תרגיל עוקץ בשוק האג"ח ייצר רווח של מיליוני שקל על גב האוצר ועושי השוק

על אף השתכללות שוק החוב המקומי, הן בפן של הבורסה ועושי השוק והן בפן של יחידות ניהול החוב הממשלתי באוצר, מסתבר שלכל הצדדים המעורבים יש עדיין מה ללמוד. זה בטוח מה שחושב דויטשה בנק, אחד הגופים הגדולים שפועלים בשוק האג"ח המקומי, שהצליח "לעקוץ" את המערכת בימים האחרונים, ככל הנראה תוך גריפת רווח לא מבוטל, כשסביר שכמה סוחרים נוספים שראו את המתרחש מהצד הפיקו גם הם לקחים מהאירוע אליו אנחנו מתכוונים.

על-מנת לעשות סדר בדברים, נזכיר לרגע את ההתרחשויות בשוק ההון ביום שני האחרון, אז התבצעה הנפקת האג"ח החודשית של האוצר, במסגרתה נמכרו לעושי השוק שחרים במספר סדרות בסכום כולל של 1.5 מיליארד שקל. בהקשר זה נדגיש, כי מכרז האג"ח של האוצר היה חלק מתוכנית הגיוסים המתוכננת שפורסמה כמה ימים קודם לכן, כך שהיה מדובר במהלך צפוי. עם זאת, ימים מסוג זה מצטיירים כרגישים מבחינת שוק האג"ח, שכן הפעילים מבקשים לראות כיצד ה"סחורה" שמנפיק האוצר נקלטת בשוק.

ואכן, יום המסחר בשוק האג"ח שנפתח ביציבות יחסית, עקב התרחשויות מעטות בשווקים ויום החופש שהיה בוול-סטריט, קיבל תפנית מוזרה בשעות הצהריים, כשבסיום ננעלו האג"ח השקליות הארוכות בירידות תמוהות בשיעור של 1% - לכאורה ללא הסבר, ועל אף נתוני מאקרו חיוביים שפורסמו באותו היום לגבי העודף בחשבון השוטף וקצב גביית המס. אגב, החולשה בסוף יום שני בשוק האג"ח הצליחה להקרין גם על שוק המניות, שננעל גם הוא בירידות שערים שהתפתחו ממש בישורת האחרונה של המסחר, שנומקו - כפי שכתבנו באותו היום - על-ידי החולשה הבלתי מוסברת בשוק האג"ח.

ובכן, יומיים חלפו מאז ומתברר כי יש הסבר מעניין במיוחד לחולשה שנוצרה בשוק האג"ח ביום שני, שטמון במהלך מתוחכם שביצע דויטשה בנק. המהלך כלל סדרה של עסקאות בשוק האג"ח בין הימים שני לשלישי - מה שייצר ככל הנראה את החולשה בשוק בסיום יום המסחר שלשום - והתוצאה הייתה שאותו הגוף גרף רווח נאה שמוערך בלפחות מיליוני שקלים בתוך יממה בודדת.

לחץ ריאלי ופסיכולוגי על הפעילים

המהלך כלל תחילה עסקאות של מכירה בחסר, שביצע אותו הגוף ביום שני על השחר הארוך ל-10 שנים מסדרה 217, במסגרתה ככל הנראה נמכרו בשורט אג"חים מסדרה זו בהיקף כספי של כמיליארד שקל. נזכיר, כי באותו היום בוצעה כאמור הנפקת האוצר, במסגרתה נמכרו אג"ח ב-750 מיליון שקל מסדרת השחרים 217, כך שהשוק גם כך היה פגיע ורווי היצעים, ולכן פוזיציית השורט אליה נכנס בנק ההשקעות רק העצימה את המגמה, והביאה לירידה חדה של כ-1% בשחרים הארוכים בסוף היום, במחזורים ערים למדי.

במקביל, דויטשה בנק, שידע כי למחרת (ג') מתוכנן מכרז ההחלף של האוצר - במסגרתו ניתנה בין היתר האפשרות להחליף אג"ח צמוד (גליל מסדרה 5501) באג"ח שקלי (אותו שחר מסדרה 217) - הצטייד באג"ח צמוד מסוג גליל, בעסקה שבוצעה מחוץ לבורסה במסגרתה נרכשו אג"חים מסדרה זו בסכום שיועד כאמור לכיסוי פוזיציית השורט באמצעות מכרז החלף למחרת.

כשהגיע העת למכרז ההחלף ביום ג', ניגש הבנק למשרד האוצר והחליף את סדרת הגליל 5501 שרכש מחוץ לבורסה בשחרים מסדרה 217, שנרכשו כמובן ביחס המרה נמוך יחסית עקב ירידת המחיר החדה שחוו יום קודם לכן, מה שאיפשר לאותו גוף לסגור את פוזיציית השורט ברווח נאה.

אם לסכם את הסיפור, הרי שהבנק נכנס לפוזיציית שורט, יצר לחץ ריאלי ופסיכולוגי על הפעילים בשוק האג"ח בסיטואציה מאוד רגישה (יום של הנפקה וכן הקונטקסט הנוכחי של מצב השווקים), בהמשך התכסה בערמומיות באג"ח צמוד מחוץ לבורסה ולמחרת החליף את האג"ח הצמוד באג"ח שקלי, בחסות מכרז ההחלף של האוצר. אם לוקחים בחשבון שסך הפוזיציה אליה נכנס הגוף מוערכת בכמיליארד שקל, ומתוך הנחה שאותו גוף הצליח "לרכוב" רק על חלק מירידת המחיר של האג"ח השקליות ביום שני בשיעור של כ-1%, הרי שהוא גרף באמצעות המהלך שארך יממה רווח של מיליוני שקלים.

מהלך חוקי אבל מריח רע

מה אם כן המסקנות מהאירוע? ברמה הכללית, כמובן שמדובר במהלך שהוא חוקי בשוק, שאמנם מנצל מערכת לא משוכללת מספיק, אך משתמש בכלי משחק לגיטימיים לצורך הפקת רווח. בכל מקרה, נראה שמלבד מספר פעילים בשוק הסולידי שצפו במהלך מהצד ומעט נרעשו ממנו, הרי שגם ממשרד האוצר - שאמון על ניהול החוב הממשלתי - נדרשת מחשבה או שתיים על עסקאות ההחלף (SWAP) אותן החל להנהיג בשוק המקומי רק לפני כחודש.

אותן עסקאות, שנהוגות בכל העולם ונועדו בעיקר להגדיל את הסחירות בשוק האג"ח תוך הקטנה של התנודתיות בו, מאפשרות למעשה למשקיעים מוסדיים גדולים למכור אג"ח ממשלתיות בסחירות נמוכה ולפני פדיון (כמו הגליל מסדרה 5501 לדוגמה) ובתמורה לקבל אג"ח ממשלתיות סחירות לפי יחס ההמרה שייקבע עם ביצוע הפעולה.

עם זאת, הבעיה מבחינת האוצר היא קודם כל בסמיכות הזמנים שבין הנפקת האג"ח למכרזי ההחלף כפי שקרה ביומיים האחרונים, ובנוסף בעובדה שעד עתה לא נקבעו מראש היקפי ההחלפה של סדרות האג"ח השונות.

במשרד האוצר ככל הנראה מודעים לאירועי הימים האחרונים בשל פניות שקיבלו מגופים מוסדיים, אך לא ממהרים להסיק מסקנות גורפות. לשיטתם, העובדה שהיקף מכרזי ההחלף לא נקבע מראש, דווקא מכניסה אלמנט של אי-ודאות לתוך המערכת, כשהיא מונעת מהפעילים בשוק לתכנן מראש מהלכים מסוג זה, ולמעשה מאלצת אותם לקחת את הסיכון הכרוך בהיקף ההחלפה על עצמם.

בנוסף, גם לגבי סמיכות הזמנים שבין ההנפקה להחלפה לא נראה שבאוצר ימהרו לנקוט צעדים, בשל העובדה שהאפשרות להתכסות תמיד תהיה על הפרק, כשבשורה התחתונה נראה שבמשרד מודעים לעובדה שמדובר בסוג של "שכר לימוד" שבטווח הארוך צפוי להביא לשיפור ולשכלול שוק ההון הישראלי.

בכל מקרה, סביר שבאוצר יעסקו בסוגיה בתקופה הקרובה על-מנת למנוע ממקרים מהסוג המתואר לעיל לשנות בעתיד. זאת, גם בשל הרצון לפעול ליתר שכלול בשווקים וגם בשל הנזק הכספי המסוים שנגרם למדינה ולעושי השוק, שכן שניהם קנו אג"ח (עושי השוק בהנפקה ביום ב' והאוצר במכרז ההחלף ביום ג') במחיר יחסית גבוה, שהתבטא ברווח שגרף הגוף המתואר לעיל.