מחלקה ראשונה, מלונות פאר, מסעדות, NBA, טיולים אקזוטיים. האנליסטים הישראלים חוגגים בחו"ל, במימון החברות - איך זה משפיע על סיקור המניות?

משחק הכדורסל הזה הוא רק דוגמה אחת מיני רבות לצ'ופרים שמקבלים אנליסטים שמשתתפים בסיורים בחו"ל שמארגנות חברות ישראליות. הסיורים הללו רחוקים מלהיות עניין נדיר: הערכות בענף מדברות על בין 60 ל-100 קבוצות של אנליסטים מדי שנה. גם בסיורים העמוסים ביותר נהנים האנליסטים מההטסה לחו"ל, מלינה במלונות פאר, מסעודות משובחות ומכרטיסים למופעי בידור וספורט. במקרים נדירים הם מקבלים גם מתנות משמעותיות יותר, כמו סיורים באתרי תיירות או נופש יקר.

האם העובדה שהאנליסטים נוסעים, וגם נהנים, על חשבון החברה שאת מניותיה הם אמורים להעריך אינה יוצרת בעיה אתית? האם ישנם סיורים שמטרתם רק לצ'פר? תלוי כמובן את מי שואלים. ברשות ניירות ערך חושבים שכן. במארס פרסמה הרשות הוראה חדשה, שלפיה על האנליסטים לכלול בסקירותיהם גילוי על כל ניגוד עניינים פוטנציאלי מצדם "שאינו זניח". הכוונה הייתה בעיקר לסקירות המתייחסות למניות שבהן מושקע בית ההשקעות שמעסיק את האנליסט, אולם לא רק. ההוראה הזאת ניתנה, בין השאר, בעקבות מחקר של בנק ישראל שמצא הטיה ברורה בסקירות מהסוג הזה לעומת סקירות נטולות ניגודי עניינים. הרשות גם שוקלת לאסור לחלוטין על הנסיעות אך עד כה לא עשתה דבר כדי לצמצמן (ר' תיבה נפרדת).

מן העבר השני, האנליסטים משוכנעים שהכול תקין. הנה אנליסט בכיר על משחק הכדורסל: "זה שוחד זה? החבר'ה רצו כרטיסים, לכצמן היו קשרים, הכניס אותם, ראו כדורסל, היו מבסוטים. לפעמים לא מבקשים מכצמן כרטיסים - אומרים לו, 'אפשר לקצר את הסיורים כדי שנלך לכדורסל?' והוא כבר מתנדב ונותן. אבל מה, אתה באמת חושב שכצמן אומר לעצמו, 'אני אתן לאנליסט כרטיס ב-50 דולר וככה אני אשחד אותו?' עזוב, זה לא עובד ככה".

האנליסטים גם לא חושבים שההוראה החדשה של הרשות מחייבת אותם להצהיר בסקירות שהיו בחו"ל על חשבון החברות: הנסיעות הללו, הם אומרים, הן עניין זניח, ובכלל - רבות מהן מתישות ורוויות טרטורים.

גם אם חלק מהטענות הללו נכונות, הנסיעות עדיין מעוררות תמיהה. לפני כחודשיים הגישה הפרקליטות כתב אישום חמור נגד מנכ"לית פסגות לשעבר, גבי רביד, ונגד גורמים נוספים, בגין הענקת מתנות פחותות ליועצי השקעות בבנק לאומי, במטרה לתמרץ אותם להמליץ על קרנות נאמנות מסוימות. תקנות של רשות ניירות ערך אוסרות על משווקי תעודות סל אפילו להיפגש עם מנהלי השקעות לכוס קפה. אך בעולם האנליסטים, כך נדמה, הכול מותר. "זה למעשה שיווק מניות", אומר מנכ"ל בית השקעות. "תאר לך שחברה שרוצה לשווק את מניותיה תיכנס לבנקים ותחלק לכל יועץ השקעות מתנה ב-500 דולר. התחום פרוץ לחלוטין, ואין כללים".

מה מרוויחים

האנליסטים, מסכימים כל המרואיינים לכתבה, נהנים מהסיורים בחו"ל. זה יכול להיות משחק כדורגל, הצגה, או אפילו סיור תיירותי סטנדרטי שבו משולבות אנקדוטות בסגנון "מימינכם הבניין החדש של תשובה". במקרים קצת יותר נדירים הם גם מנצלים את הסיור לארגון נופש פרטי נטול הוצאות טיסה: כשמסתיים הסיור הם נשארים בחו"ל. במקרים הללו הם לרוב נאלצים לארוז את מיטלטליהם ולעבור למלונות מוצלחים מעט פחות מאלה שמימנו בשבילם טייקוני המשק.

התשובה לשאלה מה מרוויחות החברות מהסיורים קצת יותר מורכבת. אנליסט, מסכימים רוב המרואיינים, לא ימליץ על מניה גרועה רק מפני שהשתתף בסיור. יחד עם זאת הם מסכימים כי קשרים אישיים יכולים להשפיע על ההמלצות בשל מקדם ה"לא נעים" ותחושת חוב מסוימת כלפי החברה. בעלי השליטה, אגב, בדרך כלל לא משתתפים בסיורים, אבל עם המנכ"ל מבלים האנליסטים ימים רצופים "בעת שמבקרים בנכסים וגם כששותים יחד בירה", כדברי גורם שמארגן סיורי אנליסטים.

סיבה חשובה לא פחות, מוסיף אנליסט ותיק, היא דיבידנדים פיננסיים ישירים. "בדרך כלל הסיורים נעשים בתקופות של הנפקות. בחברה עושים חשבון שאם הם מגייסים 100 מיליון שקל ובעקבות הסיור הם יחסכו עשירית אחוז, זה יתבטא ב-100 אלף שקל, ובכסף הזה כדאי להטיס אנליסטים שבבונה פידה יורידו את הריבית. אתה אף פעם לא יכול לבחון את הדברים האלה, אבל נניח, למשל, שבעלים של חברה בדירוג אשראי AA, שמשלמת ריבית %4.8, הצליח לשווק אותה ב-%4.7 בגלל שהוא לקח אנליסטים לסיור. אז הוא חסך 100 אלף שקל, ובדרך גם לקח אנליסטים לסיור שבאמת אולי טיפה הוסיף להם לידע. כולם מבסוטים ושמחים, מה הבעיה?"

גד סואן, מנכ"ל איגוד החברות הציבוריות, דווקא חושב שיש בעיה. "אולי מבחינה חוקית זה כשר", הוא אומר, "אבל זה מסריח. כשאנליסט מסקר פרויקט של חברה בקריית שמונה, הוא נוסע לשם בשביל לראות אותו? תלוי אם זה חשוב בעיניו או לא. כך זה צריך להיות גם בחו"ל. האנליסט צריך להחליט אם יש צורך, ואם יש - לנסוע על חשבון החברה שלו".

"בדרך כלל הנסיעות לחו"ל זה קשקוש", מוסיף סואן, "סיבה טובה לתת לאנליסט צ'ופר'".

הטיעון שהביקורים חיוניים לעבודה מזכירים לסואן אחרים שנימקו את נסיעתם הממומנת: חברי הכנסת רוחמה אברהם ואלי אפללו, גיבורי פרשת אגרקסקו. "למה אז הכנסת גינתה והענישה אותם, והפרקליטות חקרה אם יש בזה עבירה פלילית וכוונת שוחד? במה זה שונה? חברה שמזמינה מצפה שתשבח אותה. זה ברור מאליו, זה חלק מהמשחק".

ונראה לך שאנליסטים ייתנו הערכה חיובית מדי על מניה בגלל טיול קטן?

"אין לי הוכחות, אבל ככל שיגברו הפיתויים במסע, אי-הנעימות של האנליסט לכתוב משהו לא טוב תגבר. אני אומר: אל תעמיד את עצמך בניסיון. אנליסט בעל יושרה מקצועית לא צריך לקבל דבר כזה".

"באו, עשו חיים"

אפילו האנליסטים מסכימים שלא כל הסיורים שאליהם הם יוצאים חיוניים לצרכים מקצועיים, וכמעט לכל אנליסט יש דוגמה משלו.

ב-2003 החליטה הנהלת חברת איתוראן להראות לאנליסטים את פעילות החברה בברזיל ובארגנטינה. "כולם הבינו שזה טיול כיף", מספר אנליסט בכיר. "מה הראו שם? הראו איזו עמדת מחשב עם נורות מנצנצות, וסיפרו, 'הנה, פה בשכונה גונבים עכשיו אוטו, שם תפסנו אוטו'. את אותה מערכת אפשר לראות גם בישראל עם אותו אפקט. ארגנו גם מפגש עם מפקד משטרת סאו-פאולו, שהסביר כמה איתוראן תורמת לעניין. יכלו לחיות גם בלי זה, אבל האנליסטים גם ביקרו בריו, נסעו למפלי האיגואסו ועשו חיים. זה היה על הכיפאק".

את הזמן הרב יחסית שהוקדש בסיור להנאות מסבירים באיתוראן כך: "במסגרת הסיור המקצועי, שכלל שעות עבודה רבות ונסיעה במרחקים גדולים, לא נתאפשר לחזור לארץ לפני סוף השבוע, ולפיכך באמצע הסיור נוצרו ימי חופשה שנוצלו לסיורים באזור". עוד נמסר כי הסיור התקיים "לאחר מספר שנים של השקעות גדולות וחוסר בהירות של שוק ההון והאנליסטים לגבי ערכה ותוכנה של הפעילות בברזיל ובארגנטינה, שהיוותה ועדיין מהווה את מנוע הצמיחה והפעילות הבינלאומית העיקרית של החברה".

דוגמה אחרת שזכורה היטב בברנז'ה היא זו של "גד בולוס תיירות", שארגנה שיט אנליסטים לקפריסין לפני מספר שנים (מאז פשטה החברה רגל ומנהלה הואשם בהטעיית משקיעים). "הם שקלו בזמנו להפעיל אוניית נופש סטייל ספינת האהבה", מספר אנליסט שבחר להיעדר מהשיט, "והזמינו את כל שוק ההון לשישי-שבת. ההזמנה לא הייתה רק לאנליסטים, אלא גם לבני משפחותיהם. זה היה הכי בוטה, על פניו הבנת שזה שוחד".

ואנשים באו?

"באו, עשו חיים. אנחנו לא הלכנו".

למה?

"כי מה זה 'ובני משפחותיהם', ועוד בשישי-שבת? נו, בחייאת דינאק. ברור לך שזו לא עבודה. יש איזה גבול מסוים. איך פעם מישהו אמר לי? אתה יודע מתי זה מוגזם. אני יודע מתי משחדים אותי ומתי לא".

את ההזמנות הרבות שמגיעות לבתי ההשקעות ממיינים לרוב מנהלי המחקר. הם משתדלים לזהות מתי מדובר בהזמנה עניינית, ומתי בניסיון לקנות את דעתם. רובם מתארים כמובן את הנסיעות כענייניות וחשובות, אך לא רק. "לפעמים", אומר יובל בן-זאב, מנהל המחקר ב"כלל פיננסים בטוחה", "יש הזמנות מחברה קטנה, שהתחושה מהן היא שאין באמת צורך בנסיעה. במקרים כאלה ודאי שאני לא נוסע".

אבל לא מדובר רק בחברות קטנות: "בניגוד לסיור שדלק נדל"ן עשתה בקנדה", אומר אנליסט, "בסיור ללונדון זו לא הייתה נסיעה אמיתית, הם בסך-הכול רצו לעשות הטבה לאנליסטים, להתקרב אליהם" (תגובתו של מנכ"ל דלק נדל"ן, ראה מסגרת)

קשה קשה

סיור בולט שערכה לאחרונה חברה גדולה היה הסיור של אפריקה ישראל במוסקבה בדצמבר. לאנליסטים אסור לקבל מהחברות מידע כלשהו מעבר לזה הגלוי לכול בדוחות ובהודעות לבורסה. למרות זאת, הם אומרים כי הסיור היה חשוב: "כשאנליסט רואה את הפרויקטים שם", אומר יובל זעירא, מנהל המחקר באי.בי.אי, "הוא מבין שיש פה עוצמה בסדרי גודל שלא כל חברה יכולה להראות, אלא רק חברה בסדר גודל מהותי מאוד".

בן-זאב לא מתפעל במיוחד מהתנאים בסיורים של אפריקה ישראל או בסיורים אחרים. בטיסות טרנס-אטלנטיות ישוכנו האנליסטים בדרך כלל במחלקת עסקים, ובטיסות לאירופה, כיוון שהן קצרות יחסית, יש סיכוי נאה שייאלצו להתחכך עם העם במחלקת תיירים. בן זאב: "אתה מקבל מלונות טובים, אבל לא את המלונות הכי טובים. במוסקבה היה מלון טוב. מלון טוב מאוד היה לי אחד בכל הסיורים - בלאס וגאס. בניו יורק, לעומת זאת, הייתי במלון שלא הייתי הולך אליו בעצמי. לא פעם ולא פעמיים אני מגיע בסיורים האלה למלון ואומר, 'אם אני הייתי משלם, הייתי משלם יותר והולך למלון אחר'".

והמסעדות?

"לא מסעדות פאר ויוקרה, מסעדות טובות. למסעדות בודדות הייתי חוזר בעצמי. יש מסעדות טובות, סבירות - כמו שאני יכול ללכת בתל אביב" (גורם בולט בשוק המארגן סיורים: "המסעדות הן יותר 'רפאל' ופחות 'אווזי'", א' ר').

עד כמה הסיורים מוקדשים לעבודה נטו?

"הסיורים הם סיורי עבודה. לדוגמה, שני הסיורים האחרונים שלי: אחד עם אלביט בהונגריה ואחד של אפריקה במוסקבה. אתה גומר את יום העבודה בסביבות שבע-שמונה בערב, לרוב הולך לארוחת ערב שהיא גם בפורום של עבודה, ומשלמים לך עליה. בסביבות תשע-עשר בלילה אתה חופשי, ואף אחד לא מממן לך כלום. את הבוקר שלמחרת אתה מתחיל בהתכנסות בשמונה. זו הטבה? הולכים בלילה לאיזה פאב בבודפשט, לעיר העתיקה - אבל אי-אפשר בגלל זה לומר שזה לא סיור עבודה".

לפעמים, מוסיף בן-זאב, הנסיעה ממש קשה: בסיור שערכה אפריקה אשתקד במיאמי, בלאס וגאס ובניו יורק "היינו ארבעים שעות באוויר. זה מטורף. אתה כבר לא זוכר באיזה שדה אתה, לאן אתה טס ומאיפה. זה חלק מהעבודה שלי, וזה חלק מהדברים שאני אוהב בעבודה שלי. שלא יעשו אותי מסכן, אבל אם מישהו חושב שזו הטבה שבגללה אני אהיה בעד חברה, אז ודאי שלא".

אנליסט נזכר גם הוא בחוויות קשות: "בזמנו נסעתי עם זיסר לקניונים שלו באירופה. כשבשבע בבוקר אתה טס לראות קניונים בכל מיני חורים בהונגריה, במטוסים קלים שמתנדנדים ברוח, זה לא כזה תענוג".

רואים רק מה שהחברות רוצות

בניגוד למקרה איתוראן, שבו הטכנולוגיה בחו"ל זהה לטכנולוגיה שבישראל, כשמדובר בפעילות נדל"נית משמשת חשיבות המיקום כצידוק האולטימטיבי לנסיעות.

"אם היית משקיע בעסק ושם בו את מיטב כספך - לא היית בודק ויוצא לשטח?" תוהה עמית טסלר, עד לאחרונה אנליסט ב"ישיר בית השקעות", "אותו עיקרון צריך ליישם גם כשאתה קונה מניות. ראית פעם שמאי שלא הלך לראות את הדירה שעליה נתן שומה?" כדוגמה מביא טסלר את הסיור של דלק נדל"ן במונטריאול, שחשף בפניו את המיקום האסטרטגי של הנכסים שרכשה החברה. "עד שאתה לא מגיע לשם, אתה לא מבין את ההיגיון שמאחורי העסקה. כשאתה רואה את זה בעיניים, אתה אומר, 'או-קיי, הבנתי".

ולפני שנסעת לא הבנת?

"לא. לא ייחסתי לזה חשיבות. הייתי קורא שהחברה רכשה במונטריאול איזשהו נכס".

אבל אתה לא יכול להיות בכל מקום כל הזמן. איך מחליטים לאן הולכים?

"מתפשרים והולכים למה שאפשר".

"מה שאפשר" הוא, במילים אחרות, "מה שהחברות בוחרות להראות". בעוד בארץ נתונה הבחירה לשיקול האנליסטים, בכל הנוגע לחו"ל הם תלויים בחברות: ברצותן ייקחו אותם לשטח, וברצותן - יימנעו מכך. כך מוזמנים האנליסטים לנכסים האטרקטיביים, אך לא מבקרים בפחות מרשימים. לאחר שביקרו בשטח מסבירים האנליסטים עד כמה היה הביקור חיוני להערכת המניה. זה כמובן לא אומר שבמקרים שבהם אין להם אפשרות לצאת לשטח הם נמנעים מלבצע הערכות. אנליסטים משפרים המלצות לאחר שראו בעיניהם נדל"ן משובח שרכשה חברה כלשהי, אולם הם לא ממש מגיבים בצורה הפוכה כשמדובר בנדל"ן נחות או בעל מיקום בעייתי - לשם כנראה לא ייקחו אותם.

בחו"ל, בתי ההשקעות משלמים

"אורמת תעשיות", שפעילותה מתבצעת בתחנות כוח הפזורות ברחבי הגלובוס, מסוקרת שנים על-ידי האנליסטים המקומיים מבלי שמישהו מהם ביקר ולו בתחנה אחת. "ראיתי בגוגל שהם מזמינים אנליסטים אמריקאים", אומר טסלר, "עלינו די מצפצפים שם".

"לצערי הרב", אומר בן-זאב, שמסקר את אורמת שנים מרחוק, "לא יצא לי לראות תחנת כוח גיאו-תרמית. אולי זו תעשייה כזו שאני לא אבין כלום אם אראה אותה, זו שאלה".

אם חשוב כל-כך להיות בשטח, למה שבית ההשקעות שלך לא יממן לך נסיעה?

"זה יכול להיות. זו שאלה עד כמה נסיעה לקצה העולם בשביל לראות מפעל שלהם מצדיקה את עצמה".

למה בתי ההשקעות לא עושים בכלל סיורים יזומים אלא נוסעים רק כשהחברות מזמינות?

"שאלה מצוינת. אין לי תשובה טובה בשבילך".

בתי השקעות זרים נוהגים אחרת: חיים ישראל, מנהל המחקר בסניף המקומי של "מריל לינץ'", נחרד מהאפשרות שחברה כלשהי תממן בשבילו נסיעה: "חס וחלילה. אנחנו מחויבים לשלם על מלונות, טיסות, הכול. אלה החוקים של מריל".

האנליסטים הישראלים אומרים, 'בסך-הכול מדובר בכרטיס טיסה ובכמה לילות במלון - לא צריך להתרגש'.

"יכול להיות, אבל אצלנו החוקים מאוד ברורים".

אנליסט יסכן את היושר שלו בגלל הזמנה כזו לחו"ל?

"אתה חייב לסגור כל פרצה, אפילו הקטנה ביותר, כדי ליצור אי-תלות. אתה חייב כאן להיזהר בצוננין כדי שלא להיכוות ברותחין. לא מזה תצמח הישועה, אבל בעניינים האלה חייבים להיות יותר נקיים מהאפיפיור. גם אם 99% שהאנליסט שהוזמן יוציא סיקור נייטרלי, למה לקחת את סיכון של אחוז? לכן אנחנו לא נותנים שיוציאו עלינו שקל".

לפני כחמש שנים, כששימש כאנליסט בנשואה זנקס, ישראל דווקא כן נסע לסיור על חשבון גזית גלוב. "הם קרעו לנו את התחת", הוא נזכר, "זה היה ממש סיור עבודה קשה. נסענו ממרכז קניות למרכז קניות, לפרויקטים של נדל"ן, סיפורים. בגזית, אני יכול להגיד לך, לא נחנו".

"ההבדל בין מריל לינץ' לבית השקעות ישראלי ממוצע", אומר טסלר, "הוא שמריל לינץ' מכבדת את עבודת האנליסט בכך שהיא תשלח אותו כמעט לכל מקום שיהיה נחוץ לשלוח אותו כדי להפוך את העבודה שלו ליותר מקצועית".

ולמה זה לא קורה בארץ?

"נראה לי שאין כל-כך אפשרויות פיננסיות - או שיש, אבל לא רוצים להוציא על זה כסף".

גורמים בענף טוענים שלהוציא שלושה-ארבעה בתי ההשקעות הגדולים ביותר, שאר בתי ההשקעות בישראל, שלפי BDI מנהלים נכסים בהיקף 263 מיליארד שקל, ורבים מהם הרוויחו אשתקד עשרות מיליוני שקלים, יתקשו לממן את נסיעות האנליסטים שלהם. זעירא אומר ש"אני בעד" מימון עצמי ונסיעות יזומות, אולם גם בית ההשקעות שלו, אי.בי.אי, שב-2006 רשם רווח נקי של 72 מיליון שקל, לא מוציא שקל אחד לטובת העניין.

בניגוד לרוב הקולגות, החליט בן-זאב לפני כשנה להוסיף לסקירותיו "גילוי נאות" על כך שהתארח על חשבון החברה המסוקרת. "לפני כן לא עשינו את זה", הוא אומר, "כי מעולם לא חשבתי שזאת הטבה".

מה גרם לך לעשות את זה עכשיו?

"בגלל הספק שמישהו יכול לחשוב שזו נסיעת צ'ופר. היה מי שאמר, 'עוד פעם אתה נוסע, וזה', אז אמרתי, 'אתה יודע מה? אין בעיה', ועכשיו אני מגלה לו שיידע. אני לא מתבייש בחשש לניגודי אינטרסים. אני מעיר את תשומת הלב, והלקוח - אם הוא חושב שבגלל חשש לניגוד אינטרסים הוא לא רוצה להתייחס לדעתי - הוא לא חייב, זה בסדר גמור".