו את מגוריהם על-ידי משכנתא.

תחזית מתונה מדברת על גידול של 100 מיליארד דולר בהיקף שוק המשכנתאות עד 2010 - דבר שדורש רק ש-2 מיליון רוסים (פחות מ-4% ממשקי הבית) ייקחו משכנתא בסך 50,000 דולר כל אחד. על פי הנתונים, כ-12 מיליון רוסים השתכרו מעל 520 דולר בחודש ב-2005. הצפי הוא שהשכר החודשי במשק יגדל ב-135% עד 2010, כלומר 1,220 דולר. בהנחה ששיעור הריבית במשק יעמוד על 9%-12%, משכנתא של 50,000 דולר תסתכם בהחזר חודשי של כ-375-500 דולר, דבר שהוא אפשרי בהחלט. הבנקים מצידם מוכנים לתת כסף, בתנאי שההחזר אינו עולה על מחצית מהשכר הממוצע (2,000 דולר למשק בית).

כמובן, המדיניות הממשלתית, במיוחד במדינה כמו רוסיה, משליכה אף היא על המחירים. ב-2006, למשל, 40% מהדירות החדשות נמסרו לממשלה על ידי הקבלנים, כלומר מסירה ללא תמורה או בהנחות גדולות מאוד, דבר שהוריד את ההיצע לשוק החופשי.

במקביל, הרשויות במוסקבה הטילו שתי הגבלות: הגבלת הבנייה החדשה (בגלל מחסור בתשתית מתאימה) והגבלת מכירת דירות ללא-מוסקבאים. בד בבד, הערכה היא כי עלויות הבנייה צפויות להתייקר ב-15% בשנה, בשלוש השנים הקרובות. הסיבה העיקרית לכך היא התייקרות חומרי גלם - המהווים 25% מעלויות הבנייה. מחירי המלט צפויים להתייקר באופן דרמטי בגלל כושר ייצור בלתי מספיק.

ממגוון נתונים אלו, האם ניתן לקבוע בבירור האם מגמת האצת מחירי המגורים במוסקבה תימשך? ב-UBS מדגישים, כי הדרך היחידה להבין את המחירים העתידיים היא לקבוע את התרחיש הכלכלי לנדל"ן למגורים. הבעיה היא, שנכון להיום הצפי לשוק הנדל"ן למגורים בבירה הרוסית אינו חד משמעי.

לטענת בית ההשקעות, אף מומחה אינו מסוגל לקבוע מהי רמת הביקוש האמיתית בשוק. אם זאת, ניתן לשער כי ב-2007 תתייצב רמת הביקוש בגלל צמצום השפעת העסקאות הספקולטיביות - הציבור יהיה זהיר יותר ויבדוק את הנכסים טוב יותר. המומחים צופים עלייה מתונה במחירי הדירות בשילוב עם שינוי בתמהיל הנכסים. נראה כנראה עליות גדולות יותר בהיקף נכסים איכותיים ואפילו קצת ירידות בהיצע נכסים בעלי איכות נמוכה. ההנחה היא שהסיכון הגדול טמון בכל מקרה בדירות להשקעה, מכיוון שהביקוש עלול להצטמצם.

בשורה התחתונה, למרות שמרבית הניתוח מתייחסת למוסקבה, גם בערים מרכזיות נוספות צפוי התרחיש לחזור על עצמו, גם אם בפיגור מסוים. "