משערכים בגדול

11.7 מיליארד שקל. זהו ההיקף המוערך של שערוך נכסי הנדל"ן שביצעו הפירמות הישראליות המובילות בשנה האחרונה, כפי שעולה מבדיקת "גלובס". שערוך נכסי הנדל"ן התבצע עקב המעבר לתקינה החשבונאית החדשה - ה-IFRS הבינלאומית - ותקן מספר 16 המקומי, שמהווה תחנת ביניים לקראת המעבר הסופי לכללי הדיווח הבינלאומיים החל מ-2008. התקן איפשר לחברות הנדל"ן לשערך את הנכסים שברשותן לפי שוויים ההוגן במקום לרשום אותם לפי שוויים ההיסטורי, וכך חברות רבות הצליחו להציף ערך באמצעות האוצרות שהיו חבויים בתיקי הנכסים שלהן.

האם אכן מדובר בצעד שמצריך דיון מחודש בתמחור חברות הנדל"ן? לשאלה הזאת כבר ניתנה ככל הנראה תשובה עוד לפני שהיא נשאלה, שכן העליות החדות שרשמו מניות הנדל"ן בשנים האחרונות כבר גילמו מבעוד מועד את שערוך הנכסים לפני תקני ה-IFRS - כך שבכל מקרה אין טעם לנהל על כך דיון.

אחת הסוגיות המרכזיות שכן נותר למשקיעים להתמודד איתה, כחלק מהמעבר לדיווח על-פי התקינה החדשה הטומנת בחובה כר פורה לסובייקטיביות, היא השאלה האם המעבר אליה בוצע תוך שימוש בכלי מדידה מהימנים והסתמכות על הנחות עבודה ריאליות.

"קוצר הזמן הדרמטי במסגרתו יושמה התקינה החדשה לא פעל לטובת יעילות המעבר לדיווח על-פיה", אומר בהקשר זה אדיר ענבר, ראש תחום IFRS במשרד רואי החשבון דלויט-בריטמן-אלמגור, אשר גורס בעצם כי על אף מספרי השערוך המרשימים עדיין לא ברור אם הם משקפים נאמנה את המציאות, לחיוב או לשלילה. "אני מכיר חברות רבות שלא היו בטוחות כיצד ליישם את התקנים החדשים, והיה להן קשה מאוד 'לאכול את זה'. לכן אני יכול לומר שלמרות שהרבה מיליארדים עפו באוויר, המספרים הללו עוד רחוקים מאלו שנראה בסוף התהליך", מציין ענבר. "אני חושב שמדובר במהלך שהיו חייבים לייצר עבורו זמן להתארגנות, להטמעה ולהבנה, שבדיעבד אני לא בטוח שהיו קיימות. עם זאת, אני חייב להביע הערכה לגישה ההפוכה שננקטה לבסוף, שייתכן שהיא חיונית לביצוע מהפכה כה גדולה בסדר היום הציבורי הלחוץ בישראל", הוא מוסיף.

אחד העניינים עליהם מצביע ענבר לדוגמה על-מנת להמחיש את טענתו הוא הטשטוש בין הגדרת נדל"ן כנדל"ן להשקעה, מה שמאפשר שערוך לפי שווי הוגן, לבין הגדרת נדל"ן כמלאי - מה שלא מאפשר שערוך. "לעניות דעתי, היקף השערוכים שראינו עד היום אינו מהווה מחצית מההיקף הפוטנציאלי של השערוכים שאנחנו עוד עשויים לראות, בעיקר בגלל העובדה שנכסים רבים סווגו כמלאים במקום כנדל"ן להשקעה, בשל חוסר המודעות של הפירמות לאופן הסיווג", מבהיר ענבר.

"האפשרות לשערך נדל"ן ניתנת למעשה על-פי תקן 16, המקבילה המקומית לתקן ה-40 IAS, עם סיווגו של נכס מסוים כנדל"ן להשקעה", הוא מסביר. כיצד קובעים אם נכס מהווה נדל"ן להשקעה? "החוק מאפשר לעשות זאת בשני מקרים מרכזיים: במידה שמדובר בנכס מניב ובמידה שטרם נקבע ייעודו של הנכס. במקרים אחרים, כמו נדל"ן המוחזק לצורך מכירה או לצורך שימוש שוטף של הבעלים, יסווג הנכס כמלאי או כרכוש קבוע", הוא אומר.

"אחד ההבדלים המרכזיים בין התקינה הבינלאומית לבין התקינה הישראלית, טמון בעובדה שתקני ה-IFRS נועדו לשקף את המציאות העסקית של הפירמות בצורה טובה יותר. היתרון הוא שהפירמות כבר אינן מספקות לציבור מספרים מעוותים רק בגלל ששיטת הדיווח כופה עליהן לעשות כך, אך החיסרון טמון בעיקר בעובדה שהמציאות יכולה להיות כזאת שנבחנת בעיני המתבונן".

בכל הקשור לאמינות השערוכים שביצעו הפירמות, ענבר מעדיף לחלק את הדברים לשניים: שערוכים שבוצעו בהתאם למקובל בשוק, ושערוכים ש"אין הרבה שוק מסביבם", כהגדרתו. "דו"חות השמאות הם בדרך-כלל ברמת אמינות גבוהה מאוד, ובמיוחד אלו שקשורים לשערוך של נדל"ן מניב לפי מחירי שוק מקובלים. עם זאת, אני חושב שיש בעייתיות לא קטנה בלשערך נכסים מסוימים שאין לגביהם יותר מדי אינדיקציות. אני מדבר בעיקר על נכסים כמו קרקעות בתולות שעוד אין להן תב"ע וייקח עוד הרבה שנים עד שהן יבשילו", הוא אומר. "זה עולם שלם של בעיות שאני לא בטוח שכל השמאים יודעים לפתור בצורה אחידה, אך בכל מקרה זו בעיה שפחות מאפיינת את השמאים בארץ, מכיוון שהם פחות נדרשו לתת שמאויות מהסוג הזה", הוא מבהיר.

אנחנו רק נזכיר בהקשר זה, כי חלק מהפירמות שביצעו את הצפות הערך הגדולות ביותר מבין חברות הנדל"ן התבססו בדיוק על שמאויות מהסוג שענבר מגדיר כבעייתי. הפירמות הישראליות אמנם הסתייעו לשם כך בחברות השמאות הגדולות והמובילות בעולם, שקשה מאוד לפקפק באמינות ובמקצועיות שלהן, אך עדיין קשה לחלוק על העובדה ששמאויות מסוג זה הן טריוויאליות הרבה פחות משמאויות של נכסים מניבים שעומדים על תילם, כפי שמסביר ענבר.

נקודה אחרת שממחישה את האי-ודאות בכל הקשור לשערוך נכסים כחלק מהמעבר לתקינה החדשה, היא העובדה שכמעט אף חברה עדיין לא חילקה דיבידנדים המתבססים על העודפים השמנים שהצטברו במאזנה לאור השערוכים. לדברי ענבר צריך לזכור שהשערוכים בוצעו לפני חודשים ספורים בלבד, ושטבעי שהפירמות לא ימהרו לפעול בכיוון בחיפזון, אך הוא מדגיש כי גם מקור תופעה זו טמון באי-ודאות בכל הקשור ליישום התקינה החדשה.

"אחד העקרונות המרכזיים לחלוקת דיבידנד הוא מבחן הרווח של הפירמה. בנושא הזה ישנם חילוקי דעות לא פשוטים בין המומחים לבין המשפטנים בשאלה אם רווחים שנוצרים משערוך נכסים צריכים להיחשב כרווחים לצורך התקיימות מבחן הרווח. אני מבין את הפירמות שהן חוששות לקחת החלטה, אך חושב שכשהחקיקה בנושא תבשיל, נראה התנהגות עקבית יותר מצדם בנושא", אומר ענבר.

גלגל השערוכים עוד עשוי להסתובב

המעבר לתקינה החשבונאית החדשה היטיב בינתיים כאמור עם פירמות הנדל"ן המקומיות, שהצליחו להציף בעזרתה ערכים חבויים, אך כדאי לזכור שלמטבע הזה יש גם צד שני: שערוך של נכסי הנדל"ן כלפי מטה. שערוך כזה ישפיע לרעה על ההון העצמי של החברות, ובהתאם גם על היציבות הפיננסית שלהן במקרה שיהיה מדובר בסכומים מהותיים.

מתי אנחנו עלולים להיתקל בשערוך של נכסים כלפי מטה? אם נעזוב לרגע בצד את המצבים הנקודתיים של שוקי הנדל"ן השונים, ואת מצבם הספציפי של הנכסים - מה שמשפיע כמובן על שוויים - הרי שההיגיון הפשוט אומר שעליית שערי הריבית מסביב לגלובוס היא המקור המרכזי שעלול לפגוע בשוויים של נכסי הנדל"ן. עליית הריבית תצריך מהגורמים המעריכים את הנכסים - אם לצורך מימון ואם לצרכים אחרים - לתמחר אותם בעזרת שערי היוון גבוהים יותר, והתוצאה תהיה תגי מחיר נמוכים יותר.

הנקודה המעניינת בסיפור היא שכיום נמצאת הכלכלה הגלובלית בדיוק בפני כניסה לתקופה של ריביות עולות, לפחות כפי שהדבר בא לידי ביטוי במספר שווקים מרכזיים, וסביר שבעתיד הלא רחוק נראה גם שערוכים כלפי מטה - כשהמשמעות החשבונאית היא הפרשה שתביא לירידה בהונן העצמי של הפירמות.

היבט שלילי אחר של המעבר לתקינה החשבונאית החדשה טמון בעובדה שכעת הרבה חברות נדל"ן איבדו ככל הנראה חלק ממוטיב החלום שאפיין אותן עד היום. הכוונה היא, שבעבר ניתן היה רק "לנחש" מהם האוצרות החבויים באמתחתן של החברות, ולמעשה כל מספר היה זוכה. כך לדוגמה, לפני הנפקת נכסי אפריקה ישראל ברוסיה כולם יכלו רק לשער מהו שוויים של הנכסים - מה שהפך את אפריקה לסוג של חברת חלום - אך כעת כשהתמחור מרוח על הדף שחור על גבי לבן, נראה שחלק ניכר מהסקס-אפיל של החברה אבד, לפחות בעיני המשקיעים.

השאלה הפרקטית המתבקשת היא, מדוע למעשה לתמחר את חברות הנדל"ן המניב מעל גובה הונן העצמי? הרי לאחר שערוך נכסי הנדל"ן לשוויים ההוגן, ההון העצמי אמור לשקף למעשה את השווי הריאלי של הפירמות ובשוק משוכלל הן לא צריכות להיסחר בשוויים רחוקים ממנו.

על פניו, מדובר בשאלה מורכבת - והנתונים מלמדים שמכפילי ההון של חברות הנדל"ן המניב אכן התיישרו מטה לאחר ביצוע השערוכים. עם זאת, נראה שכמו שווקים אחרים שהתבגרו והתפתחו בשנים האחרונות, כך גם שוק הנדל"ן עבר כברת דרך לא מבוטלת, ושהמשקיעים גם מעניקים כיום פרמיית יזמות לחלק מהחברות וכן מתחשבים באופי הפעילות שלהן, מה שמייצר את הפער בין מחיר השוק שלהן לבין השווי הנכסי.

כך מדדנו את היקף השערוכים

בדיקת "גלובס" לגבי היקף השערוכים בוצעה על בסיס הדו"חות הכספיים של הפירמות לרבעון הראשון של 2007, והיא לוקחת בחשבון שערוכי נכסים שבוצעו בדו"חות 2005 ו-2006. היקף השערוך שנלקח בחשבון הוא במונחי ברוטו (לפני מס) ובנטרול זכויות המיעוט בנדל"ן המשוערך, כך שמדובר באומדן שמתיימר להיות הקרוב ביותר לסכום האמיתי, אך לבטח אינו שווה לו במדויק.

אצל מרבית הפירמות שנלקחו בחשבון השערוך נעשה על בסיס תקן החשבונאות מספר 16, ואצל אחרות על בסיס דיווח לפי IFRS. לצורך אמידת היקף השערוכים לא נלקחו בחשבון מספר פירמות מובילות, שחלקן טרם עברו לדווח לפי התקינה החדשה או שאינן מדווחות לפי תקינה זו.

באשר לטשטוש בין הגדרת נדל"ן כנדל"ן להשקעה, המאפשרת שערוך לפי שווי הוגן, לבין הגדרת נכס נדל"ן כמלאי שאינה מאפשרת שערוך, אומר ענבר: "היקף השערוכים עד היום אינו מהווה מחצית מההיקף הפוטנציאלי של השערוכים שאנחנו עוד עשויים לראות, בעיקר בגלל שנכסים רבים סווגו כמלאים במקום כנדל"ן להשקעה, בשל חוסר המודעות של הפירמות לאופן הסיווג".

"דו"חות השמאות הם בד"כ ברמת אמינות גבוהה מאוד, ובמיוחד אלו שקשורים לשערוך של נדל"ן מניב לפי מחירי שוק מקובלים. עם זאת, יש בעייתיות בלשערך נכסים מסוימים שאין לגביהם מספיק אינדיקציות. אני מדבר בעיקר על נכסים כמו קרקעות בתולות שעוד אין להן תב"ע וייקח עוד הרבה שנים עד שהן יבשילו".

לשערוך מחדש של הנכסים יש גם צד שלילי. עליית שערי הריבית מסביב לגלובוס היא המקור המרכזי שעלול לפגוע בשוויים של נכסי הנדל"ן, שכן היא תצריך מהגורמים המעריכים את הנכסים לתמחר אותם בעזרת שערי היוון גבוהים יותר, והתוצאה תהיה מחירים נמוכים יותר. המעניין הוא שכיום נמצאת הכלכלה הגלובלית בדיוק בפני כניסה לתקופה של ריביות עולות.

היבט שלילי אחר של המעבר ל-IFRS טמון בעובדה שכעת הרבה חברות נדל"ן איבדו ככל הנראה חלק ממוטיב החלום שאפיין אותן עד היום. לדוגמה, לפני הנפקת נכסי אפריקה ישראל ברוסיה כולם יכלו רק לשער מהו שוויים, מה שהפך את אפריקה לסוג של חברת חלום. כעת, כשהתמחור כתוב במפורש, נראה שחלק ניכר מהסקסאפיל של החברה אבד

מדוע לתמחר את חברות הנדל"ן המניב מעל לגובה הונן העצמי? השאלה מורכבת, אבל נראה שכמו שווקים אחרים שהתבגרו והתפתחו בשנים האחרונות, כך גם שוק הנדל"ן עבר דרך משמעותית, ושהמשקיעים גם מעניקים כיום פרמיית יזמות לחלק מהחברות וכן מתחשבים באופי הפעילות שלהן, מה שמייצר את הפער בין מחיר השוק שלהן לבין השווי הנכסים.